白卡价格触底，静待吨盈利修复

投资要点 事件：11月白卡纸价格持续底部盘整] ，均价从5月6450元/吨高点下行至10-11 月5300元/吨，浆价和纸价倒挂，纸厂吨盈利触底，白卡行业毛利率下降至过去5年最低水平。白卡价格短期震荡主要由于部分大型纸厂灰底白板纸产能转产白卡，行业产量提升，短期库存水平升高。目前纸厂转产基本完成，预计白卡纸价继续下行空间小，随着终端需求修复和浆价下行，白卡纸吨盈利改善弹性充足，建议关注博汇纸业。 白卡需求有望逐步回暖，供需格局优化。白卡需求受消费水平和经营活动影响较大，2022年受终端消费不足影响，白卡需求疲弱，此外限塑政策在疫情影响下也延迟推进，以纸替塑进程不及预期。展望后续来看，餐饮、快递等消费场景有望稳步修复，以纸替塑仍为长期趋势，白卡需求有望持续改善。从供给端来看，近年各纸企白卡纸产能扩产较多，根据卓创资讯统计，2021年白卡行业内新增产能约145万吨，存量产能达到1267万吨。2022年大厂白卡投产如期落地，部分灰底白板纸产能转产白卡，如9月东莞玖龙白板纸机技改成功转产白卡纸，年产能为55万吨；11月重庆玖龙白板纸机也转产白卡并成功投产，全年白卡供给充足。随着部分中低端产能清退，白卡供需格局有望向好。 浆价回落预期增强，浆纸企业吨盈改善空间大。在大宗品价格上涨、浆厂限产等因素支撑下，2022年下半年浆价持续高位运行，本轮木浆大幅上涨并非由需求侧支撑，而是俄乌战争、海运、罢工停产等多因素导致海外供给不畅所致，受供给影响浆价在高位盘整。目前海外浆厂待投产能较多，前期由于海外能源成本高，投产进展延迟，年底随着海外浆厂新财年规划制定完毕，投产预期逐渐增强，智利Arauco有望在年底至明年初投产，UPM的210万吨项目及suzano的220万吨项目有望在2023年Q1投产。目前国内各纸厂纸浆库存处于历史较低水平，预计纸浆价格下行后，经历船运周期及库存周期，1-2季度可传导至国内纸企报表端。 博汇储备产能充足，金光管理赋能后生产效率优势突出。目前博汇在建白卡产能有80万吨高档特种纸板项目和100万吨高档包装纸板项目，将在2024-2026年逐步释放，预计新产能投放后博汇白卡的市场份额及议价能力进一步提升。 此外在金光入主博汇后公司生产管理效率及原材料采购优势均大幅改善，2022年在浆价上行及白卡纸价提涨困难的压力下，行业吨净利处于亏损状态，博汇前三季度吨净利优于行业平均水平，表现出较强的成本控制能力和盈利韧性，预计新产能投放后公司规模优势有望进一步彰显。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为0.61元、1.01元、1.30元，对应PE分别为13倍、8倍、6倍。考虑到公司白卡纸龙头地位显著，新产能稳步释放，且管理效率改善，给予2023年12倍PE估值，对应目标价12.12元，上调至“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险；汇率波动风险。 指标/年度 1白卡龙头产能稳步扩张，整合效应逐步显现 收入端保持稳定增长，行业地位稳步提升。2017-2021年公司营业收入从89.5亿元提升至162.8亿元，复合增速为16.1%，收入增速稳健。2020年受益于APP收购博汇事项推进，白卡纸行业集中度进一步提升，龙头企业议价力增强，受纸价上行驱动公司2020-2021年收入保持加高增速。2022年前三季度，工业包装纸需求受国内消费需求疲软的影响，以及各纸企白卡产能扩产落地，白卡纸均价下行，2022Q3回落至5300元/吨的历史较低水平，公司前三季度实现营收138.5亿元，同比增长16%，后续随经济形势好转，下游需求回升，收入有望实现进一步提升。2017-2021年公司归母净利润从8.6亿元提升至17.1亿元，复合增速为18.7%。2022年前三季度受能源成本及浆价上涨影响，公司实现归母净利润6.1亿元，同比下降68%。 图1：2017年-2022年前三季度营业收入 图2：2017年-2022年前三季度净利润 分品类来看，公司收入以白纸板为主。2017-2021年公司白纸板/箱板纸/文化纸/石膏护面纸收入分别由71.1/5.2/5.7/5.1亿上升至125.1/15.9/15.7/5.3亿 ， 复合增长率为15.2%/32.2%/28.8%/1%，瓦楞纸收入从1.5亿下降至0.1亿，复合增长率为-49.2%；2021年各品类收入占比分别为76.8%/9.8%/9.7%/3.2%/0.1%。近年来白纸板业务收入占比保持在75%以上，且其收入总量呈现稳步增长趋势。箱板纸、文化纸产线效率不断提升，带动收入稳步增长。 图3：2017-2021分产品营收（亿元） 图4：2021年各产品营收占比 分区域来看，公司产品以内销为主。2017-2021年公司境内/境外营收从84.2/4.9亿增长至156.4/5.7亿，复合增长率为16.7%/3.9%，2021年境内销售占比96.1%，境外销售占比3.5%；境内是公司主要销售市场，营收占比均保持在90%以上。 图5：分区域销售收入 图6：2021境内境外营收占比 毛利率受浆价和白卡纸价格波动影响较大，浆价回落后预计盈利弹性充足。2017-2021年期间公司整体利润率主要受浆价和白卡价格波动，2021年公司毛利率达到22.9%，同比增长8.3pp。复盘历史毛利率波动来看，2018-2019年行业价格竞争加剧，2019年公司毛利率触底约为14.6%，2020年起受益于APP并购整合、行业集中度提升，带动白卡纸价大幅上涨，盈利能力进入修复区间，2021年下半年起浆价上行，叠加行业产能逐步释放供给增加，公司吨盈利开始边际回落。2022年前三季度消费需求疲弱提价落地不足、及浆价同比高位的影响，2022年前三季盈利能力承压，毛利率为16.2%，同比下降13.8pp。分产品来看，白纸板毛利率在所有产品中最高，2021年白纸板毛利率为28.2%；箱板纸、文化纸、石膏护面纸以及瓦楞纸毛利率较低，主要由于生产规模较小，规模优势不显著，2021年毛利率分别为3.1%/4.8%/7.9%/-6.9%。 图7：公司分产品毛利率 图8：2017-2021公司毛利率/净利率 木浆自给率逐步提升，原材料成本优势强。公司原材料主要为纸浆和木片，2021年原材料占营业成本比例为64%，原材料成本对盈利能力影响大。公司向林浆纸一体化产业模式发展，当前公司自给浆产量达到90万吨，在建以及规划纸浆产能为140万吨，外购纸浆较少，未来随着纸浆产能投放，公司在原材料成本上优势进一步夯实。 图9：行业内各公司毛利率比较 图10：2021年公司主要成本占比 控费能力强，总费用率保持稳定。2017-2021年公司总费用率处于较低水平，控费能力较好。其中销售费用率降幅最大，从2017年5.2%下行至2021年0.4%，主要由于2020年收入准则变化，将部分运输费用转计成本；财务费用率呈下降趋势，从3.7%下降至1%；管理费用率和研发费用率有所增长，其中管理费用率从2017年的1.6%增长至3.3%，研发费用率从2018年的0.1%增长至3.4%。 图11：2017-2022前三季度各项费用率 图12：2017-2022前三季度ROE拆分 ROE主要受盈利能力波动影响，盈利能力改善后ROE仍有成长空间。2017-2021年公司ROE整体波动趋势与净利率波动接近，2021年ROE达到近年最高为25.7%，主要因为2021年公司盈利能力提升，归母净利率增长幅度较大。具体来看，公司资产负债结构近年来保持稳定，权益乘数整体波动较小；总资产周转率稳中有升，从2017年的0.71上升至2021年的0.83，主要由于产能生产效率稳步提升，资产周转速度加快。后期随着白卡纸价格市场价格触底反弹以及纸浆价格下行，ROE有望得到修复。 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：随着浆价回落，白卡盈利能力显著修复，2022-2024年白卡纸毛利率分别为18%、20%、20.5%； 假设2：纸机提产增效、在建产能稳步投放，2023-2024年机制纸总产能分别达到410万吨、440万吨。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 我们选取太阳纸业、五洲特纸、晨鸣纸业为可比公司，可比公司2023年平均PE为13倍。考虑到公司白卡纸龙头地位显著，新产能稳步释放，且管理效率改善，给予2023年12倍PE估值，对应目标价12.12元，上调至“买入”评级。 表2：可比公司一致性预期