降本增效穿越低谷，猪周期反转量价齐升

2024年05月02日 证券研究报告•2023年年报点评 买入（维持）当前价：13.45元 邦基科技（603151）农林牧渔目标价：——元（6个月） 降本增效穿越低谷，猪周期反转量价齐升 投资要点 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年，公司实现营业收入 16.47亿元，同比-0.7%；实现归母净利润0.84亿元，同比-30.3%；毛利率13.0%,同比-0.7pp，净利率5.08%,同比-2.1pp。2024Q1实现营业收入4.12亿元，同比+5.7%；实现归母净利润0.20亿元，同比-13.1%。 点评：降本增效穿越低谷。23年、24Q1业绩下滑主要系募投项目投产折旧摊销、营销费用增加。2023年度，饲料行业面临上下游双重挤压。上游以玉米、豆粕等大宗商品为代表的原料价格波动幅度较大，整体居于高位运行；生猪养 殖景气度低，生猪价格较同期下降约20%，对高端饲料需求偏弱。在此背景下，公司加快募投项目建设、优化营销策略，对内持续提升精细化管理水平，增效 西南证券研究发展中心 分析师：徐卿 执业证号：S1250518120001电话：021-68415832 邮箱：xuq@swsc.com.cn 联系人：赵磐 电话：010-57758503 邮箱：zhaopan@swsc.com.cn 相对指数表现 降本。 能繁母猪进一步加速去化，养殖行业反转成确定性趋势。国家统计局数据显示， 2024年一季度末，全国生猪存栏40850万头，对比去年同期减少2244万头， 同比下降5.2%，创造4年来新低；从生猪存栏量来看，从2023年第三季度开始，已经连续2个季度出现下降，且降幅在快速拉大。2024年一季度末能繁母猪存栏量为3992万头，同比下降7.3%，能繁母猪创4年新低。产能与存栏的 2% -8% -19% -29% -40% -51% 邦基科技沪深300 1 双底预示后续猪价将保持上行通道，且盈利周期预计能持续较长时间。公司饲 料销售结构中，前端高价饲料有望受益于养殖行情回暖，在公司销售结构中占比提升。 募资扩张饲料产能，未来3年产能将增加145%。面对不断增长的市场需求，公司计划未来三年扩大猪饲料产能。公司目前产能61.7万吨，全部项目完成后，公司将新增产能达90万吨，产能增长145.9%。下半年随猪价回升，饲料价格 有望同步回暖，募投项目投产叠加猪料需求恢复，公司下半年有望量价齐升。 盈利预测与投资建议。我们预计2024~2026年公司EPS为0.91、1.1、1.26 元，对应动态PE分别为15/12/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：生猪及猪肉价格波动的风险、动物疫情风险、规模扩张不及预期的风险、产品竞争力降低的风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1,647 2,390 2,841 3,378 增长率 -0.71% 45.17% 18.87% 18.89% 归属母公司净利润（百万元） 84 153 185 212 增长率 -30.34% 82.00% 21.13% 14.76% 每股收益EPS（元） 0.50 0.91 1.10 1.26 净资产收益率ROE 6.83% 11.06% 11.81% 11.94% PE 30.22 14.80 12.22 10.65 PB 2.06 1.64 1.44 1.27 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 23/423/623/823/1023/1224/224/4 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)1.68 流通A股(亿股)0.81 52周内股价区间(元)8.71-18.12 总市值(亿元)22.60 总资产(亿元)14.74 相关研究 每股净资产(元)7.43 1.邦基科技（603151）：降本增效穿越低谷，成长可期(2023-11-02) 2.邦基科技（603151）：受益养殖工字化发展趋势，公司有望迎量价齐升(2023-07-11) 关键假设： 1）未来两年，公司计划年产12万吨高档配合饲料智慧化生产车间项目、年产24万吨 高档配合饲料、浓缩饲料智能生产车间项目等四个项目，预计在一年内新建12万吨高档配 合饲料智能生产车间项目和年产18万吨高档配合饲料、浓缩饲料智能生产车间建设项目。 因此我们预计2024-2026年公司募投项目建成后，公司饲料产能为91.7万吨、121.7万吨、 151.7万吨，随着产能逐步增长，公司销量将实现突破； 2）2024年一季度末生猪产能与存栏创4年新低，预期2024年下半年开启新一轮猪价上行周期。养殖利润的好转将增加下游对饲料的购买意愿，结合公司营业收入增长趋势和公司整体发展战略，预计新增产能将完全消化，2024-2026年公司产能利用率维持当前73.4%的水平； 3）受益于公司研发投入，饲料吨均利润持续上升，我们预计2024-2026年公司总体毛利率呈现13.32%、13.79%、13.82%的上行趋势。 基于以上假设，预计公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务营收拆分表 业务情况 2023A 2024E 2025E 2026E 合计 收入（百万元） 1,646.62 2,390.35 2,841.41 3,378.09 yoy -0.71% 45.17% 18.87% 18.89% 成本（百万元） 1432.00 2071.90 2449.59 2911.27 毛利率 13.03% 13.32% 13.79% 13.82% 猪配合料 收入（百万元） 946.66 1,419.99 1,703.99 2,044.79 yoy 10.91% 50.00% 20% 20% 成本（百万元） 827.75 1242 1482 1779 毛利率 12.56% 12.50% 13.00% 13.00% 猪浓缩料 收入（百万元） 444.78 667.17 800.60 960.72 yoy -9.10% 50.00% 20% 20% 成本（百万元） 377.08 567 681 817 毛利率 15.22% 15.00% 15.00% 15.00% 猪用预混料 收入（百万元） 64.1 102.56 126.15 151.38 yoy -21.95% 60.00% 23% 20% 成本（百万元） 53.74 83.07 98.40 118.08 毛利率 16.16% 19.00% 22.00% 22.00% 其他饲料 收入（百万元） 108.16 113.57 119.25 125.21 yoy -42.49% 5.00% 5.00% 5.00% 成本（百万元） 92.82 96.53 101.36 106.43 毛利率 14.18% 15.00% 15.00% 15.00% 其它 收入（百万元） 82.92 87.07 91.42 95.99 yoy 82.48% 5.00% 5.00% 5.00% 成本（百万元） 80.61 82.71 86.85 91.19 毛利率 2.79% 5.00% 5.00% 5.00% 数据来源：公司公告，西南证券 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,647 2,390 2,841 3,378 净利润 84 152 184 212 营业成本 1,432 2,072 2,450 2,911 折旧与摊销 29 53 54 54 营业税金及附加 2 3 4 5 财务费用 1 0 0 0 销售费用 35 42 52 64 资产减值损失 10 0 0 0 管理费用 45 52 68 82 经营营运资本变动 -176 167 -45 -11 财务费用 -7 0 0 0 其他 -1 -3 -2 0 资产减值损失 -1 0 0 0 经营活动现金流净额 -54 369 191 254 投资收益 1 2 2 0 资本支出 -260 -55 -22 -43 公允价值变动损益 0 0 0 0 其他 -3 -21 0 -2 其他经营损益 1 2 3 0 投资活动现金流净额 -263 -77 -22 -45 营业利润 99 178 216 249 短期借款 70 1 1 2 其他非经营损益 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 利润总额 100 178 216 249 股权融资 6 0 0 0 所得税 16 26 31 38 支付股利 -85 0 0 0 净利润 84 152 184 212 其他 -29 -0 -0 0 少数股东损益 -0 -0 -1 -0 筹资活动现金流净额 -39 1 1 2 归属母公司股东净利润 84 153 185 212 现金流量净额 -356 293 170 212 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 391 685 855 1,067 成长能力 应收和预付款项 226 78 102 112 销售收入增长率 -0.71% 45.17% 18.87% 18.89% 存货 182 188 251 272 营业利润增长率 -21.21% 79.72% 20.96% 15.54% 其他流动资产 1 1 1 1 净利润增长率 -30.34% 82.00% 21.13% 14.76% 长期股权投资 5 8 9 11 EBITDA增长率 -13.71% 92.33% 16.27% 12.64% 投资性房地产 0 0 0 0 获利能力 固定资产和在建工程 538 526 484 459 毛利率 13.03% 13.32% 13.79% 13.82% 无形资产和开发支出 67 78 88 99 三费率 4.40% 3.93% 4.24% 4.34% 其他非流动资产 32 52 52 52 净利率 5.08% 6.38% 6.49% 6.27% 资产总计 1,471 1,650 1,877 2,112 ROE 6.83% 11.06% 11.81% 11.94% 短期借款 90 91 92 94 ROA 5.70% 9.26% 9.85% 10.05% 应付和预收款项 77 92 123 136 ROIC 5.73% 10.20% 10.98% 11.18% 长期借款 0 0 0 0 EBITDA/销售收入 7.32% 9.70% 9.48% 8.98% 其他负债 68 78 87 96 营运能力 负债合计 234 260 303 326 总资产周转率 1.15 1.53 1.61 1.69 股本 168 168 168 168 固定资产周转率 4.16 4.61 5.95 7.80 资本公积 715 715 715 715 应收账款周转率 13.72 19.72 47.91 47.82 留存收益 345 498 683 895 存货周转率 7.79 11.17 11.16 11.15 归属母公司股东权益 1,228 1,381 1,566 1,778 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 少数股东权益 9 9 8 8 资本结构 股东权益合计 1,237 1,390 1,574 1,786 资产负债率 15.89% 15.75% 16.13% 15.44% 负债和股东权益合计 1,471 1,650 1,877 2,112 带息债务/总负债 44.21% 40.13% 34.93% 33.05% 流动比率 3.72 3.95 4.25 4.72 业绩和估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 速动比率 2.71 3.07 3.27 3.74 EBITDA 120 232 269 304 股利支付率 40.05% 0.00% 0.00% 0.00% PE 30