深度报告：量利齐升的隔膜领域弹性标的

赛道门票难求，隔膜供需紧平衡态势延续 行业设备壁垒高，赛道门票难求。隔膜设备制造精密，目前设备制造商仅有日本制钢所、德国布鲁克纳、日本东芝以及法国伊索普四家，且订单都已被主要隔膜厂商锁定，新“玩家”难以进入赛道。 行业市场行情持续向好，供需紧平衡态势延续。我们预计2025年全球隔膜需求量高达404.1亿平，年复合增长率达42.2%；供应方面扩产难度较大，受上游隔膜生产设备产能限制与设备调试长周期，根据测算，供需比21-22年维持114%，供需紧平衡态势延续。 干法、湿法、涂覆全面布局，产能逐步落地 公司三大生产基地扩产进度顺利，产能逐步落地。根据预测，2025年公司干法隔膜极限产能15亿平，湿法隔膜极限产能58.6亿平，共计母卷产能73.6亿平。 涂覆环节，极限产能超40亿平。 募投定增加速产能扩张。21年公司通过定增拟募集资金60亿元用于建设“高性能锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜（一期、二期）项目“，预计达产后可贡献20亿湿法和涂覆隔膜产能。 产品结构+产线技术优化，抬高盈利能力空间 产品结构优化：21年公司湿法隔膜单平毛利0.63元，干法单平毛利0.27元，涂覆隔膜单平毛利0.79元，湿法与涂覆隔膜单平毛利显著高于干法隔膜，随湿法和涂覆隔膜出货量占比提升，产品单平平均毛利提升明显。根据测算，2021年，公司单平毛利0.57元；我们预计23年单平毛利0.73元，提升28.3%。 产线技术进步：公司第五代6.2米宽幅生产线将于22年正式投产，最大单线设计产能2亿平方米，产线技术的迭代进一步实现产品降本增效。 客户集中度降低，国际化战略明确 2017-2021年，公司第一大客户占比约从40%降低至22%，公司销售额分散明显，客户结构逐渐丰富。公司积极开拓海外市场，与三星、SK、日本村田等海外公司达成合作，并在今年3月与Northvolt签订《供货协议》，国际化战略明确。 投资建议：我们预计公司22-24年营业收入为29.13、47.65、63.26亿元，同比增速分别为56.6%、63.6%、32.8%；实现归母净利润分别为7.76、14.16、20.75亿元，同比增长174%、83%、47%，2022年5月6日股价对应对应22-24年市盈率分别为32、18、12倍，考虑到赛道壁垒高，公司产品结构优化与产能加速扩张共振打开高盈利时代，高成长性确定，维持“推荐”评级。 风险提示：1）新能源汽车渗透率不及预期；2）公司产能扩张不及预期；3）产品跌价超预期。 盈利预测与财务指标 1干湿法双翼齐飞，铸就公司高价值 1.1干法隔膜领军企业，管理团队经验丰富 1.1.1定位科技型企业，深度布局隔膜行业 突破海外技术封锁，打造“干法+湿法+涂覆”三位一体高新技术企业。公司成立于2003年，初创时期业务为代销锂离子电池隔膜，2006年，公司掌握湿法隔膜技术，并建立湿法隔膜生产试中线，2008年，公司加大自主研发力度，突破干法单向拉伸工艺技术，建造了国内首条干法隔膜成套生产线，2013年，公司打通国际市场，成为LG化学干法隔膜独家供应商，2014年公司完成湿法隔膜生产线，并向比亚迪、国轩高科以及韩国LG进行批量供货，2015年，公司获LG化学隔膜陶瓷层专利授权，成为国内首家同时拥有隔膜干法、湿法和涂覆技术的企业，2016年公司于创业板上市。 公司上市之后持续推进产能布局，目前在广州深圳、安徽合肥、江苏常州建立三家生产基地，并计划在瑞典投建欧洲工厂，同时公司深化研发能力，分别在美国、日本、欧洲投资控股三家研发机构，全面打造“一个总部+三个生产基地+三个研发机构”的战略布局。 图1：国内动力锂电池隔膜行业先驱 1.1.2成熟管理框架筑牢公司根基 公司股权结构稳定，陈秀峰为公司实际控制人。陈秀峰为公司最大股东，持有公司14.64%股份，兄弟陈良曾担任公司前董事、前总经理，持有公司2.11%股份。 公司第二大股东为香港中央结算，持股比例5.06%，其他股东持有股份均低于3%，股权较为分散。 图2：公司股权结构稳健（截至2022年Q1） 控股子公司分工明确，全面覆盖隔膜产业链。研发端方面，公司共控股三家海外研发子公司。分别为株式会社星源日本大阪研究院、星源材质科技美国研究院、星源-飞马新材料（欧洲）有限责任公司。生产端方面，公司控股三家隔膜生产企业，分别为合肥星源、常州星源、江苏星源。合肥星源由星源材质（持股60%）和国轩高科（持股40%）共同出资成立，主要产品为动力锂离子电池湿法隔膜与涂覆隔膜，现有产能1.2亿平湿法隔膜和0.8亿平涂覆隔膜，根据21年年报，公司营业收入为1.60亿元，净利润实现790.92万元。常州星源由星源材质独资设立，共设有8条湿法生产线，预计年产8亿平方米高性能动力锂离子电池湿法隔膜与，21年公司营业收入7.05亿元，实现净利润1.29亿元。江苏星源由星源材质独资设立，目的是进一步扩大公司高性能涂覆隔膜与干法隔膜产能，公司规划8条干法生产线，50条涂覆线，年产能为4亿平干法隔膜和10亿平涂覆隔膜，21年公司营业收入6.96亿元，净利润为6498.34万元。贸易方面，公司成立星源材质国际（香港）有限公司，香港全资子公司成立的目的在于加强公司国际业务拓展力度，为公司实现跨境交易搭建平台，主要负责公司上游原材料、设备以及产品的进出口。 表1：子公司简介（时间：2021，单位：万元） 1.2隔膜产能释放，公司盈利水平遇拐点 1.2.1专注隔膜研发生产，营业收入节节攀升 公司主营业务为锂离子电池隔膜研发、生产和销售。按照主营业务划分，21年公司99.02%的营业收入来自锂离子电池隔膜，0.98%的收入来自其他业务。按照地区划分，主营业务收入海外占比21.26%，国内占比78.74%，其中由于海外客户对产品品质的要求更高，且对价格敏感度较低，产品出口价格相对较高，因此海外业务毛利率为51.39%，远高于国内业务毛利率18.43%。 图3：公司2021年主营业务情况（按项目） 图4：公司2021年主营业务情况（按地区） 公司营业收入逐年提升，22Q1创营收单季新高。公司16年-19年营业收入增长缓慢，年复合增速为4.36%，主要原因是隔膜生产线调试周期较长，且新能源车初期市场较小，下游需求还未提振。受益20年隔膜产能释放，公司营业收入提升显著，20年实现营收9.67亿元，同增61.17%；21年受益下游高景气，公司营业增速再次加快，实现营收18.61亿元，同增92.48%；22年Q1,公司业绩增势不减，实现营收6.64亿元，同增57.39%，创单季营收新高。 公司迎拐点，22年步入高盈利时代。16-19年，公司扣非归母净利润下降趋势明显，CAGR为-32.55%，其下降的主要原因有三点：1.隔膜技术壁垒较高，公司处于研发阶段，不断摸索产品；2.赛道逐渐拥堵，隔膜价格逐年下降，产品盈利能力降低，3.新能源车市场处起步阶段，下游需求偏弱。随常州基地湿法隔膜产能落地，公司盈利能力有较大改善，21年公司湿法隔膜与涂覆隔膜的出货比重增加，产品盈利能力大幅提升，实现扣非归母净利2.96亿元，同比增长235.00%，22年Q1公司扣费归母净利1.57亿元，同比增长177.83%，盈利能力持续提升。对公司产品单平净利推算，公司21年下半年实现单平净利0.3元/平米，明显高于Q1-Q2的单平净利，22年Q1公司单平净利0.47元/平米，环比增长53%，主要原因是产能释放带来规模化效应以及产品结构的改进。 图5：公司历史营收及扣非归母净利情况（万元） 图6：公司产品单平净利显著提升（元/平米） 1.2.2公司研发投入不减，费用控制稳定 以项目式研发为核心，持续加大研发投入。20年公司深入对湿法和涂覆工艺的应用研究，研发费用达5666.77万元，同比增加60.07%，21年公司持续对新技术的研发投入，研发费用高达1.11亿元，同比增加96.34%。 表2：公司增加研发投入 公司费用管控能力较强，费用率波动较小。公司20年管理费用1.34亿元，同比增长54.94%，21年管理费用1.63亿元，同比增长21.55%，21年度管理费用率下降明显的主要原因是营收增幅远超管理费用增幅。20年公司财务费用与销售费用均有明显下降，分别同比下降了44.68%和38.62%。22年Q1各项费用率持续下降，主要原因系营收增幅较大。 图7：公司历年各项费用投入（万元） 图8：公司各项费用率控制稳定 2下游需求高景气，奈何赛道门票难求 2.1湿法路线已成主流，干法需求弹性回调 2.1.1隔膜行业最优解——“涂覆+湿法” 隔膜是动力电池四大组成部分之一，主要功能是隔离正负极，防止电池短路，并允许离子穿过，实现离子在电解液中的传输，在动力电池中约占10%-20%的成本。隔膜的性能直接决定了电池的界面结构以及内阻，从而影响电池的各项参数，如电池内阻、放电容量、循环寿命以及电池安全性能等。 图9：锂离子电池充放电原理图 通常来说，隔膜性能由以下参数决定：厚度、透气性、孔径大小、孔隙率、机械强度。 厚度：隔膜厚度影响电池内阻与穿刺强度。隔膜厚度越薄，锂离子越容易穿过隔膜，电池内阻越小，容易实现大功率充放电。隔膜厚度越厚，隔膜的穿刺强度越强，安全性更强。 透气性：透气性由一定时间和压力下，透过隔膜的气体量来表征，主要反映锂离子透过隔膜的难易程度，如果透气性高，则说明电池内阻小，但如果透气性过高，会对隔膜的力学性能有一定影响。 孔径大小：隔膜材料本身存在许多孔径，孔径大小对电池的影响显著。隔膜孔径过大，电极颗粒容易穿过隔膜，造成电池微短路，降低电池安全性，隔膜孔径过小，会增加电池内阻，降低电池放电效率。 孔隙率：孔隙率指的是单位隔膜中孔隙体积的百分率。孔隙率与内阻大小有关，孔隙率越高，电池内阻越小，电池功率减小，但是孔隙率过高会影响隔膜的机械性能。 机械强度：机械强度分为穿刺强度和拉伸强度。高的穿刺强度可以有效防止锂枝晶穿破隔膜，造成电池短路，拉伸强度主要由隔膜工艺决定，拉伸强度反映隔膜在使用过程中受到外力作用时维持尺寸稳定性的参数，若拉伸强度不够，隔膜变形后不易恢复原尺寸会导致电池短路。 表3：隔膜性能对电池性能影响 按照技术路线以及微孔成型机理，隔膜可分为干法和湿法两种，其中干法隔膜可按照拉伸取向分为单向拉伸和双向拉伸，湿法隔膜按照拉伸取向是否同时分为异步和同步。随市场对动力电池性能要求的提高，湿法涂覆隔膜逐渐成为锂电池隔膜的发展方向。 图10：干法、湿法与涂覆隔膜的微观表征图 干法隔膜：干法隔膜工艺是将高分子聚合物（聚乙烯（PE）或聚丙烯（PP））与成膜添加剂均匀混合，并在高温熔融条件下压力挤出，在拉伸应力下形成片状晶体，然后经过热处理得到高取向的聚合物薄膜，最后在一定温度下拉伸形成微孔膜。 双拉与单拉工艺流程最的区别在于：最后一步机器拉伸时，双拉工艺还需要向垂直于机器的方向拉伸。由于拉伸方式不同，单拉与双拉的力学性能有较大差异，双拉隔膜的强度要高于单拉隔膜，但是双拉隔膜的开孔均匀性较差，各项指标的稳定性也低于单拉隔膜。因此相较干法双拉隔膜，干法单拉隔膜更为主流，主要优点为成本低，工艺流程简单。目前，干法隔膜的国内主要厂商为星源材质与沧州明珠等。 图11：干法单拉隔膜工艺流程 湿法隔膜：湿法工艺利用热致相分离原理，将增塑剂与聚烯烃树脂混合，加热熔融后，在降温过程中进行相分离，然后压制膜片，再加热至接近熔点温度，对薄膜双向拉伸使分子链取向一致，最后保温一定时间后用易挥发溶剂萃取出增塑剂，从而制得亚微米尺寸微孔膜材料。湿法隔膜具有以下三点优势：(1)更高的孔隙率与透气性（降低电池内阻），(2)更薄更均匀的薄膜厚度（延长电池寿命），(3)更强的穿刺强度与拉伸强度（提升电池安去行）。湿法隔膜的特性匹配了高能量密度动力电池对隔膜性能的要求，因此湿法隔膜整体性能更优。湿法隔膜产业化时间较短，目前主要生产商为日本旭化成、东燃化学、韩国SKI等，及国内生产商上海恩捷、湖南中锂（已被中