港股公司首次覆盖报告：城市运营保持稳健，双轮驱动助力盈利改善

赋能城市运营，规模成长，品质优异 中国金茂赋能城市运营，销售排名持续提升，土地储备充足优质；公司住宅与商业双轮驱动，品质优异，稳健运营，盈利能力持续改善。受行业销售和开竣工数据下行影响，我们预测公司2022-2024年归母净利润为48.79亿元、64.86和74.97亿元，对应2022-2024年EPS为0.37、0.49、0.56元，当前股价对应PE为4.5、 3.4、3.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。 销售排名提升，土地储备优质 中国金茂销售规模从2014年以来持续提升，2021年公司实现销售金额2356亿元，2022H1受行业销售下行拖累，公司实现销售金额699亿元，行业排名第11位。公司2020年以来在一二线城市拿地金额保持在80%以上，2022年1-10月暂缓三四线城市拿地，将投资锁定在经济基本面和市场去化更好的高能级城市，2021Q4以来拿地毛利率有所回升。截至2022H1公司土储建面5764万平米(不含一级开发)，投资布局往高能级城市倾斜。 多元化业务深耕核心城市稳定发展 目前公司持有6个核心城市优质物业，总可租面积42.6万平米，其中一线城市3个，总可租面积28.9万平米；2022H1公司实现商务租赁及零售商业运营收入7.2亿元，同比增长5%；酒店经营收入5.1亿元，短期运营有所承压，但不改中长期持续向好趋势。作为国内标杆高端物业和城市运营服务提供商，金茂服务持续完善城市服务体系，2022年3月10日成功在港交所上市，2022H1实现营业收入10.97亿元，毛利率32.46%，社区增值服务收入有所增加。 业绩平稳释放，融资成本持续降低 2022H1公司毛利率和净利率分别较2021年提升3.05和5.79个百分点至21.66%和14.33%，盈利能力得到修复。截至2022H1公司有息负债总额共1070.3亿元，其中短期借款占比23%，平均融资成本降至3.76%，具备较为明显的融资优势。 风险提示：行业销售规模下滑、一二线城市限价收紧、租赁及酒店经营风险。 财务摘要和估值指标 1、中化背景，平安入股，城市运营先行者 中国金茂控股集团有限公司（以下简称“中国金茂”、“金茂”、公司）是中国中化集团旗下房地产和酒店板块的平台企业，公司于2004年6月在香港成立，2007年8月在香港联交所上市，2014年7月金茂投资作为中国金茂旗下的酒店运营专业，成功在香港联交所主板上市。 公司控股股东中化集团位列2022年世界500强榜单第31位，下设能源、化工、农业、地产和金融五大事业部。公司背靠大股东，能够在资源获取和资源整合方面获取更多机会。2019年3月19日，控股股东中化香港与中国平安订股份配售协议，同意向中国平安配售17.87亿股股份，每股作价4.8106港元，较前收市价折让0.61%； 平安入驻公司后成为第二大股东，持股达15.2%，混改的成功开展推动公司未来增长更具空间。截至2022H1，中化集团对公司持股35.27%，中国平安持股14.08%，新华人寿持股8.51%。 图1：中国金茂控股股东为中化集团 公司始终贯彻“坚持城市运营，坚持科学至上”的发展理念，坚持城市运营商战略定位，业务覆盖了城市运营、物业开发与管理、酒店经营、零售商业、商务租赁和增值业务，近年来营收不断提升。物业开发作为核心主业，收入占比稳定在80%以上；两翼业务不断发展，为城市运营战略落地打造坚实的业务基础。公司2022H1实现营收287.45亿元，同比增长1.0%，其中受疫情影响，酒店、商业租赁和运营收入相对减少，但其他业务包括物业管理、楼宇装修和绿色建筑等地产相关业务有所增长，城市运营及物业开发业务收入同比稳中有升，占比维持在86.8%。 图2：公司2022H1营收保持增长 图3：公司2022H1物业管理业务占比提升 2、赋能城市运营，做城市活力释放者 中国金茂的城市运营1.0模式主要是介入一级开发，享受土地出让分成；2016年政策环境发生改变，公司城市运营升级为2.0模式，通过产业导入方式赋能产业新城。 表1：中国金茂城市运营模式升级 2.1、城市运营1.0模式：介入一级开发，充分享受土地收益分成 中国金茂充分发挥国企在融资方面优势，叠加公司在住宅开发、持有物业经营和服务等综合开发经验，参与一级开发，享受土地增值红利。 具体操作模式：中国金茂与政府签订土地开发协议，公司帮助政府进行土地开发，政府采取一系列措施推动土地代建工作，待开发土地从生地转为可出让熟地。 公司在土地出让时获得政府返还的开发成本，同时还获得一定比例的土地出让金分成。公司通过切入土地出让市场的增值部分分成，有效获取土地市场的红利。 图4：中国金茂通过介入一级开发获取土地收益分成 公司目前土地一级开发资源主要有南京青龙山国际生态新城项目、郑州二七区马寨新城项目、宁波生命科学城项目、赣江新区中医药国际生态科技小镇等项目。 截至2022H1，公司一级土地开发项目土储建面1978.52万方，权益土储建面1512.61万方，一级土地开发的充沛货值能持续不断为公司创造收益。其中赣江新区中医药国际生态科技小镇项目规模较大，土储占比达42.9%，于2022年上半年顺利开工。 表2：公司2022H1一级土地开发储备丰富 2.2、城市运营2.0模式：两驱动、两升级，产业导入模式铸就资源优势 2016年2月，政策环境出现变化，财政部、国土资源部、中国人民银行、银监会联合发布《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》，通知规定：“项目承接主体或供应商应当严格履行合同义务，按合同约定数额获取报酬，不得与土地使用权出让收入挂钩，也不得以项目所涉及的土地名义融资或者变相融资。”因此公司此前一级开发收入挂钩土地出让金的模式不可再持续，但原有项目不再追溯。 中国金茂城市运营模式出现调整，由原先的“土地收益分成”升级为“产业导入”模式，通过规划驱动和资本驱动，融合所有构建美好城市要素，升级城市科技、文化、健康产业，实现人口大量导入，片区价值综合提升带来开发运营与服务收益。 图5：中国金茂城市运营调整为产业导入模式 图6：中国金茂实现“两驱动、两升级” 2.2.1、宽度：产业全覆盖，盈利多元化 在具体操作模式上，政府有一定的产业诉求，企业与政府签订框架协议，使得企业能够锁定土地资源。一般公司获取的项目规模较大，会分较长时间进行滚动开发。土地项目会同时具备住宅、商业、产业类型。 （1）企业在前期先启动住宅开发，通过医疗、教育等城市服务吸引各类人才； （2）商服会持续跟进，打造商业综合体和休闲商业街区，完善城市服务配套，推动周边项目价值的提升； （3）公司引进先进产业，构建“生产-消费-创新-孵化-生产”的产业链，使得片区升级为产业新城。 图7：中国金茂持续打造“住宅-商业-产业”全链条 这种“住宅-商业-产业”的运营逻辑使得公司盈利路径多元化，且在不同时期主要的收入构成也有所差异。 对于项目前期而言，主要涉及项目为住宅和商业，因此比较确定的收入形式为地产增值，主要包括住宅和商业的销售、产业物业销售与租赁，自持物业运营租赁。 而后期随着产业园区的逐渐成熟，公司可以尝试的盈利模式主要为产业增值，包括并不限于：园区企业投资收益；园区平台服务收益；政府补贴和税收奖励。 图8：中国金茂盈利模式多元化 2.2.2、深度：核心竞争力 2.0模式的核心优势主要有三类： 优势一：拿地成本较低 由于公司与政府签订合作协议，政府看重公司后期在商业运营及产业导入上的丰富经验，因此在前期土地出让时会考虑让利给公司，公司在获取土地时能够获得比传统招拍挂更低的成本，确保公司在项目毛利上维持高位。 优势二：摘地节奏能够有效把控，提高周转效率 公司一旦与政府签订合作协议后，在获取土地上具备很大的确定性。因此一定程度上，公司可以将部分准备工作前置，有效提升了公司的周转速度，公司开盘到预售的时间屡破记录。 优势三：锁定资源，滚动开发 通过城市运营模式拿地通常会获取比较多的项目资源，这会带来资金占用过大的担忧。但对于中国金茂而言，公司虽然前期锁定了比较多的项目资源，但还是采用滚动开发的模式。并且与其他房企不同的是，公司在操作过程中，首先推出的是住宅项目，现金流表现非常优异。即使后期的商业、产业运营会占用一部分资金，但对于整个项目而言，现金流依然非常稳健。随着商业、产业运营逐渐成熟起来，后期物业租赁也会给公司带来稳定收益。 2.2.3、广度：项目获取持续发力 城市运营规模得到不断提升，落地项目大增，布局一批以城为特色的优质市运营项目，在落地实践中诠释以城聚人、以城促产的城市运营逻辑，目前公司在长沙、南京、宁波、青岛、苏州、无锡、温州、南京、广州等地均有项目获取。 图9：公司2022H1城市运营落地项目大增 3、销售排名持续提升，投资布局往高能级城市倾斜 3.1、销售相对平稳，均价不断提升 中国金茂销售规模从2015-2021年持续提升，2021年全年公司实现销售金额2356亿元，销售均价17842元/平米；2022H1受行业销售下行拖累，公司实现销售金额699亿元，行业排名第11位，销售均价18974元/平米，销售均价持续提升，处于行业内较高水平，主要源于公司主要布局在一二线核心城市，产品本身具备非常强的溢价效应。 图10：公司2022H1实现销售金额699亿元 图11：公司2022H1实现销售面积368万平米 从区域布局看，公司主要布局在华东区域，2022H1销售额中华东区域占比达41%，其次为环渤海区域，占比达27%。城市能级看，一二线城市贡献88%的销售规模，公司在核心一二线城市有充足货源，销售情况良好，这也是公司销售均价较高的主要原因，一方面是产品结构的问题，另一方面也是因为“金茂”品牌具备较高的溢价能力。 图12：公司2022H1一二线城市销售占比达88% 图13：公司2022H1华东区域销售占比达41% 中国金茂以城市深耕为主，城市扩张相对稳健。2021年公司销售百亿规模以上城市有9个，产生销售金额的城市累计有54个城市，单城市销售规模接近40亿元。 2022H1公司在北京、南京、苏州、上海四城销售额超过50亿，持续坚持高能级城市深耕策略。 图14：公司2022H1在四座城市销售额超过50亿 3.2、投资相对积极，投资布局往高能级城市倾斜 公司作为资金实力雄厚的央企，近年来投资拿地稳健，在一级和二级市场均积极拓储。2021年，公司共计获取二级项目62个，拿地金额1129亿元，权益拿地金额610亿元，新增二级项目计容总面积1071万方，一级项目计容总面积974万方。 从2020年来的拿地情况看，2020年公司拿地季度分布较均衡；2021Q2公司拿地金额超800亿元，拿地均价较高；2021Q3以来公司投资力度减弱，但2022年拿地均价不断增长，投资城市能级持续提升。从我们测算的拿地利润来看，公司2021年土地市场热度较高的情况下拿地均价相对较高，压缩整体拿地毛利率，2021Q4以来土地市场转冷，公司拿地毛利率逐渐企稳回升。 图15：公司2022H1拿地均价走高 图16：公司2021Q4以来拿地毛利率有所回升 从拿地城市能级分布来看，公司更倾向于高能级城市布局。公司2020年以来在一二线城市拿地金额保持在80%及以上，2022年伴随行业不景气，公司战略性暂缓三四线城市拿地，将投资锁定在经济基本面和市场去化更好的高能级城市。从拿地区域分布来看，公司倾向于布局华东、环渤海和华南等经济和产业较发达区域，有较强的购买力支撑产品去化。 图17：公司2022H1暂缓三四线城市拿地 图18：公司2022H1在华东区域投资力度最大 3.3、一二级土储丰厚，多分布于热点城市 从土地储备来看，截至2022H1，公司累计土地储备建筑面积7742.8万平米，其中不含一级开发的土储面积5764.2万平米。具体城市来看，公司布局的二线城市基本覆盖了长三角、京津冀、珠三角以及中西部区域，而布局的三线城市也大都是