公司点评报告：项目建设稳中有进，盈利有望逐步修复

分析师：刘智 登记编码：S0730520110001 liuzhi@ccnew.com021-50586775 研究助理：李泽森 登记编码：S0730121070006 lizs1@ccnew.com021-50586702 项目建设稳中有进，盈利有望逐步修复 ——明泰铝业(601677)公司点评报告 市场数据(2022-12-09) 收盘价(元)17.69 投资要点： 发布日期：2022年12月12日 证券研究报告-公司点评报告 增持(首次) 一年内最高/最低(元)46.51/13.39 沪深300指数3,998.24 市净率(倍)1.46 流通市值(亿元)170.85 基础数据(2022-09-30) 每股净资产(元)12.11 每股经营现金流(元)0.75 毛利率(%)10.42 净资产收益率_摊薄(%)11.13 资产负债率(%)37.43 总股本/流通股(万股)96,582.80/96,582.80B股/H股(万股)0.00/0.00个股相对沪深300指数表现 明泰铝业沪深300 20% 10% 0% -10% -21% -31%2021.12 -41% -51% 2022.04 2022.08 2022.12 资料来源：中原证券 相关报告 《明泰铝业(601677)公司点评报告：及时因应市场变化，净利润逆势增长》2020-07-17 《明泰铝业(601677)公司点评报告：交通铝型材量产，盈利水平提升》2019-09-11 《明泰铝业(601677)公司点评报告：点评报告》2012-04-20 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 公司是我国铝压延加工及再生铝保级应用的龙头企业。公司主营业务为铝板带箔、铝型材、再生资源综合利用业务，产品广泛应用于新能源、新材料、5G通讯、医药包装、食品包装、交通运输、特高压输电、轨道车体、军工等领域。公司拥有先进的铝灰处理生产线和再生铝工艺技术装备，推动铝资源循环高效利用，在实现降本增效的同时，推动高性能再生铝合金开发及应用。公司现拥有年处理废铝规模68万余吨、12万吨铝灰渣综合利用产能，在建70万吨再生铝保级应用产能，达到国际先进水平。 受到铝锭价格下跌、公司在制品计提存货跌价损失、外贸销量和盈利下滑等原因影响，公司第三季度盈利同比下降。2022年公司前三季度营业收入为220.20亿元，同比增长29.15%；实现归母净利润13.19亿元，同比增长-5.87%；实现扣非归母净利润10.74亿元，同比增长-10.09%。第三季度公司营业收入为65.41亿元，同比增长3.97%；实现归母净利润2.29亿元，同比增长-58.96%；实现扣非归母净利润1.41亿元，同比增长-70.03%。2022年第二季度上海有色A00铝锭现货均价为20636元/吨，第三季度为18350元/吨，环比下降11.08%；公司国内销售产品主要采用“上海有色金属网现货铝价+加工费”确定，发货时铝价低于库存成本导致盈利下滑；欧盟反倾销及国外客户消耗库存导致外贸销量有所下滑，国内外铝锭价格倒挂减弱外贸盈利；10月份郑州疫情对子公司明晟新材的人员通勤到岗受到一定影响。随着疫情防控政策的不断优化、国外铝需求步入旺季，公司外贸需求有望回升，盈利有望逐步修复。 再生铝是我国铝行业高质量发展过程中的重要组成部分，发展前景广阔。目前全球再生铝产量的增量主要来自我国，我国再生铝产量从2006年的66.5万吨增长至2021年的830.4万吨，基本呈逐年递增趋势。再生铝的生产主要来源于废旧铝、废铝合金材料或含铝的废料经过重新融化提炼而得到的铝合金或铝金属，主要以铝合金的形式出现。与传统生产原铝方式相比，每吨再生铝比每吨原铝生产节约3.4吨标准煤，节水22立方米，减少固体废物排放20吨，再生铝单位产品能耗、碳排放分别为电解铝的5%、2%。预计“十四五”时期将是废铝产出量加速的过程，每年增幅约15%，届时中国将成为废铝资源大国，为我国再生铝行业发展提供有力支撑。国内对于再生铝的刚性需求依然很大，根据《“十四五”循环经济发展规划》和《有色金属行业碳达峰实施方案》的发展目标，到2025年国内再生铝产量将达到1150万吨，将有效减少碳排放 1亿吨以上。公司预计今年再生铝锭产量为65万吨，2023年产量 约为80万吨。 公司拟发行定增用于“年产25万吨新能源电池材料项目”。新建冷轧车间、铝箔车间，采用国内采购和引进相结合的方式，配置先进的轧机和辅助生产设备，提升公司的装备技术水平，使得公司具备生产高附加值产品的加工能力。该项目计划年产25万吨新能源电池用铝产品，主要产品为近年来市场需求增长较大的锂电池用铝箔、铝塑膜、电池pack包用铝及电池水冷板等。随着新生产线的投产，公司产品质量、产品性能和尺寸精度等方面都会提升一个档次。项目建设期为2年，总投资为40.35亿元，拟使用募集资金不超过20亿元，项目达产后，运营期平均净利润为6.16亿元。公司预计将25万吨新能源产品拆分为15万吨电池壳板带材、5万吨水冷板、3-5万吨电池箔和铝塑膜箔。 公司重点推进义瑞新材年产70万吨绿色新型铝合金材料项目建设。该项目定位国家急需的战略性新兴铝合金材料、废旧资源高值保级利用两个重点领域，建成现代化标准厂房15万平方米，再生铝生产线2台瓦格斯塔夫铝合金扁锭铸造机建成投产，1+4热连轧生产线建成投产单机架双卷取热粗轧，六辊冷轧机建成投产。义瑞新材单机架双卷取热轧适合生产市场需求增长迅速的电池壳及水冷板等新能源材料，导入前期积累的钎焊复合材料生产技术后可弥补市场需求缺口。 给予公司“增持”投资评级。预计公司2022、2023和2024年全面摊薄后的EPS分别为1.95元、2.62元和3.07元，按照12月9日17.69元的收盘价计算，对应的PE分别为8.92倍、6.64倍和 5.66倍。考虑到美联储加息放缓预期增强、下游新能源汽车、电力等产业旺盛需求、再生铝良好的发展前景，随着未来公司新建产能的建成和释放，预计公司营收和盈利会继续保持增长；目前公司估值水平相对合理，结合行业发展前景及公司行业地位，首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。 风险提示：（1）美联储加息超预期；（2）国际宏观经济下行；（3）地缘政治冲突加剧；（4）行业政策变化；（5）行业竞争加剧；（6）原材料价格大幅波动；（7）下游需求不及预期；（8）公司产能供给不及预期 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 16,333 24,613 29,965 35,277 40,670 增长比率（%） 15.45 50.69 21.75 17.72 15.29 净利润（百万元） 1,070 1,852 1,881 2,529 2,968 增长比率（%） 16.69 73.08 1.59 34.41 17.38 每股收益(元) 1.11 1.92 1.95 2.62 3.07 市盈率(倍) 15.69 9.06 8.92 6.64 5.66 资料来源：中原证券 图1：公司分产品营收（截至2022年半年报）图2：公司分产品毛利率（截至2022年半年报） 300 250 200 150 100 160% 39.95 24.57 24.66 17.67 18.66 13.60 192.31 128.57 120.25 89.15 103.79 114.67 140% 120% 100% 80% 60% 40% 16.12% -20.01%-18.26% 24.93%22.81% 58.06%60.00% 5020%15.71%14.05%16.69%12.54%14.69%15.29% 00% 7.62%8.10%9.95%10.68%12.56%11.56% 2017A2018A2019A2020A2021A2022H1 铝板带铝箔铝合金轨道车体 电其他主营业务其他业务 2017A2018A2019A2020A2021A2022H1 铝板带铝箔铝合金轨道车体 电其他主营业务其他业务 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图3：公司营收及同比（截至2022年三季报）图4：公司归母净利润及同比（截至2022年三季报） 300 250 200 150 100 50 0 60% 246.13 220.20 163.33 133.25141.48 103.66 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2018.52 13.19 10.70 9.17 4.96 3.52 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 营业总收入（亿元）同比(%) 归属母公司股东的净利润（亿元）同比(%) 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图5：公司费用情况（亿元）图6：A00铝锭现货均价（元/吨） 16 14 12 10 8 6 40.14 0.61 1.41 0.291.52 3.47 5.18 0.81 9.53 -1.61 8.70 24,000 23,000 22,000 21,000 20,000 1.941.481.73 21.982.492.79 0 1.842.361.90 0.640.740.47 19,000 18,000 2021-12-07 2022-01-07 2022-02-07 2022-03-07 2022-04-07 2022-05-07 2022-06-07 2022-07-07 2022-08-07 2022-09-07 2022-10-07 2022-11-07 2022-12-07 17,000 销售费用管理费用研发费用财务费用 资料来源：Wind，中原证券源：上海有色网，中原证券 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 8,339 12,771 13,193 16,339 19,729 营业收入 16,333 24,613 29,965 35,277 40,670 现金 2,073 2,909 4,911 6,946 8,699 营业成本 14,412 21,469 26,711 31,083 35,699 应收票据及应收账款 804 2,779 2,669 3,161 3,766 营业税金及附加 78 111 138 159 195 其他应收款 29 15 12 29 43 营业费用 64 74 90 109 142 预付账款 430 662 590 628 721 管理费用 184 236 243 279 309 存货 2,362 3,724 3,648 3,805 4,299 研发费用 518 953 1,052 1,196 1,371 其他流动资产 2,642 2,682 1,363 1,769 2,202 财务费用 152 81 -8 40 44 非流动资产 4,434 6,157 6,888 6,979 7,128 资产减值损失 -47 -13 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 351 413 423 459 484 固定资产 2,945 3,686 4,462 4,846 5,135 公允价值变动收益 11 -6 0 0 0 无形资产 363 442 469 507 544 投资净收益 81 51 30 39 49 其他非流动资产 1,125 2,029 1,957 1,627 1,449 资产处置收益 -5 -6 8 7 4 资产总计 12,773 18,929 20,081 23,318 26,857 营业利润 1,304