2023年12月CPI和PPI数据点评兼债市观点：物价正在企稳

事件 2024年1月12日，国家统计局发布2023年12月CPI和PPI数据：2023年12月CPI同比下降0.3%（前值为下降0.5%，前值为11月数据，下同），核心CPI同比增长0.6%（前值为增长0.6%）；PPI同比下降2.7%（前值为下降3%）。 点评 CPI低位企稳，需求恢复力度仍然不强。2023年12月CPI同比下降0.3%，降幅比11月缩窄0.2个百分点。回溯来看，CPI同比增速在2022年9月达到近期高点（+2.8%），此后持续回落，近期处在探底过程。从环比来看，2023年12月CPI环比增长0.1%（前值为下降0.5%），近三年来同期均值为0.1% （2020-2022年12月CPI环比增速分别为0.7%、-0.3%、0%），环比增速在季节性波动范围内。从结构来看，2023年12月CPI呈现“食品价格同比从底部回升，能源价格环比继续下降，服务价格环比微升，核心CPI环比企稳”等特点。 PPI继续探底企稳。2023年12月PPI同比增速为-2.7%（11月为-3%）；环比为-0.3%（11月为-0.3%）。从结构来看，12月生产资料价格同比增速为-3.3%（11月为-3.4%），生活资料价格同比增速为-1.2%（11月为-1.2%），变化均不大。生产资料的结构方面，12月采掘业、原材料、加工业出厂价格同比增速分别为-7%、-2.8%、-3.2%（11月分别为-7.3%、-3.2%、-3.1%）。回溯来看，当前PPI仍可能处于这轮下降周期的底部，后续PPI同比增速有望从底部回升。 债市观点 2023年11月下旬以来，10Y国债收益率下降明显。展望后续，我们认为，中央经济工作会议已经确定了2024年经济工作的主基调是“稳中求进，以进促稳，先立后破”。具体措施有：“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”，“加强政策工具创新和协调配合”，“积极的财政政策要适度加力提质增效”，今年经济更可能出现加快恢复态势，而资金利率难有持续向下动力，我们认为短期内10Y国债收益率很难有太多向下空间。 风险提示 国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 1、事件 2024年1月12日，国家统计局发布2023年12月CPI和PPI数据：2023年12月CPI同比下降0.3%（前值为下降0.5%，前值为11月数据，下同），核心CPI同比增长0.6%（前值为增长0.6%）；PPI同比下降2.7%（前值为下降3%）。另外，根据国家统计局的统计，2023年全年，CPI和PPI同比增速分别为0.2%和-3%。 2、点评 2.1、CPI低位企稳，需求恢复力度仍然不强 2023年12月CPI同比下降0.3%，降幅比11月缩窄0.2个百分点。回溯来看，CPI同比增速在2022年9月达到近期高点（+2.8%），此后持续回落，近期处在探底过程。从环比来看，2023年12月CPI环比增长0.1%（前值为下降0.5%），近三年来同期均值为0.1%（2020-2022年12月CPI环比增速分别为0.7%、-0.3%、0%），环比增速在季节性波动范围内。 图表1：2023年12月CPI同比下降0.3% 从结构来看，2023年12月CPI呈现“食品价格同比从底部回升，能源价格环比继续下降，服务价格环比微升，核心CPI环比企稳”等特点。 食品价格同比从底部回升。12月食品价格环比上涨0.9%（11月为下降0.9%），食品价格同比下降3.7%（11月为下降4.2%）。食品分项中，12月猪肉价格同比下降26.1%，降幅比11月收窄5.7个百分点。 能源价格环比继续下降，服务价格环比微升。能源价格方面，受国际油价上行影响，12月国内汽油价格环比下降4.7%，降幅比11月扩大1.9个百分点。元旦假期出行、娱乐和家庭服务需求增加，12月服务价格环比增长0.1%。 核心CPI环比企稳，但也反映需求恢复的力度仍不强。12月核心CPI同比增速为0.6%（11月为0.6%）；环比为0.1%（11月为-0.3%），环比增速稍有提升。 由于核心CPI剔除了供给层面的影响，12月核心CPI环比稍有提升，反映需求虽在回暖，但恢复的力度仍不强。 图表2：2023年12月CPI和核心CPI环比增速均由负转正 图表3：2023年12月食品和非食品价格同比增速均有所提高 图表4：2023年12月服务价格同比增速继续维持在1% 结合近几个月食品、非食品、核心CPI以及相关指标的表现，大致可以判断： 1）此前CPI同比增速持续维持低位，有供给端的推动，也有需求走弱的影响。 而从农业部公布的高频数据看，11月中旬以来蔬菜价格有一定的回升，猪肉价格波动不大，这将制约后续CPI同比上升的高度。 2）在前期多篇报告中，我们均指出，疫情出现使得居民杠杆率持续上升，而收入增速放缓，以及房价的上涨均制约了居民资产负债表的修复。因此CPI尤其是核心CPI的疲弱，以及2021年以来消费修复程度持续不及预期，均是居民资产负债表修复不畅的侧面表现。2020年居民杠杆率提升明显，2022Q4以前去杠杆不明显，2023以来居民杠杆率则持续提升，过高的杠杆率可能制约居民消费的修复高度，也使得消费品端物价难有太好的表现。 图表5：2023年11月中旬以来蔬菜价格有一定的回升，猪肉价格波动不大 图表6：2023年前三季度，居民杠杆率有所提升 2.2、PPI继续探底企稳 2023年12月PPI同比增速为-2.7%（11月为-3%）；环比增速为-0.3%（11 月为-0.3%）。从结构来看，12月生产资料价格同比增速为-3.3%（11月为-3.4%），生活资料价格同比增速为-1.2%（11月为-1.2%），变化均不大。生产资料的结构方面，12月采掘业、原材料、加工业出厂价格同比增速分别为-7%、-2.8%、-3.2%（11月分别为-7.3%、-3.2%、-3.1%）。 回溯来看，当前PPI仍可能处于这轮下降周期的底部，后续PPI同比增速有望从底部回升。 图表7：2023年12月PPI同比增速稍有改善，环比增速持平于11月 图表8：12月生产资料价格同比降幅继续收窄 图表9：2023年12月生产资料三大分项同比变化不大 3、债市观点 2023年11月下旬以来，10Y国债收益率下降明显，从高点2.71%下降至目前的2.50%，而1Y国债收益率则从高点的2.39%下降至目前的2.09%。与此同时，资金利率方面，尽管DR001有一定的下降，但DR007大体在1.9%左右波动（稍高于7天OMO回购利率这一政策利率水平）。展望后续，我们认为，中央经济工作会议已经确定了2024年经济工作的主基调是“稳中求进，以进促稳，先立后破”。具体措施有：“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”，“加强政策工具创新和协调配合”，“积极的财政政策要适度加力提质增效”，今年经济更可能出现加快恢复态势，而资金利率难有持续向下动力，我们认为短期内10Y国债收益率很难有太多向下空间。 图表10：2023年11月下旬以来，1Y和10Y国债收益率持续回落 图表11：近期资金市场利率并没有明显下降 风险提示 国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。