量价齐升穿越周期，高端转型厚积薄发

公司是国内铝延压加工龙头企业，成本控制优秀：2021年公司生产铝板带箔115.9万吨，生产铝型材1.7万吨，产量领先，产品应用广泛，涉及建筑、交通、食品药品、电子、电池等各领域。得益于对成本的严格控制及对研发的持续投入，公司ROE保持长期增长,由2012年的2.54%稳步上升至2021年的19.07%。公司优秀的成本控制筑起了早期壁垒，主要反应在：1）采购低价设备自组自调，实现极致的资本开支控制；2）自备电热，降低生产成本；3）布局再生铝，降低原材料成本。 依托经营优化降低铝价波动影响，铝价或已见底，传统需求有望改善：复盘过往，国内外铝价剧烈变动往往会造成出口利润大幅波动，引起当期归属净利润同比下跌，公司依托成本优化及产品高端化提升了经营调节能力，逐步减小波动影响，归属净利润增速由负转正时间逐步缩短。近期国外政治、能源问题短期导致国内外铝价大幅波动，长期来看对业绩扰动较小。我们认为，目前铝价已处低位，短期铝价急跌造成损失可能性较低，同时，地产政策利好频出，铝材需求有望提升，利好未来传统需求加工费提高。 研发驱动高端产品转型，新产品放量驱动量价双升：我国中低端铝材市场拥挤，而高端铝材仍存需求。公司抓住市场需求，持续研发推出新品，2014年至今已建成多条高端产线，产品涉及高端交通用铝板、轨道交通铝型材、航天军工铝材等领域，公司毛利率持续增长。近期，公司积极布局新能源领域，部分产品已通过主流厂商验证，未来，随着更多产品落地通过验证，新能源产量将进一步提高，优化公司整体盈利能力。 布局再生铝保级利用，铸就成本新壁垒：公司现拥有68万吨再生铝及12万吨铝灰渣项目，2024-2025再生铝保级利用产能有望达到140万吨，随着再生铝使用的进一步提高，公司生产成本有望进一步下降。公司在技术、废铝资源、消纳能力、环保处理方面具有优势：1）保级再生利用具有一定技术及设备壁垒，可提升再生铝回收价值；2）回收渠道优势明显。公司地理位置好，2017年已布局废铝回收，全国已有多家稳定供货商；3）公司产品丰富，1-8系铝合金牌号全，废铝消纳能力强；4）配套铝灰渣处理设备，具有铝灰渣HW48处理资质，环保处理费用低。 盈利预测与投资评级：短期，我们认为铝价急跌可能较低。长期来看，公司高附加值产品占比的持续提升及再生铝产能持续落地带来的盈利成本双优化，驱动公司实现量价齐升。我们预计公司2022-2024年归母净利润为15.24/17.15/20.54亿元，同比增速-17.71%/12.56%/19.76%，最新收盘价对应PE为11.21/9.96/8.32。维持“增持”评级。 风险提示：产能投放不及预期风险；原材料价格大幅波动风险；市场竞争风险 盈利预测： 1明泰铝业，我国铝压延龙头 1.1深耕铝加工二十余载，产品线覆盖全面 明泰铝业为国内首家民营铝加工企业，产品丰富齐全。公司于1997年成立，2011年于上交所上市，是我国铝压延加工行业龙头企业，2021年，公司生产铝板带箔115.9万吨，生产铝型材1.7万吨。公司控股多个子公司，开展铝板带、铝型材、再生资源综合利用业务，产品广泛应用于新能源、新材料、5G通讯、汽车制造、军工、医药包装、食品包装、印刷制版、电子家电、交通运输、特高压输电、轨道车体等众多领域，可满足不同客户的个性化需求。 图1.公司发展历程 图2.公司主要产品及应用场景 图3.公司下游主要应用领域 铝板带箔业务：主要采用热轧工艺生产，涵盖1-8系多种合金牌号。公司生产的软包电池铝箔、电子箔、食药品包装箔等多种铝板带箔产品在国内市场份额稳居行业前列，新能源、新材料用铝等高附加值产品占比逐步提高。 铝型材业务：主要产品为轨道交通用车体及大部件与其他工业型材，轨道车体批量供应合资公司郑州中车，实现自给自足，并对外销售特高压输电设备GIL用挤压铝管材等。 再生资源综合利用业务：利用先进的铝灰处理生产线和再生铝工艺技术装备，推动铝资源循环高效利用，推动高性能再生铝合金开发及应用。 表1.公司主要参股及控股公司（截止2022年6月30日） 公司股权结构稳定，大股东为实际控制人。马廷义先生为公司第一大股东，截止2022年9月30日，持股比例为15.35%。前十大股东共计持股34.40%，其中马廷耀先生、化新民先生分别为实际控制人的兄弟、妻弟，一致行动人共计持股19.58%。 图4.股权结构（截止2022年9月30日） 1.2公司处于产业链中游，受铝价波动影响较小 公司处于产业链中游，原材料为电解铝及再生铝，通过熔铸、轧制、挤压和表面处理等工艺和流程，生产出铝型材、管材、棒材等挤压材，板、带、箔等平轧材以及铸造材等各类铝材。 图5.公司处于铝产业链中游 “以销定产”充分利用产能，制定合理采购计划。公司主要客户群体较为稳定，每年签订产品销售框架协议，约定全年供需数量、规格、定价方式等，依据框架协议及客户的采购惯例制定生产计划并组织实施。针对通用半成品、常用产品，采用大批量生产方式，提高生产效率，降低过程成本。针对不同客户对产品不同合金状态、规格的要求，采用多品种、规模化的生产方式，以满足市场需要。 以产定购，保证原材料及时供应。公司与部分具有一定规模和经济实力的铝锭供应商签订长期采购协议，建立长期稳定的合作关系，保证原材料供应便利、及时。 采购价格以上海有色金属网现货铝平均价格为基准，结合付款方式、运费承担方式等进行调整而确定。 采取“铝锭价格+加工费”定价，长期看受铝价波动影响较小。对于国内销售的产品,公司主要采用“发货当天上海长江现货铝平均价格+加工费”确定;对于出口产品,主要采用“发货日前一个月的伦敦金属交易所市场现货铝平均价+加工费”确定。公司利润主要来源为加工费，由于公司铝板带和铝箔平均加工周期约40天，因此盈利容易受阶段性铝价波动影响，但拉长周期看主要依赖加工费和规模的提升。 1.3成本营收双优化，公司业绩稳健增长 公司铝板带箔业务贡献营收主要来源。从营收结构看，铝板带、铝箔生产与销售和铝合金轨道车体为营收主要来源。其中铝板带业务营收占比最高，2021年占比78.13%。铝合金轨道车体生产为公司近年来新上业务，为公司带来更多盈利增长。 2021年,铝板带/铝箔/铝合金轨道车体业务分别实现营业收入192.31/39.95/2.21亿元，分别占总营收的78.13%/16.23%/0.90%，电力业务面向本公司的生产活动，以降低外采需求，减少能源成本。 图6.铝板带业务是公司营收主要来源 图7.铝板带及铝箔业务为营收主要来源（2021年） 新增产能持续投放，产销量双双增长。上市以来公司不断拓宽融资渠道，通过自有资金、定增及转债募资方式筹集资金，以实现产能迅速扩张。2016-2021年间，公司铝板带与铝箔产量分别由45.32/6.15万吨提升至96.62/19.08万吨，年均复合增速分别达到16.35%/25.41%。得益于公司广泛的销售渠道，公司产能有效转化为各类产品的销量增长，2021年公司共销售铝板带与铝箔95.45/19.09万吨，铝板带和铝箔销量保持稳定增长，2016-2021年均复合增长率分别为16.26%/25.34%。 受益于规模稳步扩张和产品附加值提高，公司营收与业绩呈现高增长态势。2016-2021年，公司铝板带箔产销量持续保持稳定增长，同时公司通过成本控制驱动吨毛利水平提升，规模扩张和价格齐升带动营业收入及归母净利润持续增长。营业收入由2016年的74.81亿元提升至2021年的246.13亿元，年均复合增速达到26.89%。归母净利润由2016年的2.69亿元提升至2021年的18.52亿元，年均复合增速达到47.07%。 图8.公司铝板带箔产销量持续增长 图9.公司铝板带箔吨毛利持续增长 图10.公司营收随产销量持续增长 图11.公司归母净利润随产销量持续增长 积极拓展高附加值产品，毛利率不断攀升。公司稳步推进产品的研发，逐步由中低端铝材中高端铝材扩张。2003年公司自建了“1+4”热连轧产线，基本覆盖大部分铝箔板带材，2015年发力交通及新能源领域高端铝材，目前，高端用铝业务如轨道交通车已逐步落地，2021年实现年收入2.21亿元，毛利率为58.06%。2021年公司整体毛利率为12.77%，较2020年小幅上升。 图12.公司毛利润增长迅速 图13.公司毛利率持续攀升 经营管理效率较高，各项期间费用率处于行业较低水平。公司期间费用控制表现优异。2021年，公司销售费用率/管理费用率分别为0.30%/4.83%。对比同业，明泰铝业“管理+销售费用率”2015-2021年长期处于行业较低水平，主要得益于规模效应持续放大及经营的持续优化。随着公司未来营收体量增加，规模效益进一步提升，各项边际费用有望进一步降低。 高附加值产品的投产、费用率及成本的优化驱动ROE长期提升。参考行业可比公司的ROE，可以看到相较于同行呈现周期性波动，明泰铝业的ROE保持着持续提升，处于行业内较高水平。 拆解ROE来看，2012年前公司主要依靠较高的财务杠杆及资产周转率实现薄利多销，2013年起公司自备电热，逐步优化生产成本，2014年后开始逐步布局高端铝材，通过逐步投产高端铝材实现了盈利能力的持续提高。 图14.费用率控制较好 图15.ROE持续优化 图16.拆解ROE，净利率提高逐步成为增长的主要驱动因素 2铝材市场新兴需求旺盛，整体供给或将进一步集中 2.1中低端供给较充沛，高端用铝仍存缺口 2.1.1铝材供给稳步恢复，铝板带及铝箔为重要构成 供给侧改革后，铝材产量逐渐恢复稳步增长。2021年我国铝材产量5314万吨,同比増长2.87%，2018年我国铝材产量4297万吨，同比下降20.85%，主要系供给侧改革、国际贸易摩擦、环保等因素影响，其后我国铝材产量稳步回升，2018-2021年复合增长率7.34%。 图17.我国铝材产量逐渐增长 图18.铝挤压材为我国铝加工材主要组成（2021年） 铝挤压、铝板带及铝箔为铝材的重要构成，2021年分别49.26%/29.87%/10.18%。 铝材细分为型材、箔材、板材，其中铝挤压材，占比49.26%，主要应用于建筑、光伏、新能源汽车；铝板带材，占比29.87%；铝箔材，占比10.18%，主要应用于包装、电容器、电池；铝线材，占比9.84%。从工艺来看，铝板带材、铝箔材是由压延加工制成的，而铝型材和铝线材则由挤压加工制成。随着新能源、汽车轻量化及高端制造业用铝需求稳步提升，铝板带、铝箔材在总体加工材中的占比预计将进一步增长。 2.1.2我国为铝材出口大国，但高端用铝产能不足 我国铝材产品总体呈现出口格局，其中出口以中低端为主，部分高端产品仍依赖进口。我国是铝材生产大国，近年来铝材出口量不断攀升，2019年我国出口铝材515万吨。2017-2021年国内铝板带和铝型材的年出口量远大于进口量。细分进出口产品结构来看，2021年我国铝板带/铝型材出口量分别为295.75/95.03万吨，铝板带/铝型材进口量分32.85/3.14万吨。国内铝材产能偏向中低端，由于缺乏自主核心技术和自主品牌，包括铝合金汽车外板、航空铝合金预拉伸机翼板等在内的高精尖产品仍需依赖进口。 进口单价显著高于出口单价，我国高端用铝领域产能不足。以铝板带为例，2010年以来，我国铝板带进口产品单价始终高于出口单价。进出口价格的差异显示出我国铝材产品存在高端产能不足的问题，产品结构有待进一步优化。从价格趋势上，我国铝板带进出口单价差距自2016年开始有一定程度收窄，进口替代略有成效，但总体来看仍有一定差距。虽然现阶段我国铝材产能总体过剩，但高端铝材产能仍有不足，部分高附加值的产品依赖日本、韩国等发达国家进口，未来国内高端铝材领域仍存在较大的市场空间。 图19.铝板带进出口数量 图20.铝型材进出口数量 图21.铝板带进出口均价差距明显 图22.铝板主要进出口地区 2.1.3供给较为分散，未来将进一步集中 铝加