锂电隔膜量利齐升Q3业绩亮眼，海内外产能布局加速

2022年10月17日 公司研究 锂电隔膜量利齐升Q3业绩亮眼，海内外产能布局加速 ——星源材质（300568.SZ）2022年三季报点评 要点 事件：公司发布2022年三季报，2022年前三季度公司实现营业收入20.9亿元，同比增长59.2%，实现归母净利润5.9亿元，同比增长176.9%；其中Q3单季度实现营业收入7.6亿元，同比增长56.7%，环比增长13.2%，实现归母净利润2.2亿元，同比增长118.3%，环比增长9.7%。 点评： 隔膜量利齐升叠加费用管控优异，公司Q3业绩同比大幅增长：受益于锂离子电池行业高景气，锂电隔膜下游需求向好。截至2021年年底，公司拥有隔膜产能 15亿平/年。考虑到常州“年产36000万平方米锂离子电池湿法隔膜项目”和江苏“超级涂覆工厂项目”产能利用率的逐步提升，公司锂电隔膜的产销量稳定增长，且2022Q3公司的新增出货量主要为干法隔膜。我们预计2022Q3公司隔膜销量约为4.5亿平方米，由此可算得公司隔膜单平方米净利润为0.49元/平方米， 相较于2021年0.23元/平方米的单平净利润提升112.4%。与此同时，公司2022年前三季度的费用率有所下降，销售、管理、财务、研发费用率分别为1.2%/6.2%/0.1%/5.7%，同比分别变动-0.5/-1.3/-4.4/+1.2pct，合计下降 5.1pct，控费能力有所提升。因此，2022Q3公司业绩同比大幅增长。随着公司现有隔膜产能持续爬坡，叠加新增产能有望进一步释放，我们看好公司未来发展。 隔膜产能持续扩产，签订保供合同深度绑定下游客户：公司持续扩增隔膜产能，于2021年在瑞典投资19.72亿元分三期建设7亿平湿法基膜产能和4.2亿平涂 覆产能，其中一期项目预计于2022年年内建成投产，将为公司新增8000万平 方米/年涂覆隔膜产能。2022年9月26日，公司公告拟追加投资不超过1.92亿元，用于欧洲星源二期项目扩产2条湿法生产线、2条涂覆生产线及配套设备。此外，公司拟定增募集60亿元资金，其中50亿元将用于建设位于江苏南通的 增持（维持） 当前价：20.63元 作者分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：蔡嘉豪 021-52523800 caijiahao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)12.81 总市值(亿元)：264.23 一年最低/最高(元)：16.53/37.59近3月换手率：128.10% 股价相对走势 17% 1% -14% -30% -45% 10/2101/2204/2207/22 “高性能锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜（一期、二期）项目”。另外，公司不星源材质沪深300 断加大开拓海内外市场力度，2021年来，公司已与LGEnergySolution，Lt、 FREYRBaterryNorwayAS签订了隔膜保供合同，总金额高达50.5亿元，与下游客户的提前绑定，将为公司后续产能的释放提供更强的确定性。 盈利预测、估值与评级：公司锂电隔膜的产能放量进展顺利，我们维持公司2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为8.40/13.05/18.70亿元，折合EPS分别为0.66/1.02/1.46元/股。我们持续看好公司作为锂电隔膜行业龙头在行业高景气背景下的后续发展，维持公司“增持”评级。 风险提示：产能建设不及预期，下游需求不及预期，工艺迭代风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 967 1,861 3,185 5,070 6,829 营业收入增长率 61.17% 92.48% 71.19% 59.17% 34.71% 净利润（百万元） 121 283 840 1,305 1,870 净利润增长率 -11.01% 133.49% 196.92% 55.40% 43.26% EPS（元） 0.27 0.37 0.66 1.02 1.46 ROE（归属母公司)（摊薄） 4.10% 6.63% 9.83% 13.40% 16.35% P/E 76 56 31 20 14 P/B 3.1 3.7 3.1 2.7 2.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-10-17，2020年公司总股本为4.49亿股，2021年公司总股本为7.68亿股，2022年及以后公司总股本为12.81亿股。 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 4.71 -20.86 -39.52 绝对 2.64 -31.26 -40.88 资料来源：Wind 相关研报隔膜单平净利润显著提升，公司22Q2业绩超预期——星源材质（300568.SZ）2022年半年度业绩预告点评（2022-07-07） 隔膜产品量价利同步提升，助力公司业绩实现高增长——星源材质（300568.SZ）2021年年度报告点评（2022-03-01） 隔膜量价齐升公司业绩大增，持续关注新增产能投放进度——星源材质（300568.SZ）2021年第三季度报告点评（2021-10-20） 经营活动现金流 288 399 248 672 1,377 净利润 121 283 840 1,305 1,870 折旧摊销 202 349 402 458 523 星源材质（300568.SZ） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 967 1,861 3,185 5,070 6,829 总资产 5,721 7,617 10,648 13,406 16,333 营业成本 632 1,157 1,658 2,677 3,425 货币资金 436 969 2,078 2,535 3,415 折旧和摊销 202 349 402 458 523 交易性金融资产 2 266 266 266 266 税金及附加 10 16 28 45 60 应收账款 555 886 1,691 2,692 3,626 销售费用 20 40 68 108 146 应收票据 72 213 302 481 647 管理费用 134 163 279 444 597 其他应收款（合计） 7 6 16 25 34 研发费用 57 111 190 303 408 存货 190 269 450 743 958 财务费用 23 72 13 -13 23 其他流动资产 431 240 240 240 240 投资收益 -2 10 10 12 13 流动资产合计 1,711 2,872 5,076 7,036 9,256 营业利润 101 331 1,021 1,625 2,341 其他权益工具 0 0 0 0 0 利润总额 139 291 1,053 1,635 2,341 长期股权投资 71 60 60 60 60 所得税 38 5 211 327 468 固定资产 3,137 3,362 3,541 3,791 4,072 净利润 101 285 842 1,308 1,873 在建工程 578 497 1,003 1,382 1,667 少数股东损益 -20 2 3 3 3 无形资产 191 321 344 367 389 归属母公司净利润 121 283 840 1,305 1,870 商誉 0 0 0 0 0 EPS(元) 0.27 0.37 0.66 1.02 1.46 其他非流动资产 8 464 464 464 464 非流动资产合计 4,011 4,745 5,572 6,370 7,077 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总负债 2,782 3,234 1,983 3,545 4,776 短期借款 875 1,397 0 1,079 1,948 应付账款 369 454 497 803 1,028 应付票据 286 76 109 176 225 净营运资金增加 154 916 1,661 2,012 1,909 预收账款 0 10 0 0 0 其他 -190 -1,149 -2,655 -3,103 -2,924 其他流动负债 1 0 0 0 0 投资活动产生现金流 -267 -1,405 -1,219 -1,243 -1,217 流动负债合计 1,862 2,275 974 2,486 3,666 净资本支出 -449 -1,150 -1,230 -1,230 -1,230 长期借款 480 530 580 630 680 长期投资变化 -59 11 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他资产变化 241 -266 11 -13 13 其他非流动负债 183 193 193 193 193 融资活动现金流 -77 1,287 2,080 1,029 720 非流动负债合计 920 960 1,010 1,060 1,110 股本变化 218 320 512 0 0 股东权益 2,939 4,382 8,665 9,860 11,558 债务净变化 -378 567 -1,347 1,129 919 股本 449 768 1,281 1,281 1,281 无息负债变化 306 -115 96 433 312 公积金 1,968 2,716 5,766 5,897 6,084 净现金流 -62 274 1,109 457 880 未分配利润 589 821 1,538 2,600 4,108 归属母公司权益 2,952 4,267 8,547 9,739 11,434 少数股东权益 -13 115 118 121 124 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 34.6% 37.8% 48.0% 47.2% 49.8% 销售费用率 2.10% 2.14% 2.14% 2.14% 2.14% EBITDA率 36.5% 42.8% 45.6% 41.3% 42.6% 管理费用率 13.85% 8.75% 8.75% 8.75% 8.75% EBIT率 15.6% 24.1% 33.0% 32.3% 34.9% 财务费用率 2.35% 3.85% 0.40% -0.25% 0.34% 税前净利润率 14.4% 15.6% 33.1% 32.3% 34.3% 研发费用率 5.86% 5.98% 5.98% 5.98% 5.98% 归母净利润率 12.5% 15.2% 26.4% 25.7% 27.4% 所得税率 27% 2% 20% 20% 20% ROA 1.8% 3.7% 7.9% 9.8% 11.5% ROE（摊薄） 4.1% 6.6% 9.8% 13.4% 16.4% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营性ROIC 2.4% 7.1% 9.7% 11.4% 13.6% 每股红利 0.10 0.05 0.09 0.14 0.20 每股经营现金流 0.64 0.52 0.19 0.52 1.08 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股净资产 6.58 5.55 6.67 7.60 8.93 资产负债率 49% 42% 19% 26% 29% 每股销售收入 2.15 2.42 2.49 3.96 5.33 流动比率 0.92 1.26 5.21 2.83 2.53 速动比率 0.82 1.14 4.75 2.53 2.26 估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 归母权益/有息债务 1.85 1.97 10.48 5.01 3.99 PE 76 56 31 2