国产蛋白、抗体培养基龙头，进口替代、出海共驱高增长

奥浦迈(688293.SH) 医药 2023年11月11日 国产蛋白/抗体培养基龙头，进口替代、出海共驱高增长 推荐（首次） 股价：59.71元 主要数据 行业医药 公司网址www.opmbiosciences.com 大股东/持股肖志华/24.43% 实际控制人肖志华,贺芸芬 总股本(百万股)115 流通A股(百万股)76 流通B/H股(百万股) 总市值（亿元）69 流通A股市值(亿元)45 每股净资产(元)18.80 资产负债率(%)6.5 行情走势图 证券分析师 倪亦道投资咨询资格编号 S1060518070001 021-38640502 NIYIDAO242@pingan.com.cn 叶寅投资咨询资格编号 S1060514100001 BOT335 YEYIN757@pingan.com.cn 平安观点： 公司为蛋白/抗体培养基领域国产龙头，与CDMO双轮驱动业绩增长。奥 浦迈2013年成立于上海张江，主营业务为细胞培养基系列产品和生物药CDMO服务。公司的培养基产品具有媲美进口培养基的性能及批间差、高性价比，并能提供更为优质的配套服务。公司2018年进入CDMO领域，具有中试生产能力，D3工厂2023年年底投产后将使公司具有后期及商业化项目的承接能力。“培养基+CDMO”战略具有降低CDMO业务成本、提高项目推进效率、提前锁定培养基客户的三大优势，且可实现业务间客户双向导流，将双轮驱动公司业务保持高增长。 供需两端共推培养基实现国产替代，奥浦迈将引领这一趋势。2021年我国细胞培养基市场规模约4.08亿美元，国产化率仍不足四成，高端的蛋 白/抗体培养基领域国产化率更低，进口替代空间广阔。从供给端看，国产培养基的品类数量、性能、生产工艺迅速提升；从需求端看，国产创新药上市放量带动培养基需求增加、升级。集采带来降成本需求，疫情提高供应链安全重视度。供需两端共同驱动培养基国产，而奥浦迈作为国产高端培养基龙头将引领这一趋势。 海外市场实现突破，将打开公司第二成长曲线。公司以欧洲生物类似药客户作为出海突破口，开始布局海外业务。截至2023Q1，已开拓数十家海 外培养基客户。2022年4月，公司在美国加州湾区设立了全资子公司美国奥浦迈。鉴于1）公司培养基产品具有强竞争力；2）品牌口碑逐步积累；3）海外监管对培养基变更经验丰富，公司产品可直接切入商业化项目，且未来有望渗透进创新药管线，我们对公司海外业绩的放量充满信心。 投资建议：预测2023-2025年EPS为0.49、1.03、1.90元，当前股价对 应2023E市盈率121.0倍。考虑到公司培养基性能及配套服务行业领先、数个培养基将迎来商业化收获期、CDMO产能大幅提升、国际市场布局深化，我们看好公司的长期发展，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1）下游需求不足风险；2）客户药物上市变更进度不及预期； 3）新产品研发进度不及预期；4）海外拓展进度不及预期风险。 公 司报告 公 司首次覆盖报告 证券研究报告 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 213 294 232 415 664 YOY(%) 70.2 38.4 -21.2 79.0 60.0 净利润(百万元) 60 105 57 119 219 YOY(%) 416.9 74.5 -46.2 109.4 84.3 毛利率(%) 59.9 64.0 60.6 62.5 66.6 净利率(%) 28.4 35.8 24.4 28.6 32.9 ROE(%) 10.7 4.8 2.5 5.0 8.5 EPS(摊薄/元) 0.53 0.92 0.49 1.03 1.90 P/E(倍) 113.5 65.0 121.0 57.8 31.3 P/B(倍) 12.2 3.1 3.1 2.9 2.7 正文目录 一、奥浦迈：国内高端培养基龙头，CDMO双轮驱动业绩高增5 二、国产培养基龙头厂商突破高行业壁垒，进口替代与出海并行9 2.1培养基具有较高壁垒，全球市场垄断格局显著9 2.2“供+需”共推国产培养基国产替代，空间广阔12 2.3生物药生产“降本增效”开启国产培养基出海之路14 三、奥浦迈：“培养基+CDMO”战略，进口替代与出海共驱高增长16 3.1培养基为公司基石业务，业绩稳步增长16 3.2目录培养基种类丰富度提高、性能及批间差优异，处于行业领先地位17 3.3技术团队经验丰富，定制化培养基服务高效且优化胜率高19 3.4CDMO后期商业化产能释放在即，培养基+CDMO业务间客户导流效应显著21 3.5海外开拓获得重大突破，将成为业绩增长强驱动力23 四、首次覆盖，给予“推荐”评级23 五、风险提示24 5.1下游需求不足风险24 5.2客户药物上市变更进度不及预期24 5.3新产品研发进度不及预期24 5.4海外拓展进度不及预期风险24 图表目录 图表1奥浦迈主营业务构成5 图表2奥浦迈股权结构图（截至2023Q3）6 图表3奥浦迈2023年限制性股票激励计划的年度业绩考核要求6 图表42019-2023Q1-Q3公司营收（百万元）及YoY7 图表52019-2023Q1-Q3公司毛利率及净利率7 图表62019-2022公司各业务营收(百万元)及YoY8 图表72019-2022公司各业务毛利率8 图表82019-2023Q1-Q3公司各期间费用率8 图表92019-2023Q1-Q3公司研发费用及研发费用率8 图表102019-2022公司前5大客户贡献营收占比8 图表112019-2021公司各业务客户数（个）及平均单客户销售（万元）8 图表12培养基配方发展历程9 图表132017-2026E全球细胞培养基市场规模（亿美元）10 图表14培养基在药物研发中的介入机会10 图表15各研发、商业化阶段培养基用量10 图表16干粉培养基研磨技术对比11 图表17对于国内药企，进口培养基、国产培养基综合能力评价雷达图12 图表182017-2026E中国细胞培养基市场规模(亿美元)12 图表192017-2022医保谈判平均价格降幅12 图表202017-2021年中国细胞培养基市场国产及进口培养基占比13 图表212020中国蛋白及抗体药物培养基市场竞争格局13 图表222020年中国细胞培养基市场竞争格局14 图表232021年中国细胞培养基市场竞争格局14 图表24对于海外药企，进口培养基、国产培养基综合能力评价雷达图14 图表252006-2023.5获EMA批准的生物类似药数量及累计获批生物类似药新分子数量（个）15 图表262016-2022Q3美国原研生物药及生物类似药销售剂量15 图表272013-2022美国生物类似药市场规模（亿美元）15 图表28美国市场在研主要生物类似药预计上市时间表16 图表292023-2027美国生物类似药市场规模(亿美元)16 图表30公司各培养基业务简介17 图表312019-22年公司培养基业务营收拆分(百万元)17 图表32使用公司培养基的已确定中试工艺管线数(个)17 图表33公司培养基业务的核心竞争力17 图表34奥浦迈五大培养基平台18 图表35奥浦迈CHO培养基性能与进口培养基对比19 图表36奥浦迈HEK293培养基性能与进口培养基对比19 图表37公司端对端定制化培养基服务流程20 图表38公司咨询式定制化培养基服务流程20 图表39奥浦迈定制化培养基与进口培养基性能对比21 图表402019-2023H1公司CDMO业务营收(百万元)22 图表412019-2021公司CDMO项目数（按项目金额划分）及平均单个项目金额（万元）22 图表422019-2021年来自国药集团营收拆分(百万元)22 图表432019-2021来自国药集团各业务营收贡献占比22 图表442017-2022公司海外营收（百万元）23 图表452021-2022海外业务毛利率23 图表46奥浦迈收入拆分及盈利预测24 一、奥浦迈：国内高端培养基龙头，CDMO双轮驱动业绩高增 公司提供丰富的培养基产品及下游生物药CDMO服务。奥浦迈于2013年在上海张江成立，2022年登陆科创板。自建立起，公司便以细胞培养基系列产品开发及销售为核心业务，并于2018年将业务拓展至生物药CDMO服务领域。 公司的培养基产品包括通用的目录培养基以及根据客户需求定制化的培养基产品，同时也提供培养基OEM代加工和培养基配方出售业务。截至2023Q3，共有162个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品（不包括重组蛋白疫苗管线以及海外客户管线），其中临床III期及商业化项目数相较2022年底新增7个，达到22个。凭借蛋白抗体培养基的行业领先地位、在疫苗和CGT领域培养基的新布局、以及逐渐充盈的项目漏斗，公司的培养基业务将保持高速增长。 公司目前提供从抗体工程人源化筛选、细胞株构建到中试生产的生物药CDMO业务。预计于2023年年底投产的D3工厂将新增2条2000L、2条200L/500L生产线，将使公司具有承接临床III期及商业化生产阶段CDMO项目的能力，将进一步夯实公司“培养基+CDMO”战略基础。 在实现国内蛋白抗体培养基进口替代的同时，公司也积极拓展海外业务。公司以对生产成本较为敏感、对培养基性能要求较高的欧洲生物类似药客户作为出海首站，截至2023Q1，已开拓数十家海外培养基客户。2022年4月，公司在美国加州湾区设立了全资子公司美国奥浦迈，为进一步的国际市场开拓打下坚实基础。 图表1奥浦迈主营业务构成 资料来源：奥浦迈招股说明书、平安证券研究所 公司股权结构稳定，实控人拥有丰富的行业经验。公司实际控制人肖志华和贺芸芬夫妇为公司的核心技术人员，截至2023Q3，两人直接和间接合计控制公司股份比例为31.51%，股权集中且结构稳定。肖志华博士为公司董事长兼总经理，其2007年-2011年于Invitrogen公司任资深研发经理、2011年-2013年于LifeTechnologies任资深经理兼工艺科学研究总监，拥有多年培养基开发经验和核心技术，并与众多海外下游培养基客户有合作基础。 图表2奥浦迈股权结构图（截至2023Q3） 资料来源：wind、公司财报、平安证券研究所 公司拥有健全的员工激励机制。上海稳奥管理合伙企业（有限合伙）为公司的员工持股平台，截至2023Q3，稳奥持有公司股份134.4万股，占公司股份总数的1.17%。此外，公司于2023年7月公布2023年限制性股票激励计划，首次授予限制性股票70.80万股，占本激励计划草案公告日公司股本总额的0.62%，占本激励计划拟授予限制性股票总数的80.09%；首 次授予的激励对象总人数为47人，占公司员工总数17.03%。公司层面，本次限制性股票分为100%和80%两个归属系数，公司100%归属系数下的2023-2025年营业收入相较2022年增长20%、70%、120%；公司80%归属系数下的2023-2025 年营业收入相较2022年增长10%、44%、73%。 图表3奥浦迈2023年限制性股票激励计划的年度业绩考核要求 资料来源：公司公告、平安证券研究所 公司过往营收高速增长，23H1因上年新冠相关收入基数而下滑。2019-2022年，公司营收从0.59亿元增长至2.94亿元，CAGR达71.3%。2023年前三季度公司营收同比下滑23.1%至1.72亿元，主要因为1）新冠相关需求下滑：IVD客户新冠 相关的培养基需求今年以来显著下滑。若剔除2022年同期主要IVD企业客户以及海外某重大客户因特殊原因采购培养基收入影响，公司2023年前三季度培养基业务营收同比增长超20%。；2）疫情导致半停工：23Q1疫情期间，公司部分时间处于半停工状态。预计项目数增加及推进、培养基产品领域拓展、CDMO商业化产能逐步投产以及海外市场开拓将驱动营收保 持高速增长。 规模效益改善公司利润率，低