系列点评五十七：合资小幅承压 出口表现亮眼

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司点评报告 2022年12月11日 合资小幅承压出口表现亮眼 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 买入 买入 15.24 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 600104 22.06/13.72 1,780.56 1,780.56 11,683.46 上汽集团 沪深300 0% -7% -14% -21% -27% -34% 2021/122022/03 2022/06 2022/092022/12 分析师：崔琰 邮箱：cuiyan@hx168.com.cnSACNO：S1120519080006 联系电话： 研究助理：胡惠民 邮箱：huhm@hx168.com.cnSACNO： 联系电话： 相关研究 1.【华西汽车】上汽集团（600104.SH）10月销量点评：销量短期波动新品上量在即 2022.11.11 2.【华西汽车】上汽集团（600104.SH）2022Q3：营收快速增长静待盈利改善 2022.11.01 3.【华西汽车】上汽集团（600104.SH）9月销量点评：销量环比上行合作助力全球布局 2022.10.10 评级及分析师信息 上汽集团(600104)系列点评五十七 事件概述 12月10日，公司发布11月产销快报：单月批发销量49.3万辆，同比-18.1%，环比-2.1%；1-11月累计批发476.6万辆，同比-0.8%； 上汽大众11月批发11.2万辆，同比-17.2%，环比-10.8%；1-11月累计批发119.9万辆，同比+8.5%； 上汽通用11月批发10.3万辆，同比-24.8%，环比-13.4%；1-11月累计批发107.6万辆，同比-8.1%； 上汽乘用车11月批发7.3万辆，同比-26.9%，环比+7.7%；1-11月累计批发75.3万辆，同比+8.2%； 上汽通用五菱11月批发17.0万辆，同比-11.9%，环比 +6.3%；1-11月累计批发140.6万辆，同比-2.6%。 相对股价% 分析判断: ►疫情影响需求同比弱于行业 疫情影响终端需求，同比有所下滑。因11月疫情影响，行业整体有所下滑，根据乘联会，11月乘用车批发206万辆，同比-6.2%，环比-7.5%，公司同比弱于行业整体。11月公司汽 车批发销售49.3万辆，同比-18.1%，环比-2.1%。 ►自主环比提升合资需求承压 自主及五菱环比有所提升，合资表现相对承压。自主方面，上汽乘用车11月批发7.3万辆，同比-26.9%，环比+7.7%；上汽通用五菱11月批发17.0万辆，同比-11.9%，环比+6.3%。合资方面，上汽大众、上汽通用环比降低，11月上汽大众/通用分别批发11.2/10.3万辆，环比分别-10.8%/-13.4%。疫情影响终端表现，从而导致燃油车短期累库，进而影响车企批发，我们判断随着疫情防控措施放松，年底销量有望进一步释放。 高端新品稳步爬坡。高端品牌方面，智己L7系列新增两款全新配置车型，飞凡R7首月交付1,501辆，公司高端化提升明显，我们判断智己+飞凡预计将稳步爬坡。同时，智己第二款产品LS7计划于近期开启预售，加速豪华SUV市场布局。 ►出口销量大幅提升新能源表现强势 海外销量大幅提升，刷新单月销量纪录。11月公司海外销量达 11.1万辆，同比+48.7%，环比+32.1%，刷新中国车企单月海外销量纪录。1-11月累计海外销量达88.3万辆，同比+46.4%，继续保持国内行业领先地位，MG品牌在欧洲市场累计销量突破10 万辆大关。1-11月新能源车海外销售14.8万辆，同比 +148.8%，我们判断新能源产品力相较欧洲本土主流车企更强，长期增长空间广阔。 新能源表现强势，自主合资同步改善。11月公司新能源汽车销量达13.0万辆，同比+57.9%，环比+27.7%；1-11月新能源汽车累计销量达93.0万辆，同比+45.8%。其中，上汽乘用车 新能源车销量为21.1万辆，同比+43.3%；上汽大通新能源车 销量为3.0万辆，同比+68.6%；上汽大众新能源车销量为9.0 万辆，同比+84.0%；上汽通用新能源车销量为4.4万辆，同比 +110.4%；上汽通用五菱新能源车销量为53.5万辆，同比 +34.8%。新能源乘用车需求持续向上，我们判断公司自主及合资品牌新能源明年有望保持快速增长。 投资建议 公司面临行业性缺芯的不可抗力、积极深化内功，在组织力、产品力两大维度全面优化，同时在用户运营和经验策略角度加速转型。公司底层技术扎实，平台化能力卓越，自主成长愈发清晰。随着芯片供应的逐渐改善，公司有望迎来自主+合资双轮驱动的新增长周期，乘用车龙头王者归来。维持公司盈利预测不变，预计2022-2024年营收分别为7,973/9,050/10,097亿元，归母净利润为175/231/298亿元。对应EPS为1.50/1.98/2.55元，对应2022年12月9日15.24元/股的收盘价，PE分别为10/8/6倍，维持“买入”评级。 风险提示 缺芯影响持续；车市下行风险；合资品牌下行风险；电动智能新车型落地不及预期；海外扩张不及预期。 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 742,132 779,846 797,320 905,031 1,009,726 YoY（%） -12.0% 5.1% 2.2% 13.5% 11.6% 归母净利润(百万元) 20,431 24,533 17,541 23,088 29,803 YoY（%） -20.2% 20.1% -28.5% 31.6% 29.1% 毛利率（%） 10.7% 11.3% 11.0% 11.9% 12.6% 每股收益（元） 1.75 2.10 1.50 1.98 2.55 ROE 7.9% 9.0% 5.9% 7.1% 8.3% 市盈率 8.71 7.26 10.15 7.71 5.97 资料来源：Wind，华西证券研究所 图1上汽集团月度批发销量（辆）图2上汽集团月度批发销量同比增速（%） 800,000 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2019202020212022 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% -200% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2019202020212022 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 图3上汽大众月度批发销量（辆）图4上汽通用月度批发销量（辆） 250,000250,000 200,000200,000 150,000 150,000 100,000 100,000 50,000 50,000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2019202020212022 2019202020212022 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 图5上汽乘用车月度批发销量（辆）图6上汽通用五菱月度批发销量（辆） 120,000300,000 100,000250,000 80,000200,000 60,000150,000 40,000100,000 20,00050,000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2019202020212022 2019202020212022 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 779,846 797,320 905,031 1,009,726 净利润 33,942 22,781 29,600 37,253 YoY(%) 5.1% 2.2% 13.5% 11.6% 折旧和摊销 17,685 24,961 23,174 25,769 营业成本 691,368 709,953 797,751 882,175 营运资金变动 -6,693 -11,370 18,334 -2,036 营业税金及附加 5,541 5,926 6,578 7,422 经营活动现金流 21,616 21,831 56,603 47,336 销售费用 29,505 28,809 34,376 39,438 资本开支 -16,654 -17,732 -22,255 -14,408 管理费用 24,104 25,637 29,442 33,162 投资 -2,372 -3,199 1,801 -2,699 财务费用 564 297 -229 -997 投资活动现金流 -1,498 -4,181 -4,933 -3,584 研发费用 19,668 18,845 20,963 22,686 股权募资 6,135 0 0 0 资产减值损失 -983 -635 -392 -473 债务募资 47,784 2,785 1,532 1,608 投资收益 27,164 17,550 17,121 16,524 筹资活动现金流 -16,170 241 -1,188 -1,166 营业利润 41,447 27,319 35,776 45,122 现金净流量 3,062 17,890 50,482 42,586 营业外收支 111 111 315 172 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 41,558 27,430 36,091 45,294 成长能力 所得税 7,616 4,649 6,491 8,041 营业收入增长率 5.1% 2.2% 13.5% 11.6% 净利润 33,942 22,781 29,600 37,253 净利润增长率 20.1% -28.5% 31.6% 29.1% 归属于母公司净利润 24,533 17,541 23,088 29,803 盈利能力 YoY(%) 20.1% -28.5% 31.6% 29.1% 毛利率 11.3% 11.0% 11.9% 12.6% 每股收益 2.10 1.50 1.98 2.55 净利润率 4.4% 2.9% 3.3% 3.7% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 2.7% 1.8% 2.2% 2.6% 货币资金 138,526 156,416 206,898 249,484 净资产收益率ROE 9.0% 5.9% 7.1% 8.3% 预付款项 22,675 23,285 26,164 28,933 偿债能力 存货 56,636 48,627 54,640 60,423 流动比率 1.13 1.18 1.22 1.28 其他流动资产 327,172 355,568 381,214 409,063 速动比率 0.97 1.04 1.07 1.13 流动资产合计 545,009 583,896 668,917 747,903 现金比率 0.29 0.32 0.38 0.43 长期股权投资 60,849 62,049 63,248 64,447 资产负债率 64.1% 62.7% 62.5% 61.3% 固定资产 78,351 81,936 90,337 88,950 经营效率 无形资产 16,837 11,156 7,121 2,538 总资产周转率 0.85 0.83 0.86 0.90 非流动资产合计 371,