2022年10月CPI和PPI数据点评兼债市观点：PPI环比转正预示其可能在企稳

事件 2022年11月9日，国家统计局发布2022年10月CPI和PPI数据：2022年10月CPI同比上涨2.1%（前值为2.8%），核心CPI同比增长0.6%（前值为0.6%）；PPI同比下降1.3%（前值为上涨0.9%）。 点评 CPI同比回落速度超预期，结构上呈现“食品价格上升速度快速放缓，能源价格增速继续高位回落，核心通胀持续低迷”的特点，后续CPI向上动力有限。10月CPI同比上涨2.1%，增速比9月回落0.7个百分点，回落幅度超出市场预期。 今年10月CPI环比0.1%的增速，明显低于2019-2021年三年均值（这3年10月CPI环比增速均值为0.4%），反映10月CPI回落超出季节性。从结构来看，10月CPI呈现“食品价格上升速度快速放缓，能源价格增速继续高位回落，核心通胀持续低迷”的特点。目前CPI同比的波动主要来自供给端的推动，需求相对较弱。猪肉价格已经开始回落，后续食品价格的回落的概率更大，CPI向上的动力有限。2020年居民杠杆率提升明显，2021年以来去杠杆不明显，表明居民资产负债表的修复并不顺畅，都将制约居民消费的修复高度，也使得消费品端物价难有太好的表现，后续更多关注核心CPI的走势。 PPI同比为负与去年同期基数较高有关，环比转正预示实际水平有企稳回升迹象，加工业出厂价格同比创2016年4月以来最低值，后续PPI仍可能维持低位甚至继续波动下降。10月PPI同比下降1.3%，较9月回落2.2个百分点，涨幅连续12个月回落；PPI环比增速在连续3个月为负值后转正。从同比和环比的组合来看，PPI同比增速回落主要与去年基数相对较高相关，实际价格有企稳回升迹象。生产资料的三大具体分项同比增速均在回落，加工业出厂价格同比增速创2016年4月以来最低值，但综合其同比和环比来看，目前同比增速快速回落主要与去年同期基数相关。展望后续，目前国际原油、有色金属等大宗商品价格向上乏力，国内部分行业市场需求偏弱，后续PPI仍可能维持低位甚至继续波动下降。 债市观点 今年以来，利率债二级市场大致可以分为两个不同的阶段，而在不同的阶段，10年期国债收益率波动中枢不同。后续，我们认为，对债市要有均值回复的思维，但也要意识到这种均值回复的曲折，并非一蹴而就。 风险提示 近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。 1、事件 2022年11月9日，国家统计局发布2022年10月CPI和PPI数据：2022年10月CPI同比上涨2.1%（前值为2.8%），核心CPI同比增长0.6%（前值为0.6%）；PPI同比下降1.3%（前值为上涨0.9%）。 2、点评 2.1、CPI同比回落速度超预期，结构上呈现“食品价格上升速度快速放缓，能源价格增速继续高位回落，核心通胀持续低迷”的特点，后续CPI向上动力有限 2022年10月CPI同比上涨2.1%，增速比9月回落0.7个百分点，回落幅度超出市场预期（Wind预期为上涨2.4%）；环比为0.1%（前值为0.3%），同比、环比增速均较上期有所回落，同比增速则与今年4月和5月的低值持平。另外，10月CPI与PPI同比增速差值拉大，10月CPI-PPI差值为3.4个百分点，9月为1.9个百分点，工业企业所处的价格环境并不理想。 10月CPI同比回落幅度较大，与去年同期的基数相对较高有关，2021年10月CPI同比为年内次高。而从季节性因素来看，今年10月环比0.1%的增速，则明显低于2019-2021年三年均值（这3年10月CPI环比增速分别为0.9%、-0.3%、0.7%，均值为0.4%），也反映10月CPI回落超出季节性。 图表1：10月CPI同比较9月回落0.7个百分点 从结构来看，10月CPI呈现“食品价格上升速度快速放缓，能源价格增速继续高位回落，核心通胀持续低迷”的特点（9月特点为“食品价格加速上升，能源价格增速高位继续回落，核心通胀持续低迷”）。 食品价格整体仍在上升但速度快速放缓。10月食品价格同比上涨7%，涨幅比9月回落1.8个百分点，环比增速则为0.1%（9月环比增速为1.9%），说明食品价格尽管在上升，但上升速度快速放缓。食品中，鲜菜价格由9月上涨12.1%转为下降8.1%；鲜果价格上涨12.6%，涨幅比9月回落5.2个百分点；猪肉价格上涨51.8%，涨幅比9月扩大15.8个百分点；在猪肉价格上涨带动下，鸡蛋和禽肉类价格分别上涨12.7%和8.3%，涨幅均有扩大。 图表2：10月食品、非食品价格同比增速较上月均有所回落 能源价格增速继续高位回落。非食品中，10月工业消费品价格上涨1.7%，涨幅比9月回落0.9个百分点，其中汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨12.5%、13.5%和5.6%，涨幅均回落较多（9月分别上涨19.2%、21.0%和16.6%）。 环比来看，10月工业消费品价格持平于9月。 图表3：10月消费品和服务项价格同比增速均有所回落 核心CPI持续低迷，10月核心CPI同比增速为0.6%，与9月持平，同比增速继续维持2021年5月以来的低值；核心CPI环比增速为0.1%（9月为0%）。 图表4：10月核心CPI环比增速为0.1% 结合近几个月食品、非食品、核心CPI以及相关指标的表现，大致可以判断： 1）目前CPI同比价格的波动主要来自供给端的推动，需求相对较弱。能源类价格整体从高位回落，而食品价格则波动较大。猪肉价格已经开始回落，后续食品价格的回落的概率更大，CPI向上的动力有限。 图表5：11月上旬，猪肉价格已经有所回落 2）在前期多篇报告中，我们均指出，疫情出现使得居民杠杆率持续上升，而收入增速放缓，以及房价的上涨均制约了居民资产负债表的修复。因此CPI尤其是核心CPI的疲弱，以及2021年以来消费修复程度持续不及预期，均是居民资产负债表修复不畅的侧面表现。2020年居民杠杆率提升明显，2021年以来去杠杆不明显，表明居民资产负债表的修复并不顺畅，我们认为，这都将制约居民消费的修复高度，也使得消费品端物价难有太好的表现。 图表6：2020年居民杠杆率提升明显，2021年以来去杠杆不明显 2.2、PPI同比为负与去年同期基数有关，环比转正预示实际水平有企稳回升迹象，加工业出厂价格同比创2016年4月以来最低值，后续PPI仍可能维持低位甚至继续波动下降 10月PPI同比下降1.3%，较9月（上升0.9%）回落2.2个百分点，涨幅连续12个月回落；环比为0.2%（前值为-0.1%），PPI环比增速在连续3个月为负值后转正。从10月PPI同比和环比的组合来看，PPI同比增速回落主要与去年基数相对较高相关，实际价格有企稳回升迹象。根据统计局测算，在10月份1.3%的PPI同比降幅中，去年价格变动的翘尾影响约为-1.2个百分点，新涨价影响约为-0.1个百分点。 从结构来看，10月生产资料价格同比增速为-2.5%，增速连续12个月回落（前值为0.6%）；而生活资料价格同比增速为2.2%（前值为1.8%），2021年以来整体呈持续回升态势。10月生产资料和生活资料价格环比增速则分别为0.1%和0.5%（前值分别为-0.2%和0.1%），生产资料价格环比增速转正。 生产资料的三大具体分项中，10月采掘业、原材料、加工业出厂价格同比增速分别为-6.7%、1.2%和-3.5%（9月分别为3.5%、5.8%和-1.9%），增速均在回落，加工业价格同比增速创2016年4月以来最低值。从环比来看，生产资料的三大具体分项中，采掘业、原材料、加工业价格10月环比增速分别为1.0%、-0.1%和0.1%（9月环比增速分别为-0.8%、0.1%和-0.3%）。综合同比和环比来看，目前同比增速快速回落主要与去年同期基数较高相关。 在此前我们于2022年7月9日发布的报告《供给主导当前国内通胀演变——2022年6月CPI和PPI数据点评兼债市观点》中，我们指出，综合同比和环比两个角度，6月生产资料价格整体向下拐点正在形成。7月以来，生产资料价格走势情况符合这一判断。展望后续，目前国际原油、有色金属等大宗商品价格向上乏力，国内部分行业市场需求偏弱，后续PPI仍可能维持低位甚至继续波动下降。 图表7：10月PPI同比增速降至负值，但环比增速有所提升 图表8：10月生产资料增速转负，而生活资料同比增速继续上升 图表9：10月加工业出厂价格同比增速创近年来最低值 3、债市观点 我们认为，对债市要有均值回复的思维，但也要意识到这种均值回复的曲折，并非一蹴而就： 1）今年以来，利率债二级市场大致可以分为两个不同的阶段，而在不同的阶段，10年期国债收益率波动中枢不同。年初至8月15日以前，10Y国债收益率的波动期间大致在2.7%-2.85%之间；8月15日MLF调降10bp后至今，10Y国债收益率整体在2.65%左右波动。 2）对于长端利率来说，基本面应该已经度过了最艰难的时期。后续经济会继续恢复，但目前新增政策出台相对较慢，经济虽继续恢复，但强度可能相对有限。 3）从短端来看，目前市场资金面相对宽裕，近期资金市场利率虽有所抬升，但DR001、DR007仍低于对应的政策利率。 整体来看，经济已度过最难时期，目前处在恢复过程中，但恢复的强度可能有限，而资金面相对宽裕的情况可能仍将持续。这也是我们认为对于利率债走势“年内要有均值回复的意识，但同样也需要意识到这种均值回复的曲折，并非一蹴而就”的原因。 图表10：8月15日后，10Y国债收益率整体在2.65%左右震荡 图表11：近期资金市场利率有所提升但仍低于政策利率 4、风险提示 近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。