电池材料系列报告：锂电隔膜量升利稳，关注全球化出海机遇

锂电隔膜量升利稳，关注全球化出海机遇 电池材料系列报告 行业研究|深度报告新能源汽车产业链行业 看好（维持） 国家/地区中国 行业新能源汽车产业链行业 报告发布日期2022年12月09日 核心观点 隔膜行业投资重周转低，合理的盈利以及持续的融资成为企业持续扩产的必要条件。一方面，隔膜行业资本密集，产线投资强度大，经营杠杆高且规模效应显著，决定了企业需要不断融资扩产以增强竞争力，因此融资能力成为企业扩张的关键， 而头部企业或上市公司在这方面具备明显优势。另一方面，隔膜企业普遍现金流差、周转低，除持续融资之外，企业仍需维持较高的盈利水平以实现长期良性发展。 隔膜企业间盈利差距明显，新进入者突围难度较高。受2015年以来隔膜持续降价影响，大部分二三线企业在隔膜业务中长期无法获得正常盈利，甚至处于亏损状 态。经历过去一轮盈利低潮，行业通过一系列并购整合已经形成了较为清晰的竞争格局，头部企业规模优势不断累积，当前龙头企业与二三线企业的盈利依旧存在较大差距。新进入者以龙头企业为目标，但受制于资金、设备、技术、客户开拓等因素，想要争取到理想的市场份额和可观的盈利均存在不小难度，未来仍需观望新进入者切入隔膜行业的信心、决心与能力，存在较大不确定性。 隔膜需求面向全球，头部企业有望持续受益于海外市场。2025年全球锂电池需求量预计达到1915GWh，对应300亿平隔膜需求。在行业扩产不确定性较大的情况之 新能源汽车行业2023年度投资策略解决消费者核心需求，寻找动力电池发展 2022-11-02 的主旋律：新能源汽车产业链深度报告“新增+置换”需求端双重驱动，行业由周 2022-06-17 期转向成长：——新能源汽车行业2022年中期策略报告 下，未来行业供需预计仍将处于紧平衡状态。而海外隔膜企业扩产较慢，新增产能相对有限，无法满足电池厂需求。国内隔膜企业产能大幅扩张，全球产能向中国集中。相较于海外企业，国内隔膜生产成本较低，价格竞争力较强；相较于二三线企业仍需一定验证周期，龙头企业具备较强客户优势。国内隔膜龙头企业出海布局加 卢日鑫021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 李梦强limengqiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517100003 林煜linyu1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521080002 杨雨浓yangyunong@orientsec.com.cn 速，在海外市场的份额有望不断提升。 投资建议与投资标的 湿法隔膜供需紧平衡延续，仍是2023年增长确定性最高的锂电材料环节，叠加海外需求旺盛，全球隔膜供给向中国集中，板块成长性明确。而当前行业的融资能力和扩产节奏可能受到板块整体估值偏低和头部企业突发性事件的影响，产业投资存在反身性，长期盈利或存较大改善空间。建议关注产能扩张确定、受益于海外供应链的星源材质(300568，买入)、中材科技(002080，未评级)、沧州明珠(002108，买入)；此外恩捷股份(002812，未评级)龙头领先优势依然突出，建议关注。 风险提示 锂电池需求不及预期； 动力电池技术变革； 部分公司产能释放超预期、行业竞争加剧可能导致产品降价； 突发事件影响短期股价波动； 假设条件变化影响测算结果等。 淬火成钢质地显，玉汝于成新征程：—— 2022-11-24 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 隔膜重资产属性突出，高强度资本开支依赖持续融资4 隔膜企业盈利分化明显，未来行业进入壁垒不断提升7 隔膜市场面向全球，龙头出海有望受益11 投资建议16 风险提示16 图表目录 图1：锂电四大材料主要企业固定资产占总资产比重（2021年底）4 图2：锂电四大材料主要企业总资产周转率（2021年底）4 图3：隔膜行业主要企业ROE走势5 图4：2020年国内湿法隔膜市场格局5 图5：2021年国内湿法隔膜市场格局5 图6：恩捷股份现金流与资本开支（单位：百万元）6 图7：星源材质现金流与资本开支（单位：百万元）6 图8：星源材质隔膜平均售价走势（单位：元/平米）7 图9：2019年以来隔膜价格走势（单位：元/平米）7 图10：国内锂电池隔膜月度产量（单位：亿平）7 图11：国内主要隔膜企业营业利润率8 图12：国内主要隔膜企业净利率8 图13：主要隔膜企业单平净利（单位：元/平米）8 图14：锂电隔膜壁垒构成9 图15：胜利精密控股期间苏州捷力净利率9 图16：双杰电气参控股期间天津东皋膜净利率9 图17：长园集团控股期间湖南中锂净利率10 图18：金冠股份控股期间鸿图隔膜净利率10 图19：全球锂电池需求量（单位：GWh）11 图20：海外企业湿法隔膜产能规划（单位：亿平）12 图21：东丽隔膜扩产计划12 图22：旭化成隔膜扩产计划12 图23：SKI隔膜扩产计划（单位：亿平）13 图24：SKI隔膜业务各季度营业利润（单位：亿韩元）13 图25：W-scope利润（单位：亿日元）13 图26：2021年全球湿法隔膜产能分布（单位：亿平）15 图27：2025年全球湿法隔膜产能分布预测（单位：亿平）15 表1：隔膜产线投资规模4 表2：主要隔膜企业2019-2022年融资/拟融资项目6 表3：美联新材产能扩张进度规划10 表4：全球锂电池隔膜需求预测11 表5：国内主要隔膜企业在建/规划项目14 表6：国内主要隔膜企业海外供应情况15 隔膜重资产属性突出，高强度资本开支依赖持续融资 隔膜行业投资重、周转低，呈现较高的重资产属性。锂电隔膜生产设备昂贵且复杂，构成了行业较高的投资壁垒，单亿平投资规模一般在3亿元以上，若是进口设备则投资强度更高。从锂电池四大材料正极、负极、隔膜和电解液对比来看，隔膜环节固定资产比重最高，而资产周转率最低， 呈现出极强的重资产属性。 表1：隔膜产线投资规模 产能（亿平） 投资总额（万元） 单位投资额（亿元/亿平） 20 750000 3.75 2 70000 3.50 10 333028 3.33 公司名称项目名称 星源材质南通星源高性能锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜 （一期、二期）项目 沧州明珠芜湖年产2亿平方米湿法锂离子电池隔膜项目 中材科技宜宾锂膜年产10亿平方米锂电池专用湿法隔膜生产线项目 数据来源：各公司公告，东方证券研究所 图1：锂电四大材料主要企业固定资产占总资产比重（2021年底） 图2：锂电四大材料主要企业总资产周转率（2021年底） 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 隔膜 正极 负极 电解液 隔膜 正极 负极 电解液 固定资产/总资产 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 总资产周转率 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 重资产低周转理应需要更高的盈利水平进行弥补，而行业盈利水平历经波动走向分化，未来行业集中度不断提升。隔膜行业资产重周转低的属性理应由高利润来弥补，但2015年起隔膜价格的 持续下降使得企业很难盈利，收益水平无法匹配投资强度，造成二三线企业纷纷退出市场，叠加头部企业的并购整合，行业趋于集中。2020年以来隔膜价格企稳，行业盈利水平仍呈现较大波动，企业间毛利率分化愈发明显，市场集中度进一步提升。随着中材科技整合湖南中锂、恩捷股份整合苏州捷力和纽米科技，2020年国内湿法隔膜领域CR3已经超过80%，2021年近83%。由于头部企业在技术、融资、扩产等方面的优势，头部企业份额存在进一步提升的趋势。 图3：隔膜行业主要企业ROE走势 星源材质恩捷股份沧州明珠中材科技 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% 数据来源：Wind，东方证券研究所 图4：2020年国内湿法隔膜市场格局图5：2021年国内湿法隔膜市场格局 恩捷股份中材科技星源材质河北金力蓝科途沧州明珠其他 恩捷股份中材科技星源材质河北金力蓝科途沧州明珠其他 3%2%3% 2%5% 4% 9% 47% 12% 21% 9% 11% 15% 57% 数据来源：真锂研究，东方证券研究所数据来源：真锂研究，东方证券研究所 隔膜企业经营性净现金流无法满足资本开支，持续融资成为企业扩产和竞争的关键。由于隔膜行业投资大、盈利难、应收高等特点，企业现金流面临较大压力，净现比维持高位，仅龙头企业恩捷股份进入2022年后有所改善。资本性开支长期处于较高水平，远高于企业经营性净现金流，随着产能扩张对资本开支的需求不断加大，资金问题更加凸显，因此融资能力成为企业扩张和竞争的关键。基本面上，企业融资能力主要受企业规模、盈利能力、成长性等因素的影响，这些因素 体现在估值上又会进一步影响融资规模；另一方面，特殊事件的发生也可能对企业融资造成影响。若融资渠道不畅，企业扩张将面临一定资本瓶颈，未来资本开支和产能扩张速度可能放慢。 图6：恩捷股份现金流与资本开支（单位：百万元）图7：星源材质现金流与资本开支（单位：百万元） 2000 1500 1000 500 0 -500 经营性现金流净额资本性开支经营性现金流净额/净利润 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 0.0 -0.5 800 600 400 200 0 -200 经营性现金流净额资本性开支经营性现金流净额/净利润 12.0 9.0 6.0 3.0 0.0 -3.0 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 表2：主要隔膜企业2019-2022年融资/拟融资项目 企业名称时间项目拟融资金额（万元） 2019江西省通瑞新能源科技发展有限公司年产4亿平方米锂离子电池隔膜项目（一期） 60,000 2019无锡恩捷新材料产业基地项目100,000 江西省通瑞新能源科技发展有限公司锂离子电池隔膜 2020 一期扩建项目无锡恩捷新材料产业基地二期扩建 200,000 2020 补充流动资金 150,000 恩捷股份2021 重庆恩捷高性能锂离子电池微孔隔膜项目（一期） 70,000 2021 重庆恩捷高性能锂离子电池微孔隔膜项目（二期） 240,000 2021 江苏恩捷动力汽车锂电池隔膜产业化项目 480,000 2021 江苏睿捷动力汽车锂电池铝塑膜产业化项目 130,000 2021 苏州捷力年产锂离子电池涂覆隔膜2亿平方米项目 60,000 2021 补充流动资金 300,000 合计 1,940,000 2019 超级涂覆工厂 200,000 2020 超级涂覆工厂 30,000 星源材质2020 年产20,000万平方米锂离子电池湿法隔膜项目 40,000 2020 补充流动资金 30,000 合计 300,000 2022 年产4.08亿平方米动力锂离子电池隔膜生产线项目 36,400 中材科技2022 年产1.2亿平方米锂电池专用湿法隔膜生产线项目 17,575 合计 53,975 2022 驻马店高性能锂电池隔膜生产项目 41,200 惠强新材2022 研发中心建设项目 4,053 2022 受理） 补充营运资金 5,000 合计 50,253 2020150,000 （IPO 数据来源：公司公告，东方证券研究所 隔膜企业盈利分化明显，未来行业进入壁垒不断提升 龙头企业与二三线企业的盈利差距巨大，大部分企业长期徘徊于盈亏线附近。20