国产培养基龙头，CDMO协同高成长

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 奥浦迈是国内细胞培养产品技术与服务的龙头企业。成立于2013年，基于良好的细胞培养技术、生产工艺和发展理念，公司通过将细胞培养产品与服务的有机整合，为客户提供整体解决方案，加速新药从基因（DNA）到IND及BLA的进程，并通过优化细胞培养产品和工艺降低生物制药的生产成本，赢得了良好的行业口碑和客户声誉。公司主营业务快速发展，从2018年的0.34亿元快速增长至2021年的2.13亿元，CAGR为84.35%。 从行业看，培养基行业进口替代空间广阔，国产企业迎来窗口性发展机会。 细胞培养基是生物制药最重要的上游耗材之一，2020年培养基在全球生物制药耗材市场占比达到35%，占比最高。目前国内市场仍由外资品牌占据主要份额 ，TMO、Danaher、Merck合计占比约64%。根据Frost&Sullivan，2020年中国培养基市场规模达到15.2亿元，预计2025年中国细胞培养基市场规模将达到54.4亿元。 领先技术+整体解决方案+高粘性客户，共同打造强劲竞争力。公司未来发展空间与成长确定性兼具，1）锚定中高端培养基赛道，竞争格局更为优良，同时公司技术领先，产品市场份额已成为国产第一；2）培养基业务与CDMO业务相辅相成，有望进一步扩大客户群体。增强黏性；3）下游客户项目储备丰富，随着客户临床管线推进，放量确定性较高。综上，我们预计2022-2024年培养基业务增速分别为62.0%/40.5%/39.1%；CDMO业务增速分别为10.0%/35.0%/45.0%。 9月2日公司于上交所科创板上市。本次发行募集资金总额16.44亿元；扣除发行费用后，募集资金净额为15.11亿元。募集资金重点投向公司CDMO生物药商业化生产平台、公司细胞培养研发中心项目和补充流动资金。 投资建议 预计2022-2024年公司归母净利润分别为0.97/1.54/2.23亿元，分别同比增长61.1%/58.5%/44.3%。参考可比公司，给予公司23年65倍PE（对应2023年PEG1.11），对应目标市值为100.25亿，对应目标价为122.28元/股。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险；大客户流失风险；客户产品研发不及预期风险；新客户拓展不及预期风险；培养基产品开发进展不及预期风险等。 奥浦迈：国内细胞培养产品技术与服务领先品牌 十年积淀，奠定国产细胞培养基龙头地位 公司是一家专门从事细胞培养产品与服务的高新技术企业。基于良好的细胞培养技术、生产工艺和发展理念，公司通过将细胞培养产品与服务的有机整合，为客户提供整体解决方案，加速新药从基因（DNA）到临床申报（IND）及上市申请（BLA）的进程，通过优化细胞培养产品和工艺降低生物制药的生产成本。 除高品质培养基产品，公司还建成了抗体药物开发CDMO服务平台。公司的CDMO平台致力于为国内外客户提供从抗体工程人源化筛选、细胞株构建、工艺开发到中试生产以及临床I&II期样品生产的全流程服务，加速新药从基因到上市申请（DNA-to-BLA）的进程。 细胞培养基产品和CDMO服务均伴随着生物制药开发的全过程，即从疾病机理研究到药物上市。其中，细胞株构建、工艺开发和中试生产是细胞培养基进入到药物研究和商业化生产的最佳切入点。 图表1：公司业务伴随生物制药开发的全过程 业务概览：业绩增速迅猛，毛利率持续保持高水平 业绩表现优异，收入与利润端均实现迅猛增长。收入端，公司营业收入从2018年的0.34亿元增长至2021年的2.13亿元，CAGR为84.35%，2022年前三季度营业收入为2.23亿元，主要增长动力为公司的培养基业务，这基于公司在培养基行业的深耕及市场竞争力的持续增强，客户质量、数量均在稳步提升，对公司的收入贡献也在不断增加。同时经过公司多年的客户培育开发，部分客户的生物制品也已进入临床阶段，我们预计随着客户产品管线的持续推进，公司未来培养基使用量和采购规模有望持续维持较高增长率。 从利润端来看，公司归母净利润从2018年的-0.42亿元增长至2021年的0.60亿元，2021年同比增长416.87%，2022年前三季度归母净利润为0.83亿元；2021年毛利率为59.88%，主要是毛利率较高的培养基产品快速增长所致。随着培养基业务的持续发力，以及CDMO产能逐步释放，我们认为公司未来的盈利水平有望得到进一步提升。 图表2：公司业绩增长迅猛（亿元） 图表3：毛利率持续保持高水平（%） 期间费用率把控成效显著，费用结构持续优化。2019-2021年公司期间费用绝对值分别为0.40亿元、0.51亿元、0.71亿元，期间费用率分别为67.74%、40.49%、33.18%，2022年前三季度期间费用绝对值为0.65亿元，期间费用率为29.23%，呈显著下降趋势。其中销售费用率和研发费用率下降较多，主要是因为随着公司细胞培养产品及服务技术平台的持续完善，公司收入规模大幅提高，销售及研发费用的增长率低于营业收入的增长率。 图表4：期间费用率把控成效显著（%） 分业务看，培养基业务为公司的主要收入来源。公司的主营业务主要包括培养基业务和CDMO业务，其中培养基业务2021年收入1.28亿元，占收入的60%，为公司的主要收入来源。同时培养基业务毛利率水平较高，2019-2021年分别为62.41%、71.79%、73.72%。 图表5：培养基业务为公司的主要收入来源（亿元） 图表6：培养基业务为公司的主要盈利来源（%） 细胞培养技术壁垒较高，掌握关键技术企业有望脱颖而出 培养基行业概览 细胞培养基是生物制品生产的关键核心原材料，生物制品的制备和生产均需要依赖细胞培养基。细胞培养技术是指从生物机体中取出组织分散成单个细胞或直接从生物机体取出的单个细胞，并将取出的细胞在有利于生长的人工环境中培养。动物细胞体外培养中最关键的步骤之一即为选择适当的细胞培养基。细胞培养基通常包含培养细胞的能量来源和调节细胞周期的化合物。 从基本组成看，典型的细胞培养基包括补充氨基酸、维生素、无机盐、葡萄糖和血清等，配方不同将直接影响细胞的理化特性。细胞培养基对细胞成长意义重大，可提供细胞营养成分、提供促生长因子及激素、调节渗透压、调节pH并提供无毒、无污染的细胞生长环境。培养基的选择取决于待培养细胞的类型，以及培养目的和表达蛋白的不同而有所，不同的细胞类型具有高度特定的生长要求。因此，必须通过实验确定每种细胞类型最合适的培养基。细胞培养基组成的复杂性为优化单个培养基成分带来了许多的挑战。 图表7：细胞培养基包括补充氨基酸、维生素等 合理选择培养基可起到降本增效作用，并减少过程中不稳定因素。从产业链看，细胞培养基产业的上游为各类原料，中游是细胞培养基的制备。细胞培养基的下游应用十分广泛，主要可分为生物制药生产领域和科学研究领域两方面。1）生物制药生产领域，选用合适的、高质量的培养基可以大幅度提高生物制品表达量，降低生物制品的单位制造成本。2）科学研究领域，培养基的合理选择可以尽可能地减少试验中的不稳定因素，带来更加稳定可靠的试验结果。 图表8：培养基的下游应用主要可分为生物制药生产领域和科学研究领域 无血清/化学成分确定的培养基因污染风险低、特异性高及组分稳定等特点，应用更为广泛，是目前中国培养基市场中占比最大的品类。根据Frost &Sullivan，目前中国培养基市场规模占比最大的是无血清培养基，市场规模达19.1亿人民币，占比72.5%。按蛋白/多肽提取物等不确定成分的含量可将动物培养基划分为含血清培养基、低血清培养基、无血清培养基、无蛋白培养基、化学成分确定培养基，其化学成分的确定性递增。 图表9：无血清/化学成分确定的培养基占比最大 无血清培养基避免了因动物血清造成的病毒、支原体等污染的风险。 血清中含一些对细胞产生毒性的物质，如多胺氧化酶，能与来自高度繁殖细胞的多胺反应（如精胺、亚精胺）形成有细胞毒性作用的聚精胺，补体、抗体、细菌毒素等都会影响细胞生长，甚至造成细胞死亡，从而造成实验失败。 无血清/化学成分确定的培养基特异性高。此类培养基一般会针对特定细胞进行成分优化，为细胞提供更优的生长条件，能够支持细胞高密度生长，维持较高的细胞活率，进一步提高蛋白和病毒的表达量，有效降低生产企业的投入和时间成本，提高细胞表达量。 此外，无血清/化学成分确定的培养基组分稳定，可大量生产，更方便下游产物分离和纯化，因此目前在科研及商业领域的应用愈加广泛。 无血清培养基避免了使用动物血清的问题，但也对培养基配方、试剂纯度提出更高的要求。无血清培养基通过用适当的营养和激素配方替代血清，避免了使用动物血清的问题。无血清培养基配方适用于许多原代培养物和细胞系，包括用于生产重组蛋白的中国仓鼠卵巢（CHO）细胞系、各种杂交瘤细胞系以及用作病毒生产宿主的细胞系（如293、VERO、MDCK、MDBK等）等。但去除动物血清这一主要营养物质后，细胞生长会有所放缓，需要寻找加入其他物质有效补充营养，则对培养基配方、试剂纯度有更高的要求。 图表10：无血清培养基优缺点 品牌力、配方开发能力与大规模稳定供应能力共筑培养基赛道核心壁垒 在我们2022年7月11日发布的报告《从下游需求初探国产培养基行业》中，我们以下游客户需求为起点，对培养基企业的核心竞争力进行了详细讨论。综合来说，我们认为竞争的关键因素主要体现在：1）品牌力，市场上培养基供应商企业数量较多，因此客户在确定候选培养基供应商时，则主要依靠企业口碑进行判断。同时，若有CDMO业务的培养基企业也有望从源头锁定客户的培养基采购，实现客户引流。2）配方研发能力，选择合适的体外生长培养基是细胞培养中至关重要的步骤，而细胞培养基的技术难度在于培养基的配方保密。3）大规模稳定供应能力，对于培养基供应商，想要保证培养基稳定性，则要着重优化原材料的供应商管理与生产工艺两个方面。 细胞培养基产品将直接影响研发端的进度甚至成败以及生产端的效率或质量，因而客户对培养基供应商考察较为严格。通常，客户选择培养基供应商会经过三个环节，1）初步确定候选培养基供应商，即首先要对培养基组分的可接受性、监管分类及其应用数据等基本特征进行调研；2）小规模培养基性能和表现评估，确定了候选培养基之后是对不同品牌、种类的候选培养基进行培养和产物表达支持等性能的评估和对比，对于拟建立流加批次培养工艺的培养基筛选，同时进行基础培养基和补料的筛选更为合理；3）生产适应性评估，采用摇瓶、小体积生物反应器等小规模评估获得的培养基性能测试结果，需要进一步验证，以确保被选择用于建立生物工艺的培养基在生产规模仍有同样良好的表现。 确定候选培养基供应商，品牌力为关键。该环节主要是核查并验证供应商的培养基产品质量、批间稳定性、再现性、价格及客户服务等因素。为节省调查供应商的人力、资金及时间成本，并减少或避免药物申报中的监管风险及保证药物上市后的培养基的供应安全，客户通常会选择品牌认可度高、市场口碑好的培养基供应商。 下游客户更换培养基供应商需增添额外成本，进一步加强培养基供应商与客户粘性。根据2021年6月CDE发布《已上市生物制品药学变更研究技术指导原则（试行）》，培养基属于生物制品生产企业的重要原材料，培养基关键成分的变更（如增加、去除、替换、增多、减少、供应商改变）均根据实际情况纳入变更参考类别，按照《指导原则》的技术要求提供相应说明及更新材料。因此，对于生物药及疫苗生产企业，变更培养基供应商需增加额外的成本，一般在临床前研究阶段选定细胞培养基供应商后，在临床研究和商业化生产过程中不会轻易变更，在选定供应商时也会非常谨慎。 小规模培养基性能和表现评估，重点关注配方开发能力。选择合适的体外生长培养基是细胞培养中至关重要的步骤，而细胞培养基的技术难度在于培养基的配方保密。 配方开发的难点主要在于三个方面，1）培养基组成成分复杂，以无血清培养基为例，一般包含70-100种成分，每种成分的含量以及比例搭配都将