2022年11月份通胀数据点评：核心通胀处于低位，总需求仍然偏弱

证券研究报告 2022年12月09日 │ 核心通胀处于低位，总需求仍然偏弱 ——2022年11月份通胀数据点评 事件: 国家统计局12月9日公布数据显示，11月CPI同比1.6%，较上月回落0.5个百分点，市场预期1.58%；环比-0.2%，较上月回落0.3个百分点。核心CPI同比0.6%，与上月持平。 事件点评 食品价格同比下行，总需求有望改善 11月CPI食品项同比下行，非食品项同比持平。猪肉和鲜果价格涨幅回落，蔬菜价格跌幅扩大。展望后市，猪肉和鲜果价格由于节日效应仍有上行动力，蔬菜价格或也将迎来季节性上行，能源价格预计在当前区间震荡调整，叠加去年同期基数走低，我们预计12月CPI将回升至2.3%左右。核心CPI方面，随着地产“三支箭”为房地产注入流动性，加上防疫政策持续优化背景下场景消费渐次放开，总需求有望得到提振，预计核心CPI将逐渐修复。 大宗商品持续下行，生产资料维持跌幅 大宗商品下行背景下生产资料价格同比维持跌幅，生活资料价格同比继续回升。11月中国大宗商品指数供应及销售分项显示国内大宗商品市场供需两端均放缓，其中需求端在进入传统淡季后承压，供给端受疫情影响及需求不振而有所削减。在此背景下生产资料价格除原材料价格同比略有回升外，其余分项同比均下降，对PPI同比拖累较大。生活资料方面由于食品项同比下行的拉动，涨幅较上月略有下降。展望12月，随着各地气温降低，大宗商品需求端仍将承压。但考虑到地产“三支箭”的救市措施或将显著改善房企的流动性，地产基本面复苏已具备一定的条件，此外高频数据也显示螺纹钢及热轧卷板的期货结算价于11月进入上行通道，因此大宗商品价格下行空间有限。考虑到去年同期基数走低，预计12月PPI同比为-0.5%左右。 对债券收益率的影响：物价温和上行，对货币政策没有掣肘 11月数据显示当前猪肉和能源价格对通胀基本不构成压力，当前我国物价水平或正处于温和上行的区间，对货币政策掣肘较小。年内来看，赎回风波逐渐平息，资金面逐步回归至合理水平。地产“三支箭”政策刺激和疫情防控措施持续优化导致基本面预期转向，叠加踩踏赎回事件后投资者行为偏向谨慎，债市持续处于利多钝化、利空敏感的状态中，预计明年一季度利率中枢有望逐步上移，策略上建议降低杠杆，在安全边际内博弈政策预期差。 风险提示：猪价涨势不及预期的风险，鲜菜价格不及季节性水平的风险，大宗商品需求不及预期的风险。 分析师：王宇鹏 执业证书编号：S0590522020002电话： 邮箱：wyp@glsc.com.cn 相关报告 1、《新冠抗原检测产业链转债梳理》2022.12.07 2、《当前债市是否迎来牛转熊拐点？》2022.11.30 3、《12月十强转债推荐——年末转债市场推荐哪些标的》2022.11.29 固定收益报告 固定收益点评 1事件 国家统计局12月9日公布数据显示，11月CPI同比1.6%，较上月回落0.5个百分点，市场预期1.58%；环比-0.2%，较上月回落0.3个百分点。核心CPI同比0.6%，与上月持平。 2事件点评 2.1食品价格同比下行，总需求有望改善 猪价下行叠加去年同期基数走高推动CPI同比下行，其中食品价格同比下行，非食品价格同比持平，核心CPI与前值持平。分项来看，食品价格同比上涨-3.30%,非食品价格同比持平前值。食品项中，各分项表现为“1升6降”,水产品较上月回升 0.6个百分点，鲜菜、鲜果、畜肉、粮食、食用油、蛋类价格同比分别较上月回落13.1、3、6、0.6、0.8、1.9个百分点。非食品项中，七大分项表现为“3升3平1跌”，生活用品及服务、教育文化娱乐及其他用品及服务分别较上月回升0.1、0.1、0.4个百分点，居住、衣着及医疗保健持平，交通通信较上月回落0.2个百分点。11月去除能源食品后的核心CPI同比0.6%，持平前值。 图表1：CPI、核心CPI及各分项同比（%）图表2：CPI八大分项同比（%） CPI:当月同比CPI:不包括食品和能源:当月同比 CPI:食品:当月同比CPI:非食品:当月同比 2022-112022-102022-09 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 7.0 CPI:食品烟酒:CPI:生活用品CPI:衣着:当月CPI:交通和通CPI:教育文化CPI:居住:当月CPI:医疗保健:CPI:其他用品 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 -4.0 -6.0 0.0 -1.0 当月同比 及服务:当月同同比比 信:当月同比和娱乐:当月同同比比 当月同比 和服务:当月同比 来源：wind，国联证券研究所来源：wind，国联证券研究所 其中，猪肉价格同比上涨34.4%，涨幅较上月回落17.4个百分点。4月进入猪周期拐点以来养殖户对四季度猪价看涨预期较强产生压栏惜售及二次育肥情绪，使得10月节后生猪价格冲上高点，呈现“淡季不淡”的特征。11月猪价整体下行，主要由于前期压栏和二次育肥积压的产能得到部分释放，供给过剩进而使猪价持续下跌。展望后市，需求方面，随着冬至前后腌腊季及春节即将到来，猪肉消费需求将迎来一波释放，对猪价形成一定支撑；供给方面，养殖户可能在节前释放压栏及二次育肥产能，节前猪价或有涨跌急转的行情。此外随着能繁母猪存栏在4月进入上行区间， 10个月后即明年2月或将进入生猪出栏上行及猪价下行通道。 蔬菜方面，11月蔬菜价格同比下降21.2%，降幅较上月扩大13.1个百分点，主要由于今年11月气温较高，有利于秋菜生长使得国内蔬菜供应充足。预计12月进入“南菜北运”转换期，蔬菜价格将有一定回升，与季节性规律保持一致。一方面随着气温降低，秋菜产季结束，供应环节转为设施蔬菜为主体，整体供应量将出现季节性缩减；另一方面包装及物流运输价格将有提升，对菜价形成支撑。鲜果方面，11月鲜果价格同比上涨9.6%，较上月回落3个百分点，但价格仍在高位。从农业农村部重点监测的6种水果的平均批发价来看，今年鲜果的价格整体高于季节性水平，主要 受极端天气的影响致使鲜果结果率下降。预计12月鲜果价格继续小幅上涨，元旦将近或对水果消费有一定的拉动作用，符合季节性规律。 图表3：鲜菜价格季节性水平（元/千克）图表4：鲜果价格季节性水平（元/千克） 20222021202020192018 20222021202020192018 7 10 6.5 9 6 5.58 5 7 4.5 6 4 3.55 3 4 2.5 01/01 01/09 01/17 01/25 02/02 02/10 02/18 02/26 03/06 03/14 03/22 03/30 04/07 04/15 04/23 05/01 05/09 05/17 05/25 06/02 06/10 06/18 06/26 07/04 07/12 07/20 07/28 08/05 08/13 08/21 08/29 09/06 09/14 09/22 09/30 10/08 10/16 10/24 11/01 11/09 11/17 11/25 12/03 12/11 12/19 12/27 3 01/01 01/09 01/17 01/25 02/02 02/10 02/18 02/26 03/06 03/14 03/22 03/30 04/07 04/15 04/23 05/01 05/09 05/17 05/25 06/02 06/10 06/18 06/26 07/04 07/12 07/20 07/28 08/05 08/13 08/21 08/29 09/06 09/14 09/22 09/30 10/08 10/16 10/24 11/01 11/09 11/17 11/25 12/03 12/11 12/19 12/27 2 来源：wind，国联证券研究所来源：wind，国联证券研究所 从能源价格来看，11月国际油价继续震荡下行，主要由于高通胀背景下主要经济体收紧货币政策、劳动市场收紧及供应链持续紧缩等打击市场需求，同时市场对美国等主要经济体经济衰退的预期持续增强，开始交易经济下行和政策边际宽松的主线，处于与政策博弈的阶段。短期来看原油价格震荡波动较大，预计在70-90美元/桶的区间震荡调整。长期来看，4日欧佩克宣布减产，当前其实行的石油产出政策为日减产200万桶，直至2023年底。5日欧盟对俄原油限价协议生效，目前来看俄罗斯原油出口受影响不大，对中国和印度的原油出口维持在较高水平，限价或暂时只对欧盟原油进口边际影响较大。需求方面，随着美国等经济体经济下行逐渐兑现，2023年原油需求或仍受拖累。整体而言，减产及限价对原油供需格局的影响有限，经济下行强预期下持续低迷的需求仍是当前市场的主要矛盾，2023年原油供给或大于需求，原油价格或偏弱震荡运行。 综上来看，猪肉及鲜果价格由于节日效应仍有上行动力，蔬菜价格或也将迎来季节性上行，能源价格预计在当前区间震荡调整，叠加去年同期基数走低，我们预计12月CPI将回升至2.3%左右。核心CPI方面，随着地产“三支箭”为房地产注入流动性，加上防疫政策持续优化背景下场景消费渐次放开，总需求有望得到提振，预计核心CPI将逐渐修复。 2.2大宗商品持续下行，生产资料维持跌幅 大宗商品下行背景下生产资料价格同比维持跌幅，生活资料价格同比继续回升。分项来看，生产资料价格同比-2.3%，生活资料价格同比2%。生产资料方面，原材料工业同比0.3%，加工工业同比-3.2%，采掘工业同比-3.9%，分别较上月回升-0.9、0.3、2.8个百分点。生活资料方面，食品类同比3.9%，耐用消费品类同比0.4%，一般日用品类同比1.4%，衣着类同比2.3%，分别较上月回升-0.7、0.2、-0.2、-0.2个百分点。 图表5：PPI及分项同比（%）图表6：PPI各分项同比及环比（%） 20.0 PPI:当月同比PPI:生产资料:当月同比PPI:生活资料:当月同比 6.0 PPI分项同比以及环比 生采原加生食衣一耐生采原加生食衣一耐 当产掘料工活品着般用环产掘料工活品着般用 月资 资料 日消比资 资 日消 同料 比 用费料品品 料 用费 品品 生产资料生活资料生产资料生活资料 4.0 15.0 2.0 10.0 0.0 5.0 PPI: PPI: -2.0 0.0 -5.0 来源：wind，国联证券研究所来源：wind，国联证券研究所 11月中国大宗商品指数(CBMI)为100.2%，为近7个月的最低点。供应及销售分项显示国内大宗商品市场供需两端均放缓，其中需求端在进入传统淡季后承压，供给端受疫情影响及需求不振而有所削减。在此背景下生产资料价格除原材料价格同比略有回升外，其余分项同比均下降，对PPI同比拖累较大。生活资料方面由于食品项同比下行的拉动，涨幅较上月略有下降。展望12月，随着各地气温降低，大宗商品需求端仍将承压。但考虑到地产“三支箭”的救市措施或将显著改善房企的流动性，地产基本面复苏已具备一定的条件，此外高频数据也显示螺纹钢及热轧卷板的期货结算价于11月进入上行通道，因此大宗商品价格下行空间有限。考虑到去年同期基数走低，预计12月PPI同比为-0.5%左右。 图表7：中国大宗商品库存及销售指数 中国大宗商品库存指数月中国大宗商品销售指数月 106.00 104.00 102.00 100.00 98.00 96.00 94.00 2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11 来源：wind，国联证券研究所 2.3对债券收益率的影响：物价温和上行，对货币政策没有掣肘 11月数据显示当前猪肉和能源价格对通胀基本不构成压力，当前我国物价水平或正处于温和上行的区间，对货币政策掣肘较小。年内来看，赎回风波逐渐平息，资金面逐步回归至合理水平。地产“三支箭”政策刺激和疫情防控措施持续优化