纺织服装海外跟踪系列二十四：露露乐檬三季度收入增长31%，库存指引见顶回落

事项： 公司公告：2022年12月9日，Lululemon披露截至2022年10月30日的2022财年第三季度业绩，单季度公司收入18.6亿美元，同比增长28%，固定汇率收入增长31%；归母净利润2.55亿美元，同比增长36%；库存金额同比增加85%。 国信纺服观点：1）Lululemon业绩一图概览：三季度业绩好于管理层预期，库存水平与预期一致，中国市场加速增长。2）业绩详述：收入增长31%，外汇和地区组合令毛利率小幅下降；库存增长85%，CAGR3 44%，符合预期，预计四季度回落。3）分地区：中国增长近70%并且已经有99%门店恢复开业，美国成人运动服行业下降4%但公司市场份额提升。4）指引和展望：小幅上调全年业绩指引，通胀影响下平衡库存消化和成本压力，保持常规价格和折扣率。5）风险提示：疫情持续反复；海外通胀影响大于预期；供应链受阻； 品牌声誉受损。6）投资建议：库存拐点即将显现，中国市场持续亮眼，看好中国运动鞋服产业链龙头企业。Lululemon本季度库存增长，主要因为低基数和支持收入增长的备货，但同时公司将利用四季度的节假日来处理库存（保持适度折扣），库存将于四季度回落，与耐克和阿迪此前对库存趋势指引相近，我们看好未来国际品牌库存回落后市场对运动品牌核心供应商订单信心的恢复，建议把握底部加仓良机，重点推荐华利集团、申洲国际、台华新材。中国市场方面，随着疫情防控放松，近期Lululemon已经有99%门店开业（11月底有25%闭店），且公司持续看好中国的中长期市场潜力（将成为FY2021-2026国际市场翻4倍的重要驱动力）。我们看好消费复苏背景下运动赛道保持成长优势，看好本土运动品牌快速增长与份额提升，重点推荐李宁、安踏体育、特步国际，同时看好与国际品牌深度合作、核心零售商估值修复的机会，重点推荐滔搏、宝胜国际。 评论： Lululemon 业绩一图概览：三季度业绩好于管理层预期，库存水平与预期一致，中国市场加速增长 FY2022 Q1-Q3（2022/1-2022/10）公司实现累计收入 53.4 亿美元，同比增长 29.3%，CAGR3=27.4%，实现净利润 7.4 亿美元，增长 36%，CAGR3=28.4%，单三季度实现收入、经营利润率和调整后 EPS 均小幅好于前次指引（但毛利率比预期低），虽然在三年复合增速角度业绩增速比上半财年小幅放缓，但仍然维持强势水平。 从库存角度而言，三季度库存数量的增幅与前次预期吻合，库存金额则略微小于预期。 中国市场即使受到疫情影响但仍然维持强劲增长，在单三季度实现增长近 70%，CAGR 3=70%，在三年复合增速的角度，相比上半财年小幅加速。 图1：Lululemon业绩和指引汇总图 业绩详述：收入增长 31%，外汇和地区组合令毛利率下降；库存增长 85%符合预期，预计四季度回落 三季度公司固定汇率收入增长 31%，净利润增长 36%，超过管理层预期。截至 2022 年 10 月 30 日的 3 个月，公司实现报表收入增长 28%至 18.6 亿美元（固定美元计算增长 31%），CAGR 3=26.6%， 净利润增长 36%至2.55 亿美元，CAGR 3=26.6%，经调整 EPS 增速 23%，CAGR 3=27.7%，收入和经调整 EPS 增长均小幅超过管理层前次预期（前次收入指引同比增速 23-24%，经调整 EPS 同比增速 17-20%）。 1）分渠道看，线下客流和线上流量增长驱动全渠道零售增长。线下直营/电商/其他渠道收入占比分别为49%/41%/10%。线下直营收入增长了 28%至 9.0 亿美元，电商增长了 31%至 7.7 亿美元，其他渠道收入增长19%至 1.9 亿美元。其中，商店客流量同比增长近 25%，电商流量同比增长 50%；从三年复合增速角度，商店/电商流量增速分别为 9%/41%。 2）分品类看，男子产品表现更佳。女子产品增长 22%至 12.1 亿美元，男子产品增长 28%至 4.4 亿美元，配件增长 73%至 2.1 亿美元。 图2：公司单季度收入与变化情况 图3：公司单季度净利润与变化情况 图4：公司单季度分渠道收入增长 图5：公司分渠道经营利润率 毛利率下降 1.3pct 至 55.9%，超过预期 50-70 基点，主要是外汇和中国疫情的负面因素。2022 财年三季度，毛利率下降 1.3pct 至 55.9%，毛利率下降超过了管理层预期 50-70 基点，主要是受外汇和地区收入组合所驱动。具体来看，这 1.3pct 中有 0.4pct 是受外汇影响、0.4pct 是降价和库存拨备相比去年低水平增加导致（但是降价幅度比 2019 年基本持平）、0.3pct 是因为固定成本提升、还有中国市场疫情影响导致当地毛利率低于预期。 费用率优化，经营利润率增加 1.2pct。本季度公司继续谨慎费用投资，SG&A 总费用金额同比增长 25.5%至 6.8 亿美元，SG&A 费用率下降 0.8pct 至 36.8%。经营利润率/净利率分别+1.2/+0.8pct 至 19.0%/13.8%。 分渠道看，电商继续贡献大部分利润，占比提升贡献营业利润率的提升。线下直营/电商/其他渠道经营利润（未扣除总部费用分摊）金额分别为 2.4/3.2/0.25 亿美元，分别增长 34%/25%/-9%，经营利润率分别为26.9%/41.9%/13.4%（去年同期为 25.6%/43.8%/17.5%）。 ROE 环比和同比提升达到 41.1%（同比+4.9pct），盈利能力优秀。本季度的资本支出为 1.76 亿美元，去年第三季度为 1.23 亿美元。第三季度的支出主要与支持业务增长的投资有关，包括配送中心项目、新门店搬迁和翻新、技术投资等。 图6：公司单季度毛利率、费用率与净利率水平 图7：公司季度ROE水平 库存增长85%，三年复合增速41%，增长符合预期。预计通过节假日的清理，Q4库存绝对金额会回落。1）Q3末的库存金额同比增长85%至17.4亿美元，三年复合金额增速41%，三年复合数量增速38%（在途库存的增长贡献了其中3pct），其中核心无季节款式库存占比达到45%，因此季节性降价的风险有限；存货周转天数150天，同比增加23天。管理层认为库存符合预期（对库存水平感到满意），去年库存不足，因此今年制定了增加库存的战略计划，库存的增长能很好地支持公司四季度的收入增长。2）同时管理层预计Q3库存金额将是本年度的高点，Q4会通过节假日的清理，库存将回落到有利水平，预计Q4库存金额同比增长60%（原来指引55-60%）达到15.5亿美元（相比Q3末17.4亿美元下降），三年复合金额增速43.9%，三年复合数量增速39%。 在供应链和物流方面，公司的工厂已经恢复到疫情前的生产效率水平，此外海运时间比上季度的70天进一步改善。 同时在本季度，公司以约311美元的平均价格回购了约5.5万股股票，在第三季度末，公司原来批准的10亿美元回购计划还剩下8.12亿美元。 图8：公司单季度营运资金周转天数 图9：公司单季度库存金额及同比增长 分地区：中国增长近70%并且已经有99%门店恢复开业，美国成人运动服行业下降4%但公司市场份额提升1.5百分点 1、中国市场：Q3同比/三年复合增速均达到70%，11月底门店关闭1/4，但目前已经有99%门店开业。1）FY2022Q3，即使遇到较严重的疫情冲击（尤其是9-10月各地的疫情管控对线下客流和线上物流影响），中国仍然实现收入同比增长近70%，三年复合增速约70%；2）Q3末门店数同比/环比净增加34/9家至105家。中国市场表现强劲主要由于商店渠道和网络渠道持续强劲增长，即使面临挑战，门店出现关闭或平均营业时间缩短，但是优秀的管理团队促成了良好的生意增长。3）虽然在11月的最后一周受到疫情影响，中国市场门店关闭达到22家（占中国除港澳台外门店数的25%），但是目前已经有99%的门店处于开业状态。管理层预期中国市场疫情管控放松即将带来的线上和线下强劲增长，中国将在“未来5年国际市场翻4倍”这一目标的实现中扮演重要角色。 2、北美市场：合计占比83%，同比增长25%，平均月店效63万美元；公司美国市场份额提升了1.5pct。 北美是公司核心销售区域，Q3美国和加拿大分别贡献收入占比的68%/15%，合计83%，北美和加拿大分别实现收入增长29%/11%，合计增长25.6%。Q3美国成人运动服饰行业同比下降4%，但是露露市场份额提升了1.5pct。从渠道角度，美国/加拿大分别同比净增门店15/4家至337/66家，平均每月单店收入同比增长23.4%/5.2%至61.6/67.3万美元。 3、北美以外（含中国）：合计占比17%，同比增长41%，平均月店效24万美元。合计占比三季度北美以外市场收入增长41%至3.2亿美元。从渠道拆分角度，门店数220家（大中华区105家，其余地区115家），同比净增52家，平均每月单店收入同比增长7%至24.2万美元。根据公司规划，2021-2026财年，北美以外的国际市场收入将实现收入增长至原来的4倍。 图10：分地区分季度收入占比 图11：分地区分季度收入增速 图12：分地区季末门店数 图13：分地区季末门店单月店效（不含税，万美元/月） 指引和展望：小幅上调全年业绩指引，通胀影响下平衡库存消化和成本压力，保持常规价格和折扣 进入四季度，近期的感恩节和美国黑色星期五表现强劲，公司将继续在创新产品的驱动下实现快速增长。 1）2022财年四季度指引：收入增长22-25%，EPS增长25-28%，库存增幅和金额均回落 收入：预计营收为26.05亿至26.55亿美元之间，同比增长约23-24%，三年复合增长率23-24%。 开店：预计O4净开约30家门店。 毛利率：毛利率同比增加0.1-0.2pct，受空运费用下降的推动但部分被外汇压力（外汇影响和Q3类似）和供应链投资抵消，同时预计折扣水平将与2019年保持一致（同比小幅加深）。 SG&A：同比下降0.3-0.5pct，主要是外汇的利好和收入扩大带来的正向经营杠杆。 营业利润率：增加0.4-0.7pct。 所得税：28.5%。 摊薄后每股收益：4.2-4.3美元，同比增长25-28%。 库存：预计Q3库存金额将是本年度的高点，Q4会通过节假日的清理，库存将回落到有利水平，预计Q4库存同比增长60%（原来指引55-60%）达到15.5亿美元（相比Q3末17.4亿美元下降），金额CAGR 3=44%，数量CAGR3=39%。 2）2022财年指引：收入和EPS均增长27-28%，通胀影响下通过维持常规价格和折扣保持正常供需 收入：预计全年营收在79.44亿美元和79.94亿美元之间(此前指引78.6-79.4亿美元)，增长27-28%，3年总营收CAGR约26%，增速超过之前PowerofThreex2战略设定的每年15%复合增长目标。其中电商业务收入同比增长约30%。 净开店：79家门店(此前预期为75家门店)。 通胀影响：今年有10%产品类别已经调整定价。公司是一个有提价能力的高端品牌，但同时面临成本通胀影响和市场环境促销的影响，公司并不希望因为激进提价而影响需求，公司对目前通胀和提价情况感到满意（因为之前宣称要提价的同行已经出现大幅折扣），将大约保持2019年的折扣水平。 毛利率：同比下降1.0-1.4p Ct (此前指引为下降1.0-1.3p Ct )。下降主要是由外汇推动，还有标准化的折扣（去年折扣高水平）、直营网络投资。 费用率：将同比下降1.0-1.4p Ct ，主要是通过收入扩大带来正向杠杆。‘ 经营利润率：调整后经营利润率与去年基本持平。 实际税率：28-28.5%。 调整后摊薄后每股收益：9.87至9.97美元之间(此前指引为9.75-9.90美元)，同比增长27-28%，不包括办公楼收益和股票回购影响。 资本开支