电池材料系列报告：锂电隔膜壁垒难破，降本仍是行业主旋律

看好（维持） 锂电隔膜壁垒难破，降本仍是行业主旋律 ——电池材料系列报告 行业研究|深度报告新能源汽车产业链行业 国家/地区中国 行业新能源汽车产业链行业 报告发布日期2023年09月20日 核心观点 隔膜产销保持旺盛，25年全球需求预计可达377亿平。2023年上半年，在锂电产业链去库减量的背景之下，隔膜受壁垒制约，在中游材料各环节中过剩与库存压力 相对较小，月度产量同环比均维持了较高增速，盈利水平受挫程度也相对较轻。2025年全球锂电池出货量预计达到2388GWh，对应377亿平隔膜需求。海外隔膜企业扩产较慢，新增产能相对有限，国内隔膜企业凭借规模、成本和技术优势，已经成为全球锂电池隔膜的核心供应力量，未来在海外市场份额有望不断提升，受益于全球需求增长。 二线厂商规模效应显现，与龙头差距快速缩小。隔膜企业主要可以从规模、技术、设备三大维度实现降本增效。规模方面，无论是新增产能释放，还是车速幅宽、产 能利用率和良率的提升，带来的降本效果均边际递减，头部企业的降本空间相对有限。而二梯队企业则借助过去两年行业的高景气，获得盈利保障和融资机会，得以站稳脚跟并迅速扩产，在规模效应显现初期，享有更大的降本弹性，盈利能力显著提升。因此在本轮隔膜降价中，原本盈利水平处于高位的龙头企业受到的冲击更大，而已经进入快速降本通道的二线企业单平盈利不降反升，逐渐缩小了与头部企业的差距。 行业高壁垒依然稳固，后发企业盈利承压，新进企业切入难度加大。湿法隔膜行业壁垒极高，最终只有少数企业能实现规模化盈利。本轮周期中跨界切入的企业，产 能甫一释放即直面降价压力，对长期发展的决心、动力和能力均构成很大考验。而IPO/再融资新规发布后，隔膜企业融资难度进一步加大，对现有企业扩张和潜在新进入者都提出了更高的资金实力要求。一方面，供给端扩张低预期下，供需偏紧局面有望维持；另一方面，新进入者对竞争格局的冲击有限，规模效应带来的盈利弹性充分释放后，工艺、技术、设备上领先的龙头企业长期竞争力显现，行业格局有 卢日鑫021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 顾高臣021-63325888*6119 gugaochen@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080004 李梦强limengqiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517100003 林煜linyu1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521080002 杨雨浓yangyunong@orientsec.com.cn 朱洪羽zhuhongyu@orientsec.com.cn 望找到新的平衡点。 投资建议与投资标的 隔膜全球市场需求空间广阔，增长态势延续。隔膜产能向中国集中，国内隔膜企业已形成全球竞争力，市场份额有望进一步提升。短期内，新产能集中投放给隔膜价格带来下行压力，二线厂商规模降本边际效果明显，现有企业盈利水平差距缩小，竞争格局受到扰动；长期看，降价对后发企业持续发展造成更大阻力，低盈利压制叠加融资环境收紧，突围难度进一步加大，行业格局有望达到新的平衡点。建议关注已经形成规模优势、打开降本通道的成熟企业星源材质(300568，买入)、中材科技(002080，未评级)；此外，恩捷股份(002812，未评级)长期竞争力依然领先，建议关注。 风险提示 锂电池需求不及预期； 动力电池技术变革； 部分公司产能释放超预期、行业竞争加剧可能导致产品降价； 假设条件变化影响测算结果等。 长期增长趋势不变，重整旗鼓再前行：— —新能源汽车产业链2023年中期策略报告锂电隔膜量升利稳，关注全球化出海机遇：电池材料系列报告 淬火成钢质地显，玉汝于成新征程：——新能源汽车行业2023年度投资策略 2023-06-14 2022-12-09 2022-11-24 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 隔膜需求保持较高增速，面向全球空间广阔4 降本路径分析：二线厂商规模效应显现，龙头技术设备积累深厚6 现存企业盈利粘合格局生变，壁垒高企突围难度不改11 投资建议14 风险提示14 图表目录 图1：锂电中游材料各环节存货（单位：亿元）4 图2：锂电中游材料各环节净利率4 图3：国内锂电池隔膜月度产量（单位：亿平）4 图4：我国PE隔膜出口量（单位：万吨）5 图5：全球隔膜需求预测（单位：亿平）5 图6：隔膜降本路径6 图7：隔膜企业单位制造费用与产销规模呈反比（2022年数据）6 图8：中材科技隔膜业务净利率与产能利用率7 图9：沧州明珠隔膜业务净利率与产能利用率7 图10：金力股份产线切换频率与次优品产量8 图11：主流企业隔膜成本走势（单位：元/平）8 图13：隔膜产线单线产能提升（单位：亿平）9 图14：单线产能与单位投资额呈负相关关系9 图15：隔膜项目进口设备与国产设备价值占比9 图15：星源材质隔膜平均售价走势（单位：元/平米）11 图16：2019年以来隔膜价格走势（单位：元/平米）11 图17：主要隔膜企业单平净利（单位：元/平米）11 图18：国内湿法隔膜企业市场份额12 图19：锂电主要材料单GWh产能投资额（亿元）13 图20：恩捷股份现金流与资本开支（单位：百万元）13 图21：星源材质现金流与资本开支（单位：百万元）13 表1：幅宽与车速对隔膜单位成本的影响分析7 表2：星源材质年产36000万平方米锂离子电池湿法隔膜项目设备费用10 表3：国产与进口隔膜产线设备投资10 表4：新进入企业隔膜项目投产及盈利情况12 隔膜需求保持较高增速，面向全球空间广阔 在锂电主材中，隔膜过剩与去库压力相对较小，产销持续旺盛。进入2023年，随着新能源汽车增速放缓、大规模新增产能开始集中释放，过剩与库存成为新能源汽车及锂电池产业链面临的主要忧患，去库减量是2023H1全产业链的主旋律。在此背景之下，隔膜受到的影响在中游材料各环节中相对较小：从企业存货来看，隔膜环节受壁垒制约并未出现过量库存问题，增幅较为稳定；从月度产量来看，隔膜同环比均维持了较高增速；从主要企业的盈利水平来看，2023Q1-Q2，隔膜环节净利率环比维持正增长，整体仍处于高位。 图1：锂电中游材料各环节存货（单位：亿元）图2：锂电中游材料各环节净利率 三元材料三元前驱体磷酸铁锂 负极材料电解液隔膜 70 60 50 40 30 20 10 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 0 40% 30% 20% 10% 0% 三元正极铁锂正极负极 隔膜电解液 -10% 数据来源：Wind，东方证券研究所 注：以各环节主要上市公司为样本，按各环节公司存货之和进行统计 数据来源：Wind，东方证券研究所 注：以各环节主要上市公司为样本，净利率=该环节公司净利润之和/营业总收入之和 图3：国内锂电池隔膜月度产量（单位：亿平） 201820192020202120222023 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：鑫椤锂电，东方证券研究所 海外厂商扩产缓慢，中国企业成为全球锂电池隔膜供应的核心力量。在全球锂电池隔膜市场中，中国、日本和韩国企业占据了主导地位。近年来，日韩企业扩产节奏趋缓，资本开支和产能增速明显跟不上行业增长的步伐；而中国隔膜企业已经凭借技术、成本和规模上的优势，快速发展实现赶超（参见报告《锂电隔膜量升利稳，关注全球化出海机遇》）。据EVTank统计，中国企业2022年已占据全球隔膜市场80%以上的份额。从出口规模来看，2022年，我国湿法隔膜出口量达4.9万吨，较2018年的1.3万吨增长了283.1%，表明国产隔膜产品已逐步打开海外市场，具 备全球竞争力。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 图4：我国PE隔膜出口量（单位：万吨） 湿法隔膜出口量（万吨）yoy 6 5 4 3 2 1 0 20182019202020212022 180% 150% 120% 90% 60% 30% 0% -30% 数据来源：同花顺金融，东方证券研究所 隔膜面对全球电池需求，2025年市场空间将达377亿平。放眼全球，新能源汽车市场发展呈加速之势，储能市场也有望贡献可观增量。此外，锂电池还广泛应用于消费数码、电动工具、轻型动力等领域，需求场景日益丰富。我们预计到2025年全球锂电池出货量将达到2388GWh。当前湿法隔膜单GWh用量约为0.18亿平，主要应用领域为动力电池与消费电池，干法隔膜单GWh用量在0.2亿平左右，主要应用于储能、小动力电池。考虑干湿法隔膜单GWh用量存在逐年下降趋势，假设到2025年湿法/干法锂电池隔膜的单GWh用量分别降至0.15/0.18亿平，据此我们测算未来全球隔膜市场仍将保持可观增速，2025年全球隔膜需求将达到377亿平，对应22-25年年均复合增速29%。 图5：全球隔膜需求预测（单位：亿平） 干法湿法 400 350 300 250 200 215 265 150 100 50 40 014 80 23 135 41 164 6893 112 2020202120222023E2024E2025E 数据来源：EVTank，东方证券研究所测算 降本路径分析：二线厂商规模效应显现，龙头技术设备积累深厚 规模、技术和设备是隔膜降本三大路径。隔膜的生产成本一般由原材料/辅料、人工、折旧、能源消耗等部分组成，以2022年恩捷股份成本构成为例，原材料、人工、制造费用和能源动力分别占膜类产品成本的52.5%、7.1%、25.6%和14.8%。隔膜企业主要可以从规模、技术、设备三大维度实现降本增效，具体而言，产销规模的扩大对整体成本均存在摊薄作用，设备改造、工艺优化、技术升级可提升生产效率和良品率，从而实现降本。 图6：隔膜降本路径 数据来源：东方证券研究所绘制 隔膜的生产规模由产能和生产效率共同决定，因此要想实现隔膜生产的规模效应，主要有以下四种途径： （1）通过新建产线扩大隔膜产能。自新能源汽车开始加速渗透以来，锂电隔膜持续处于供需偏紧状态，隔膜企业纷纷新建产线以应对下游高增的需求。单个生产基地内多条产线可共用厂房、水电等公辅设施，摊薄固定成本，扩产后产量的增加也有助于增强对原材料供应商的采购议价权。 图7：隔膜企业单位制造费用与产销规模呈反比（2022年数据） 制造费用（含能源、折旧等，元/平）隔膜销量（右轴，亿平） 0.750 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 40 30 20 10 0 恩捷股份金力股份沧州明珠美联新材 数据来源：各公司公告，东方证券研究所 （2）通过工艺优化、设备升级提高单线产能。对于单一产线而言，幅宽和车速是影响实际运行产能的主要参数，幅宽越宽、车速越快，单线产能提升，在单条产线造价及人工数量基本不变的情况下，将有效摊薄单位的人工成本和制造费用。目前主流隔膜厂商实际生产车速一般在40-60m/min，幅宽约4m。星源材质近期发布的第五代超级湿法线，车速较第四代提升一倍以上，有效幅宽达6.2米，单线产能可由1亿平提升至2.5亿平。根据我们对隔膜单位成本的拆分测算，若幅宽从4m提升至8m，车速从60m/min提升至100m/min，生产成本至多可