固定收益（美债）专题报告：美债收益率的下行可持续吗？

中信期货研究|固定收益(美债)专题报告 美债收益率的下行可持续吗？ 2022-12-09 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 历次加息末期美债收益率下跌多由实际政策利率风险溢价和实际政策利率预期先后驱动。11月以来10Yr美债收益率下跌亦符合该规律，但我们认为该趋势难以维系：市场对明年下半年过于一致的降息预期将被证伪。 118 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数 中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 240 116 114 112 110 108 220 200 180 160 140 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 120 摘要： 11月以来，美债收益率由11月8日的4.25%降至12月8日的3.44%。是什么驱动 了11月以来美债收益率的下跌？市场在定价什么预期？这一驱动范式历史上是否有规律可循？目前的美债收益率下跌是否具有可持续性？ 我们先从拆解10Yr美债收益率的驱动因素入手。10Yrnominalyield=政策利率预期+期限溢价；更进一步的，政策利率预期=实际政策利率预期+通胀预期，期限溢价=实际利率期限溢价+通胀期限溢价。 历次加息末期，美债收益率下跌的驱动因素是否有规律可循？实际政策利率风险溢价先行下跌带动美债名义收益率下行，随后实际政策利率预期接续跌势，进一步确认美债名义收益率的下行趋势。通胀预期和通胀风险溢价的贡献相对有限。 规律背后是市场对货币政策预期定价阶段的切换。一则是与美债收益率定价的主要矛盾有关，通胀相关分项贡献偏低是美联储强大的通胀预期管理能力的结果；二则是与实际利率相关分项对应不同的定价内容有关，“先实际利率期限溢价下跌、后实际利率预期下跌”的顺序对应着市场对货币政策预期定价阶段的切换。 目前美债收益率下跌由实际政策利率风险溢价驱动，隐含了市场对2023年下半年降息过于一致的预期。但这一定价逻辑或许来的过于超前：目前美国的通胀风险并未完全出清，市场对2023年下半年降息的预期过于乐观。 短期怎么看？如果12月FOMC承认通胀粘性、超预期上调点阵图终点利率、明确向后推迟降息时间，则实际利率风险溢价的下行的逻辑被证伪、实际利率预期有上行风险、通胀预期有脱锚风险。否则，实际利率的下行短期仍具有可持续性。 风险因子：经验规律失效、货币政策调控框架改变超预期。 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、如何拆解10Yr美债收益率？3 （一）传统的“TIPS+通胀预期”的拆分方法不够清晰3 （二）一个更为清晰的收益率拆解方法4 （三）什么影响了政策利率预期？5 （四）什么影响了期限溢价？6 二、什么因素驱动美债收益率在加息末期下跌？8 （一）加息末期驱动美债名义收益率下跌的因素均和实际政策利率有关8 （二）规律背后是市场的定价逻辑切换10 三、当前美债收益率的定价是否合理？12 （一）当前美债市场表现符合历史对于加息尾声的定价特点12 （二）但我们认为这一定价逻辑或许过于超前14 免责声明15 图目录 图表1：由10Yrnominalyield和10YrTIPSyield倒算出的通胀预期往往和其他经济变量出现分歧4 图表2：一个更为细致的10Yr名义收益率拆解方法4 图表3：10Yr名义收益率具体拆分5 图表4：影响利率预期的直接因素是美联储未来的货币政策路径6 图表5：影响利率预期的深层因素是美国居民的消费前景：虽然美联储不断强调终点利率会更高、维持终点利率的时间也会更长，但由于11月美国居民消费者信心未能延续前期的反弹，政策利率预期止步不前。 ........................................................................................................................................................................................6 图表6：市场定价来看，未来短期利率的不确定性和通胀预期的不确定性影响了期限溢价7 图表7：供求关系确实可以很好解释2010年以来期限溢价的长期下行7 图表8：1980–2018年间，6轮加息周期的大致情况8 图表9：美债收益率见顶后5个周期内各因素对美债收益率变动的贡献9 图表10：随着美联储的通胀预期管理能力增强，期限溢价占10Yr美债名义收益率的比例走低10 图表11：实际政策利率和自然利率之间的关系表现了货币政策的姿态：衰退期间实际政策利率均大幅低于自然利率11 图表12：11月以来，期限溢价驱动了10Yr美债收益率下行12 图表13：市场定价的终点利率维持在5%波动，但对2023年下半年的降息预期愈发浓厚13 图表14：5Y5YInflationSwap定价的未来通胀预期稳定在2.5%附近波动，通胀风险溢价也应该维持相对平稳13 11月以来，海外市场转向“FedPivot”交易的迹象非常明显，市场对于美元和美债收益率见顶的预期亦明显升温。 对于美元，我们已经在汇率年报《先升后贬，警惕美联储二轮紧缩》中明确我们的观点：短期由于美联储放缓加息，实际政策利率无法有效抬升，美元走弱；但长期来看需美联储二次紧缩重新拉升实际政策利率的风险，届时美元将重拾上涨。 对于美债，11月以来美债收益率经历了一波快速下跌，由11月8日的4.25%降至12月8日的3.44%。从“FedPivot”交易来看似乎有一定逻辑支持，但如果我们考虑美联储再三强调终点利率会更高、维持终点利率的时间也会更长，同时，11月ISM非制造业反弹、非农就业和薪资增速超市场预期又使衰退预期被频繁证伪，那么，现在的环境似乎也并不支持美债收益率的大幅下行。 因此，本文我们将对于美债收益率是否见顶的问题进行展开分析。希望可以明确：是什么驱动了11月以来美债收益率的下跌？市场在定价什么预期？这一驱动范式历史上是否有规律可循？目前的美债收益率下跌是否具有可持续性？等一系列问题。 我们先从拆解美债收益率入手。 一、如何拆解10Yr美债收益率？ 为了厘清美债收益率下跌的核心驱动因素，我们需要先对美债收益率的定价进行一个拆分，并理清背后的经济含义。 （一）传统的“TIPS+通胀预期”的拆分方法不够清晰市场常用的美债收益率拆分方法为： 10Yrnominalyield=10YrTIPSyield+10Yrbreakeveninflation rate 其中，10Yrnominalyield和10YrTIPSyield均为市场交易的结果，10Yrbreakeveninflationrate由前两者倒推出来。 10YrTIPSyield被市场参与者广泛理解为长期实际利率，10Yrbreakeveninflationrate则被市场广泛理解为长期通胀预期。 然而这种拆解方法仍然无法将市场价格和其他含义更为明确的经济变量相联系：如10YrTIPSyield和货币政策的关系是什么？和实际自然利率（r*）的联系是什么？10Yrbreakeveninflationrate是否真的能代表通胀预期？为何10Yrbreakeveninflationrate这一倒算出的数据和5Y5Yinflationswap、密歇根大学消费者通胀预期在数值和趋势上会发生背离？ 图表1：由10Yrnominalyield和10YrTIPSyield倒算出的通胀预期往往和其他经济变量出现分歧 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 （二）一个更为清晰的收益率拆解方法 为了将10Yr美债收益率拆分的更加“干净”，我们采用前美联储理事Richard H.Clarida的分解方法： 10Yrnominalyield=政策利率预期+期限溢价； 其中，政策利率预期=实际政策利率预期+通胀预期，期限溢价=实际利率期限溢价+通胀期限溢价。 这一拆分方法可以和上面的拆分方法联系起来：10YrTIPSyield=实际政策利率预期+实际利率期限溢价+TIPS流动性溢价；10Yrbreakeveninflationrate=通胀预期+通胀期限溢价-TIPS流动性溢价。 图表2：一个更为细致的10Yr名义收益率拆解方法 资料来源：FED中信期货研究所 图表3：10Yr名义收益率具体拆分 资料来源：FED中信期货研究所 在明确了美债收益率的拆分方法之后，我们进一步来梳理各项因素背后的经济含义，以便为后期的市场驱动逻辑分析提供帮助。 （三）什么影响了政策利率预期？ 政策利率预期=实际政策利率预期+通胀预期，直接影响因素是美联储未来的货币政策路径，深层影响因素是美国居民的消费前景。 通胀预期取决于目前的通胀环境、对未来通胀路径的预期、以及美联储实现通胀目标的可信度。其中，最后一点尤为重要。 实际政策利率预期很大程度上取决于美联储的前瞻指引、以及市场对美联储对未来经济前景的货币政策姿态的一致预期。 整体来看，政策利率预期的直接影响因素是美联储对未来名义政策利率路径的前瞻指引，背后最根本的因素实际在于居民消费者信心。 目前就是一个较好的例子：虽然美联储不断强调终点利率会更高、维持终点利率的时间也会更长。但由于11月美国居民消费者信心未能延续前期的反弹，政策利率预期止步不前。 图表4：影响利率预期的直接因素是美联储未来的货币政策路径 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表5：影响利率预期的深层因素是美国居民的消费前景：虽然美联储不断强调终点利率会更高、维持终点利率的时间也会更长，但由于11月美国居民消费者信心未能延续前期的反弹，政策利率预期止步不前。 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 （四）什么影响了期限溢价？ 期限溢价=实际利率期限溢价+通胀期限溢价，主要体现市场对于未来通胀和货币政策路径的不确定性所要求的风险补偿。 实际利率期限溢价表征的是未来货币政策姿态的不确定性，取决于美联储前瞻指引的清晰程度、货币政策框架的完备程度、以及能否做到言行一致。 通胀期限溢价表征了未来通胀的不确定性，一般来说，高通胀环境往往对应 较高的通胀期限溢价。 以move指数表征未来短端利率的不确定性，以5Y5Yinflationswap表征未来的通胀预期不确定性，长期来看两者和期限溢价走势大抵一致。2010年以来期限溢价的长期下行，可以解释为2012年以来，美联储明确2%的通胀目标使得通胀预期更加有效锚定+美联储增加前瞻指引、SEP、点阵图、提高议息会议后新闻发布会频次以提高货币政策透明度的结果。 图表6：市场定价来看，未来短期利率的不确定性和通胀预期的不确定性影响了期限溢价 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 当然，也可以从供求关系的角度解释期限溢价，这是美联储认为实施QE有效的基础，且直接反应在2010年以来期限溢价的长期下行：一则美国财政赤字不断收缩；二则美联储长期扩表；三则2015年ECB开启PSPP资产购买，大量海外资金涌入美国国债市场。而今年6月以来，虽然美联储开启缩表，但美国财政赤字亦在收缩+发行短债以偿还旧债+海外资金大幅买入美债，美债收益率的期限溢价并未快速走高，中枢保持稳定。 图表7：供求关系确实可以很好解释2010年以来期限溢价的长期下行 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 二、什么因素驱动美债收益率在加息末期下跌？ 基于以上对10Yr美债收益率的拆解框架，我们采用D