非银行金融行业跟踪：产险增长韧性十足，保险板块估值修复有望延续

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXI NGSEC URITI E行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 非银行金融行业跟踪：产险增长韧性十足，保险板块估值修复有望延续 2022年9月19日 看好/维持 非银行金融 行业报告 证券：本周市场交易持续低迷，日均成交额续降200亿至0.8万亿；两融余额（9.15）回落至1.6万亿，但仍处于4月以来高位。周五沪深交易所公告显示，中证500ETF期权和创业板ETF期权将于9月19日上市交易，这是在上证50ETF期权、沪深300ETF期权推出后，ETF期权品种的再度扩充。ETF期权产品作为权益投资的有效补充，进一步丰富了投资组合策略，亦有望增加投资者对权益标的和相应ETF的需求，为权益市场引入增量资金。对于券商而言，权益市场流动性改善、金融产品组合扩容、风险管理结构更趋完备等均有望提升投资组合收益的稳定性，亦可为财富管理和资产管理业务提供更多产品选择，进而改善行业业绩预期。此外，近日国务院办公厅印发的《关于进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本的意见》中提到“鼓励证券、基金、担保等机构进一步降低服务收费”，对证券板块表现产生较大扰动，我们认为，当前对证券行业业绩影响较大的佣金类业务的费率水平均处于历史低位，绝对值在近年来的激烈行业竞争中已压低至较低水平，向下空间较为有限，在市场化经营过程中继续缓慢下降是大概率事件，不会对业绩产生短期巨大影响。同时，业务费率的下降有望提升投资者的参与热情，进一步做大资本市场蛋糕，亦将通过规模效应增加证券行业收入。 保险：上市险企8月原保费数据披露完毕，受近期多地疫情频发影响，人身险业务整体增速较7月显著放缓，仅中国人寿和太平人寿8月实现同比正增长；相较之下，财产险业务表现更具韧性，4家财产险公司保费增速稳中有升，其中太平产险8月同比增速达22.5%。我们看到，年初以来保险负债端仍在承受居民消费能力下降、疫情和代理人减员等因素带来的影响，但从各家险企中报中也能看到渠道改革呈现的积极变化，特别是代理人产能和活动率的提升，同时银保渠道的持续发力亦助力头部险企稳住核心客户群体。伴随疫情逐步缓解和各险企2023年开门红筹备工作的陆续展开，险企渠道改革成效有望陆续兑现，给予市场对险企经营层面更大的信心。整体上看，四季度负债端表现值得期待，边际改善趋势有望更加显著。同时，考虑到通胀、中美利差等因素，国内利率向下空间已较为有限，险企准备金计提压力有望得到缓解，我们看好险企下半年业绩进一步改善。此外，险企市值管理和分红方面的积极表现也有望提振市场信心，助力行业估值修复。 板块表现：9月13日至9月16日4个交易日间非银板块整体下跌5.86%，按申万一级行业分类标准，非银排名全部行业22/31；其中证券板块下跌7.57%，跑输沪深300指数（-3.94%）；保险板块下跌1.96%，跑赢沪深300指数。个股方面，券商涨幅前五分别为第一创业（0.00%）、财达证券（-2.03%）、中国银河（-3.13%）、华安证券（-4.44%）、招商证券（-4.44%），保险公司涨跌幅分别为中国人寿（-1.40%）、中国平安（-1.70%）、中国太保（-2.75%）、中国人保（-3.26%）、新华保险（-5.30%）、天茂集团（-7.12%）。 风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。 未来3-6个月行业大事: 无 行业基本资料 占比% 股票家数 87 1.82% 行业市值(亿元) 54653.87 6.33% 流通市值(亿元) 40342.37 6.14% 行业平均市盈率 14.34 / 行业指数走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：刘嘉玮 010-66554043 liujw_y js@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480519050001 分析师：高鑫 010-66554130 gaoxin@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480521070005 -23.7%-3.7%16.3%9/2211/221/223/225/227/22非银行金融 沪深300 P2 东兴证券行业报告 非银行金融行业跟踪：产险增长韧性十足，保险板块估值修复有望延续 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 行业观点 证券： 本周市场交易持续低迷，日均成交额续降200亿至0.8万亿；两融余额（9.15）回落至1.6万亿，但仍处于4月以来高位。周五沪深交易所公告显示，中证500ETF期权和创业板ETF期权将于9月19日上市交易，这是在上证50ETF期权、沪深300ETF期权推出后，ETF期权品种的再度扩充。ETF期权产品作为权益投资的有效补充，进一步丰富了投资组合策略，亦有望增加投资者对权益标的和相应ETF的需求，为权益市场引入增量资金。对于券商而言，权益市场流动性改善、金融产品组合扩容、风险管理结构更趋完备等均有望提升投资组合收益的稳定性，亦可为财富管理和资产管理业务提供更多产品选择，进而改善行业业绩预期。此外，近日国务院办公厅印发的《关于进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本的意见》中提到“鼓励证券、基金、担保等机构进一步降低服务收费”，对证券板块表现产生较大扰动，我们认为，当前对证券行业业绩影响较大的佣金类业务的费率水平均处于历史低位，绝对值在近年来的激烈行业竞争中已压低至较低水平，向下空间较为有限，在市场化经营过程中继续缓慢下降是大概率事件，不会对业绩产生短期巨大影响。同时，业务费率的下降有望提升投资者的参与热情，进一步做大资本市场蛋糕，亦将通过规模效应增加证券行业收入。 整体上看，当前的资产荒问题仍在引导居民和机构资产配置结构向权益和基金产品倾斜，而市场扩容和产品丰富有望支撑成交额中长期维持在万亿体量之上，两融指标亦存在趋势性提升可能性，有望对板块业绩和估值形成持续正向催化。同时，板块在经历深度回调后已形成估值洼地，预计在市场企稳后增量资金的杠杆效应将愈发显著，板块估值修复在时间和空间层面均可期待。而资本市场改革提速有望成为行业价值回归的直接催化剂，业务创新亦将为盈利增长开启想象空间，行业中长期发展前景继续向好。从投资角度看，我们更加看好行业内头部机构在中长期创新发展模式下的投资机会，当前具备较高投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股，此外证券ETF为板块投资提供了更多选择。 我们认为，除政策和市场因素外，未来有三点将影响券商估值：1.国企改革、激励机制的市场化程度；2.财富管理转型节奏和竞争者（如银行、互联网平台）战略走向；3.业务结构及公司治理能力、风控水平、创新能力。整体上看，证券行业当前业务同质化仍较高，在马太效应持续增强的背景下，仅龙头的护城河有望持续存在并拓宽，资源集聚效应最为显著，进而有机会获得更高的估值溢价。故我们继续首推兼具be ta和较高业绩增长确定性的行业龙头中信证券。中信证券当前估值仅1.19xPB，公司22H1业绩在市场大幅波动的情况下仍能保持盈利仅个位数下降，业绩确定性值得肯定，国内券商龙头地位稳固。此外，近年来公司业务结构不断优化，不断向海外头部平台看齐，具备较强的前瞻性，我们坚定看好其发展前景。 保险： 上市险企8月原保费数据披露完毕，受近期多地疫情频发影响，人身险业务整体增速较7月显著放缓，仅中国人寿和太平人寿8月实现同比正增长；相较之下，财产险业务表现更具韧性，4家财产险公司保费增速稳中有升，其中太平产险8月同比增速达22.5%。我们看到，年初以来保险负债端仍在承受居民消费能力下降、疫情和代理人减员等因素带来的影响，但从各家险企中报中也能看到渠道改革呈现的积极变化，特别是代理人产能和活动率的提升，同时银保渠道的持续发力亦助力头部险企稳住核心客户群体。伴随疫情逐步缓解和各险企2023年开门红筹备工作的陆续展开，险企渠道改革成效有望陆续兑现，给予市场对险企经营层面更大的信心。整体上看，四季度负债端表现值得期待，边际改善趋势有望更加显著。同时，考虑到通胀、中美 东兴证券行业报告 非银行金融行业跟踪：产险增长韧性十足，保险板块估值修复有望延续 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES利差等因素，国内利率向下空间已较为有限，险企准备金计提压力有望得到缓解，我们看好险企下半年业绩进一步改善。此外，险企市值管理和分红方面的积极表现也有望提振市场信心，助力行业估值修复。 但考虑到ROE/ROEV中枢下行并保持在近年低位，保险标的投资周期拉长是大概率事件。同时，自2021年起涉及险企经营行为规范的监管政策频出，2022年政策推出频率进一步上升，可以预期监管政策仍是当前险企经营重要的影响因素，需要持续重点关注。 2. 板块表现 9月13日至9月16日4个交易日间非银板块整体下跌5.86%，按申万一级行业分类标准，非银排名全部行业22/31；其中证券板块下跌7.57%，跑输沪深300指数（-3.94%）；保险板块下跌1.96%，跑赢沪深300指数。个股方面，券商涨幅前五分别为第一创业（0.00%）、财达证券（-2.03%）、中国银河（-3.13%）、华安证券（-4.44%）、招商证券（-4.44%），保险公司涨跌幅分别为中国人寿（-1.40%）、中国平安（-1.70%）、中国太保（-2.75%）、中国人保（-3.26%）、新华保险（-5.30%）、天茂集团（-7.12%）。 图1：申万II级证券板块走势图 图2：申万II级保险板块走势图 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 图3：申万I级行业涨跌幅情况 图4：保险个股涨跌幅情况 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%2021-09-142021-09-262021-10-082021-10-202021-11-012021-11-132021-11-252021-12-072021-12-192021-12-312022-01-122022-01-242022-02-052022-02-172022-03-012022-03-132022-03-252022-04-062022-04-182022-04-302022-05-122022-05-242022-06-052022-06-172022-06-292022-07-112022-07-232022-08-042022-08-162022-08-282022-09-09沪深300 券商II(申万) -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2021-09-142021-09-262021-10-082021-10-202021-11-012021-11-132021-11-252021-12-072021-12-192021-12-312022-01-122022-01-242022-02-052022-02-172022-03-012022-03-132022-03-252022-04-062022-04-182022-04-302022-05-122022-05-242022-06-052022-06-172022-06-292022-07-112022-07-232022-08-042022-08-162022-08-282022-09-09沪深300 保险II(申万) -10%-9%-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%银行 食品饮料 国防军工 社会服务 美容护理 计算机 商贸零售 家用电器 农林牧渔 轻工制造 交通运输 建筑材料 房地产 传媒 纺织服饰 钢铁 电子 通信 综合 石油石化 医药生物 非银金融 机械设备 建筑装饰 汽车 环保 煤炭 有色金属 基础化工 公用事业 电力设备 -8%-7%-6%-5