“培养基业务&CDMO业务”双轮驱动下的国产培养基龙头

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 2022年10月14日 “培养基业务&CDMO业务”双轮驱动下的国产培养基龙头 奥浦迈 沪深300 4% 0% -4% -7% -11% -15% 2022/09 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cnSACNO：S1120519110002 联系电话： 分析师：徐顺利 邮箱：xusl1@hx168.com.cnSACNO：S1120522020001联系电话：010-59775376 评级及分析师信息 奥浦迈(688293) 评级：上次评级：目标价格： 增持首次覆盖 最新收盘价： 112.05 股票代码： 688293 52周最高价/最低价： 137.99/96.01 总市值(亿) 91.86 自由流通市值(亿) 18.96 自由流通股数(百万) 16.92 ►培养基市场持续扩容，国产替代持续加速 细胞培养基是生物制品生物的核心原材料之一，贯穿单抗、疫苗、细胞与基因疗法等的研发和生产的全周期。2021年国内细胞培养基市场规模达到26.3亿元，其2017-2021年复合增长率为 44.0%，考虑到国内单抗、疫苗、基因疗法的市场规模在2020- 相对股价% 2025年复合增长率分别达到36.5%/22.6%/276.0%，我们判断未来市场规模将持续扩容。从国内市场的竞争情况来看，目前中国培养基市场仍由大型跨国企业主导，主要竞争者为三大进口厂商即赛默飞、丹纳赫和默克共占据了超过60%的市场份额，尤其是在中高端培养基市场中，三大进口厂商占据81.4%的市场份额，展望未来伴随着国产培养基产品质量和稳定性的提升以及成本优势，我们判断未来3~5年国产替代速度将提速、以奥浦迈为代表国产培养基市场龙头将持续受益。 ►国产培养基市场龙头，持续受益于国内生物药蓬勃发展和国产替代逻辑 公司2013年成立以来持续深耕培养基工艺开发和生产，目前主要以CHO培养基和HEK293培养基为主，且已开发完成超过100种标准化目录及定制化无血清培养基，适用于蛋白/抗体、疫苗、细胞治疗和基因治疗等应用领域。根据招股说明书，公司2020 年用于蛋白/抗体药物生产的培养基业务收入为0.45亿元，占国内市场规模的6.3%、为国产培养基占比第一的厂商，且考虑到2021年蛋白/抗体药物的培养基收入为0.98亿元，预期市场占有 率将呈现进一步提升。截止2021年末，公司培养基业务共覆盖 74个管线，其中临床前项目46个、临床I-II期15个、临床III期 12个、商业化1个，预期未来伴随管线持续向后延伸将带动培养 基进一步放量。公司2021年培养基业务实现收入1.28亿元，同比增长139.46%，展望未来伴随着公司服务管线的持续增多和向后延伸带来放量，我们判断公司培养基业务将持续受益于国内生物药蓬勃发展和国产替代逻辑继续呈现高速增长。 ►“培养基业务&CDMO业务”协同驱动发展，助力公司中长期发展 138163 公司在培养基业务发展的基础上，逐步拓展CDMO业务，其CDMO业务2021年实现收入0.85亿元，同比增长18.55%，展望未来考虑到公司核心项目的持续增加以及IPO募投项目的产能逐步释放，我们判断未来几年CDMO业务将继续呈现高速增长。公司培养基业务和CDMO业务呈现双轮驱动、协同发展，业务之间呈现相互协同发展，例如以国药集团为例“CDMO业务为培养基业务引流”和以康方生物为例“培养基业务为CDMO业务引流”，实现培养基业务和CDMO业务的高度协同，实现核心客 户的双向转化，形成良好的正反馈，实现公司业绩的高速增长。 ►业绩预测及投资建议 公司作为国产培养基市场龙头，持续受益于国内生物药市场的蓬勃发展和国产替代，且考虑到战略布局的CDMO业务与培养基业务呈现协同发展，我们判断公司未来几年将继续保持高速增 长。预期22-24年营收分别为3.25/4.99/7.14亿元，对应EPS分别为1.30/2.04/2.94元，对应2022年10月13日112.05元/股的收盘价，PE分别为86/55/38倍，且考虑到可比公司22年和23年平均PE估值为51和36倍以及奥浦迈作为国产培养基稀缺标的，给予“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧风险；客户管线推进具有不确定性；核心技术人员流失风险；CDMO业务新产能释放不及预期；新型冠状病毒疫情影响。 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 125 213 325 499 714 YoY（%） 113.5% 70.2% 53.0% 53.2% 43.1% 归母净利润(百万元) 12 60 107 167 241 YoY（%） 195.3% 416.9% 76.5% 57.0% 44.0% 毛利率（%） 46.0% 59.9% 63.3% 63.4% 65.1% 每股收益（元） 0.19 0.98 1.30 2.04 2.94 ROE 2.4% 10.7% 4.9% 7.1% 9.3% 市盈率 589.74 114.34 86.19 54.90 38.12 资料来源：Wind，华西证券研究所 正文目录 1.奥浦迈：“培养基业务&CDMO业务”双轮驱动下的国产培养基龙头5 2.行业概况：受下游需求驱动，培养基+CDMO市场持续扩容8 2.1.细胞培养基系生物制品生产的核心原料，行业壁垒高筑8 2.2.培养基行业：行业持续扩容，国产替代持续加速10 2.3.CDMO行业：受生物药研发驱动处于高速发展阶段13 3.公司增长点：培养基+CDMO业务共同驱动，未来成长可观14 3.1.培养基系公司基石类业务，品类储备丰富迎来快速增长14 3.2.基于日臻完善的培养基工艺，逐步向CDMO领域扩展16 3.3.培养基+CDMO具备高协同性，有效实现客户的双向转化17 4.盈利预测和估值18 4.1.盈利预测18 4.2.投资建议19 5.风险提示19 表目录 表1：公司核心团队成员介绍6 表2：不同药物使用培养基情况对比10 表3：公司目录培养基产品14 表4：公司业绩拆分情况（百万元）18 表5：公司盈利预测及估值19 表6：可比公司估值情况（20221013）19 图目录 图1：奥浦迈发展历程5 图2：奥浦迈主营业务5 图3：公司股权结构6 图4：公司营业收入及其增长情况（亿元）7 图5：公司归母净利润及其增长情况（亿元）7 图6：公司主营业务收入拆分8 图7：公司主营业务毛利率及净利率变化8 图8：公司费用率变化情况8 图9：培养基的发展历程9 图10：培养基的基本组成9 图11：生物药上游耗材占比10 图12：中国单抗市场规模及增速10 图13：中国疫苗市场规模及增速11 图14：中国基因治疗/细胞治疗市场规模11 图15：中国培养基市场国产比例11 图16：2020年中国细胞培养基市场竞争格局12 图17：2020年中国蛋白及抗体培养基市场竞争格局12 图18：奥浦迈定制培养基与外资品牌VCD/VIA对比12 图19：奥浦迈定制培养基与外资品牌Titer对比12 图20：中国培养基市场国产比例13 图21：中国生物药CDMO市场规模（10亿元）13 图22：中国生物药CDMO市场竞争格局（百万元）13 图23：公司培养基业务收入及增速14 图24：培养基业务收入拆分14 图25：公司CHO培养基和HEK293培养基销售收入占比15 图26：公司培养基业务客户数量情况（个）16 图27：公司培养基项目数量拆分（按临床阶段）16 图28：自细胞株构建至中试生产的CDMO服务内容16 图29：公司CDMO业务收入及增速16 图30：公司CDMO业务客户数量及增速17 图31：公司CDMO项目数量及增速17 图32：国药集团的培养基及CDMO收入变化情况18 1.奥浦迈：“培养基业务&CDMO业务”双轮驱动下的国产培养基龙头 奥浦迈成立于2013年，自成立以来公司专注于培养基的研发和生产，建立了大规模符合GMP要求的培养基生产基地，致力于向生物制药企业提供无血清/化学成分限定的中高端培养基产品，并广泛应用于蛋白抗体药物生产、基因治疗/细胞治疗等领域，根据招股说明书，2020年公司已成为国产蛋白/抗体药培养基市场龙头。同时基于优秀的细胞培养工艺，公司建成了抗体药物开发一体化CDMO服务平台，实现培养基业务和CDMO业务的协同发展。 图1：奥浦迈发展历程 资料来源：公司官网，华西证券研究所 图2：奥浦迈主营业务 资料来源：公司招股书，华西证券研究所 肖志华和贺芸芬夫妇为公司实际控制人，其中肖志华为公司控股股东并直接控制公司24.41%的股份，二人通过控股宁波稳实间接控制公司7.08%的股份，合计控制公司31.49%的股份。此外，公司还设立了员工持股平台上海稳奥持有公司总股本的1.17%和员工参与科创板战略配售的2.50%，有效实现了员工利益、公司利益、股东利益的一致性。 图3：公司股权结构 49.00% 51.00% 24.41% 10.81% 10.48%7.91% 达晨创投 稳实企业 国寿成达 上海磐信 天津华杰 肖志华 贺芸芬 宁波乾恒 其他4名自然人 53.18% 33.33%13.49% 员工 员工持股平台 宁 波 元 100% 美国 资料来源：公司招股书，华西证券研究所 核心团队经验丰富，为公司的长期发展保驾护航。以董事长肖志华博士为首的核心技术团队深耕多年，拥有丰富的行业经验。肖志华博士自1998年起就从事培养 基配方开发，有超过20年的细胞培养和培养基开发的实战经验，研究成果发表在国际行业大会如CellCultureEngineering（CCE），EuropeanSocietyofAnimalCellTechnology（ESACT）BioProcessInternational等，并负责撰写书籍《AnimalCellBiotechnology》中细胞培养基开发章节。实控人之一的贺芸芬博士为CDMO业务总负责人，具有丰富的生物药研发经验尤其在生物药质量表征分析领域。核心团队基于丰富的经验将为公司的长期发展保驾护航。 表1：公司核心团队成员介绍 姓名 职位 履历背景 肖志华 总经理 毕业于纽约州立大学，获得化学工程专业博士学位。1995年至1997年于天津化学工业研究院任助理工程师，1997年至2000年就读于华东理工大学生物化工专业，2000年至2007年于纽约州立大学攻读博士学位，2007年至2011年于英潍捷基生物技术公司任资深研发经理，2011年至2013年于生命技术公司任资深经理兼工艺科学研究总监，2013年于上海睿智化学研究有限公司任职资深总监，2013年12月至今于公司担任董事长兼总经理。 贺芸芬 副总经理 毕业于纽约州立大学，获得生物物理学专业博士学位。2009年至2012年于NESG担任博士后研究员；2013年至2016年，于上海睿智化学研究有限公司历任资深科学家、首席研究科学家；2016年7月至今，于公司历任研发总监、副总经理、董事。 梁欠欠 CDMO-细胞株副总监 扬州大学学士，中国农业科学院硕士，公司监事。2013年至2014年，任上海睿智化学研究有限公司研究员；2014年9月至今，历任奥浦迈高级研究员、高级经理、CDMO细胞株副总监。 王立峰 CDMO-质量保证总监 延边大学学士，吉林大学硕士，公司核心技术人员。2000年至2012年，担任长春金赛药业有限责任公司副经理；2012年至2014年，担任信达生物制药（苏州）有限公司质量保证副总监；2014年至2016年，担任辽宁依生生物制药有限公司质量副总经理；2016年至2018年，担任上海药明巨诺生物科技有限公司高级质量保证总监；2018年至2019年，担任苏州吉美瑞生医学科技有限公司副总裁；2019年12月至今，担任奥浦迈CDMO-质量保证总监。 资料来源：公司公告，华西证券研究所 公司业绩近年来保持高