商贸零售行业投资策略月报：线下零售投资策略报告

零售行业复盘：疫情反复带来影响，消费恢复之路波折。今年以来，社零表现较为波折，Q2疫情影响下社零下滑4.6%，6-8月在疫情防控缓和下增速有所恢复，9、10月增速连续两个月放缓，1-10月社零累计+0.6%。分渠道看，1-10月线上零售额+4.9%，增长较为稳健，超市必选属性强，1-10月+3.7%，可选属性强的百货渠道受损最为严重，零售额累计下滑6.8%。 百货板块：静待疫后困境反转弹性释放。短期来看，近期多地防疫管控逐步优化，消费场景亟待恢复，且全国超20个省市发放消费券，进一步推动消费潜力释放。同时目前新增人民币存款累计值已超过13万亿，意味着消费者信心恢复后有着强大的潜在消费动能。中期来看，在资本退潮，线上流量成本逐步走高的背景下，电商凭借补贴快速引流冲击线下的模式不可持续，大量垂直电商退出市场，行业竞争格局逐步改善。随着电商平台增速放缓，线上占比逐步趋于稳定，线下零售业态凭借其高即得和强体验，依然牢牢占据零售市场70%的比重，线下仍是零售主战场。长期来看，百货公司近年来在逆境中积极求变，精修内功，通过引入新兴体验业态、加快数字化转型、优化品类结构、寻求新增长点，内生增长能力得到增强，参考梅西百货疫后复苏历程，盈利能力有望得到恢复。 商超板块：收入稳健增长，利润有望改善。短期来看，CPI预计仍然处于温和上升通道，但考虑到疫情防控政策调整后居民囤货需求减少，预计短期销售将呈现价升量降的趋势。社区团购的冲击步入尾声，行业格局优化下利润有望改善。长期来看，零售行业或有创新的销售模式在不断涌现，但传统商超龙头在供应链、效率方面的优势难以颠覆，看好商超龙头市占率的稳步提升。 投资建议：近期多地疫情政策发生边际变化，疫情影响逐步趋缓、线下消费有望迎来复苏已经成为市场目前普遍共识。考虑到从防控政策边际变化到消费全面复苏的中间时段，消费信心的恢复以及消费者对疫情防控政策调整的适应均需要一定时间，我们推荐兼具安全边际与业绩弹性的标的。建议关注四大业态核心竞争力建设继续推进，马上消费带来利润增量，低估值高分红的重庆百货（600729.SH）；线上业务打开第二增长曲线，安全边际充足的天虹股份（002419.SZ）；贸易全链路服务能力持续验证，业绩弹性有望超市场预期的小商品城（600415.SH）；省内持续加密，省外门店培育成果显效，中长期成长逻辑清晰的家家悦（603708.SH）。 风险提示：宏观经济下行放慢消费复苏进程；市场竞争态势进一步加剧。 表1：重点公司投资评级: 1零售行业复盘：疫情反复带来影响，消费恢复之路波折 受疫情反复的影响，社零表现较为波动。2022年1-10月我国社零总额为36.06万亿元（同比+0.6%），其中Q1\Q2\Q3单季度同比分别为+3.3%\-4.6%\+3.5%，6-8月在疫情防控缓和下增速有所恢复，10月单月同比为-0.5%，增速连续两个月放缓，且为今年下半年首次录得月度负增长。 图1.全国社会消费品零售额及增速（万亿元） 分品类看，必选消费表现稳健，可选消费明显承压。粮油食品及饮料类必选消费品表现较为平稳，可选消费有所分化，其中服帽针织、化妆品、金银珠宝、家电6月之后迎来阶段性需求恢复，9、10月开始继续疲软；家具、建筑装潢材料地产强相关品类零售同比持续下滑。 图2.限额以上单位商品零售当月同比 分渠道看，线上销售占比达到新高，线下消费场景受损较为严重。10月份网上销售和服务零售额为1.37万亿元（+14.8%），增速环比+5.9pct；推算得出线下商品和服务零售额为2.81万亿元（-7.8%），增速环比-6.6pct。1-10月累计来看全国网上零售额10.95万亿元（+4.9%），网上社零占比30.4%，继2020年11、12月之后，线上占比再次突破30%，达到历史新高。线下分业态来看，超市/便利店/百货/专业店/专卖店1-10月累计同比+3.7%/+4.6%/-6.8%/+4.6%/+0.7%，可选属性更强的百货渠道受损最为严重。 图3.线上及线下零售额累计增速 图4.线下分业态社零累计增速 年初至今申万商贸零售指数表现强于大盘。年初至12月9日申万商贸零售指数下跌4.67%，同期沪深300跌幅为18.70%，商贸零售指数表现优于大盘，在31个一级行业中排名第8。 图5.年初至今申万商贸零售指数及沪深300涨跌幅对比图6.申万一级行业年初至今涨跌幅对比 百货行业整体Q3盈利能力承压。申万百货行业24家公司2022单Q3整体实现营收161.25亿元（-8.7%），归母净利润2.97亿元（-54.7%），22年Q1-Q3百货行业总营收507.14亿元（-3.0%），归母净利润24.35亿元（-19.5%）。 超市行业收入端略有下滑，利润端亏损额同比收窄。申万超市行业11家公司2022单Q3整体实现营收400.67亿（-4.9%），归母净利润-8.79亿（亏损同比减少5.70亿），22年Q1-Q3超市行业总营收1278.75亿元（-1.3%），归母净利润-5.64亿元（亏损同比减少15.88亿），行业净利润下滑主要受永辉、人人乐影响。 图7.申万百货行业整体营收（亿元） 图8.申万百货行业整体归母净利润（亿元） 图9.申万超市行业整体营收（亿元） 图10.申万超市行业整体归母净利润（亿元） 2百货板块：静待疫后困境反转弹性释放 2.1短期展望：静待消费复苏，弹性释放可期 防疫管控逐步优化，消费场景亟待恢复。11月份国务院发布精准防控“二十条”措施，密接者的管理措施由“7 +3”调整为“5 +3”，并且不再判定密接的密接、取消中高风险区判定。11月底以来广州、成都、天津、深圳、上海等多地相继更新优化防控措施，市内交通、餐饮娱乐陆续取消核酸报告查验，疫情影响逐步趋缓，伴随消费场景的恢复，消费市场有望出现反弹。 表1.防疫管控逐步优化时间内容2022年11月 地方频出台促消费举措，推动消费潜力释放。今年以来各地相关部门加紧出台促消费政策，全国超20个省市发放消费券，积极打造消费新场景，有助于释放消费者在餐饮、文旅、零售等多个方向的消费需求。消费券多为满减形式，相较于直接发放现金，有一定乘数效应，对于消费的拉动作用更强，短期有助于刺激消费复苏。 表2.地方频出台促消费举措地区 消费短期仍存压力，后续潜在动能强大。22年前三季度，我国城镇居民人均可支配收入为37482元，同比增长4.3%，增速较22H1略有回升，但较疫情前19年前三季度7.9%的增速相比依然较低，消费者信心指数目前也仍处于历史低位，对于未来的不确定性使得预防性储蓄需求增加，但从另一个角度来看，超过13万亿的新增储蓄也意味着消费者信心恢复后有着强大的潜在消费动能。 图11.全国城镇居民人均可支配收入累计同比 图12.未来收入信心指数 图13.新增人民币存款累计值(亿元) 零售企业21年受新租赁准则影响较大，新租赁准则下费用前高后低，后续利润有望释放。自2021年1月1日起企业施行新租赁准则，在新租赁准则下，承租人在租赁期内对使用权资产计提折旧，同时按照实际利率法对租赁负债进行计量，确认利息费用。在租赁期的前半段，使用权资产的折旧加上利息要高于在原租赁准则下按直线法确认的经营租赁费用，利润表中确认的总租赁费用呈现前高后低态势，21年为新租赁准则施行首年，对以租赁模式为主的线下零售企业表观利润有较大影响，后续利润有望释放。 表3.新旧租赁准则下天虹股份21年财务指标对比 2.2中期展望：资本与流量退潮，竞争格局改善 在资本退潮，线上流量成本逐步走高的背景下，电商凭借补贴烧钱快速引流冲击线下的模式不可持续。大量海淘、母婴、生鲜类垂直电商如寺库、红孩子、蜜芽、每日优鲜等退出市场，告别烧钱补贴低价冲击的乱象后，行业竞争回归本源，在商品管理能力、运营效率、供应链等方面精修内功的零售企业有望享受竞争格局改善带来的红利。 图14.外币基金募资放缓（人民币亿元） 图15.零售电商融资事件数量及增速（次） 表4.21年部分退出市场电商企业名单成立年份退出市场年份2015 2021 电商平台增速放缓，线下仍是零售核心。2022年双十一综合电商表现平淡，其中天猫、京东均未披露具体交易额数据，天猫表示交易规模与2021年持平，京东称增速超越行业水平。电商平台增速放缓，线上占比逐步趋于稳定，线下零售业态凭借其高即得和强体验，依然牢牢占据零售市场70%的比重，线下仍是零售主战场。 图16.2022双十一电商GMV及增速（亿元） 图17.网上社零占比 电商冲击趋于缓和，线下不可替代属性凸显。从利润角度看，以零食行业为例，从线上占比来看三只松鼠>良品铺子>盐津铺子，销售费用率盐津铺子>三只松鼠>良品铺子，而净利率方面线下渠道为主的盐津铺子远高于良品铺子及三只松鼠。 从功能角度看，线上消费者粘性不高，线下可以和消费者有更多沟通互动，而且线下除了提供销售场景和品牌背书以外，还是品牌形象展示的重要窗口，线上品牌发展到一定阶段均开始开设线下门店来打造品牌力。 图18.各公司电商收入占比 图19.各公司毛利率 图20.各公司销售费用率 图21.各公司净利率 表5.线上品牌近年来开始开设线下门店品牌门店情况 2.3长期展望：逆风变革，蓄力破局 2.3.1他山之石：从梅西百货看疫后百货恢复情况。 20年业绩承压，21年恢复到疫情前水平。20年2-5月疫情首次爆发期间管控措施严格，20Q1-Q4梅西百货收入增速分别-44.5%\-34.9%\-21.9%\-17.9% ,管控逐步放松后降幅环比收窄。从21Q2开始，营收已经恢复至19年水平，净利润超越19年水平。 图22.梅西百货营收及增速（亿美元） 图23.梅西百货归母净利润（亿美元） 修炼内功优化经营，线上发力拉动增长。从2020年2月起，梅西百货为了扭转困境启动了“北极星”计划，其主要内容包括优化品类、加快数字化进程、优化门店体验、强化供应链等，助力业绩快速恢复。 及时调整品类以满足市场需求，增加新品牌以吸引年轻消费者。疫情期间公司扩充家居品类，并且把握疫后消费恢复契机扩充箱包、服装品类，灵活应对市场需求。2021年，梅西百货新增了一系列针对年轻客户的新品牌和产品，包括COTTON ON、Steve Madden等。 线上业务带来第二增长曲线。19-21年线上复合增速17.4%，占比从25%提升至35%。 提升门店体验。新开小型门店，提供线上下单线下自提以及当日达等服务。 强化供应链。和国际货运公司以及品牌方建立更密切的合作关系，提升供应链稳定性。 提升会员管理精细化程度，建立Star Rewards会员积分等级制度。21年活跃顾客数增长18%至4400万，新顾客增长40%至1940万。 图24.梅西百货线上收入情况（百万美元） 图25.梅西百货股价走势（美元） 2.3.2百货公司：积极求变，精修内功 百货公司近年来在逆境中积极求变，精修内功，竞争力得到增强。参考梅西百货疫后复苏历程，盈利能力有望得到恢复。 引入新兴体验业态，提升体验业态占比：通过引入露营+、宠物主题商业、潮玩、热门打卡餐厅等契合当下消费趋势的业态，进一步提升聚客引流能力。 加快数字化转型：搭建小程序、微信社群、直播间等流量入口，进行线上线下的联动营销，实现全渠道发展。 焕新经营内容，优化品类结构：一方面是通过引入国际名品、网红类品牌保持自身的时尚度和精品定位；另一方面是加强自身优势品类，打造差异化定位。 寻求新增长点：如发力跨境电商、免税业务等。 图26.天虹百货餐饮娱乐品类收入占比（%） 图27.各公司线上销售额（亿元） 表6.百货公司加速品类优化调整天虹百货 表7.百货公司寻求新增长点王府井 2.4投资主线：优选攻守兼备及具备第二增长曲线的标的 近期多地疫情政策发生边际变化，疫情影响逐步趋缓、线下消费有望迎来复苏已经成为市场目前普遍共识。考虑到从防控政策边际变化到消费全面复苏的中间时段，消费信心的恢复以及消费