信达宏观方法论之十二：理解PPI的波动原因与信号作用

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 理解PPI的波动原因与信号作用 ————信达宏观方法论之十二 解运亮宏观首席分析师执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 理解PPI的波动原因与信号作用 2022年12月8日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 肖张羽宏观研究助理 邮箱：xiaozhangyu@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 深度报告 证券研究报告 摘要： 本文为PPI分析框架，深度剖析PPI编制的统计原理与行业分类，结合定量方法对指标进行预测，并解析了其对宏观经济的信号作用。 多维度拆解PPI： （1）二分法：生产资料与生活资料。由于生产资料的权重超过70%，再叠加其波动率要远高于生活资料，PPI的走势主要由生产资料主导。 （2）行业法：“三黑一色”行业主导PPI走势。真正显著影响PPI走势的，可概括为“三黑一色”，三黑指黑色金属、石化（石油+化工）、煤炭，一色指有色金属。 （3）地区法：江苏、山东、广东、山西、河北贡献度最高。江苏、山东广东的工业体量较大，权重靠前。而山西、河北对上游传统重工业依赖度较高，大宗商品价格波动剧烈的特性使得部分重工业省份对全国PPI的贡献率较高。 PPI的两种预测方法。（1）行业高频数据法预测。使用布伦特原油现货价动力煤期货结算价以及LME铝现货结算价构建回归方程，可有效预测PPI。（2）方法二：整体高频数据法预测。市场上能反映整体走势的高频数据中，生产资料价格指数与PPI环比指数的相关系数最高，我们选取生产资料价格指数的月环比数据来直接拟合PPI指数。 PPI与宏观经济的关联。PPI对国内经济甚至是全球经济的景气度变化都十分敏感，对需求端的变化具有重要的信号作用。首先，PPI能够敏锐地感知全球经济的冷暖，当全球经济向好时，全球定价的大宗商品需求得到提振，并拉动价格上行。其次，国内投资热度是国内定价工业品的关键决定因素，它们与房地产投资、基建投资均有较强的关联性。流动性层面，M1对PPI有着相对稳定的领先关系，领先时长为3-4个季度。投资层面，M1同比与PPI同比的剪刀差经常被认为是股市“剩余流动性”的代理变量。 案例分析。10月PPI同比年内首次由正转负，这主要源于去年同期的高基数，事实上，10月PPI的环比表现并不弱。一是储煤需求支撑上游采掘业价格，二是基建落地推动非金属矿物制品价格上升，三是假日消费带动生活资料类普遍提价。往后看，截至明年上半年PPI继续面临高基数再叠加海外需求大概率延续下行，我们预计PPI同比将保持在负值。而明年下半年，基数效应由拖累转为推动，PPI同比或变为小幅正增长，依据M1领先PPI三至四个季度的经验，下半年PPI读数也存在上行的动力。 风险因素：疫情变异导致疫苗失效；国内政策超预期等。 目录 一、PPI的定义与编制方式4 二、多维度拆解PPI7 2.1二分法：生产资料与生活资料7 2.2行业法：“三黑一色”行业主导PPI走势10 2.3地区法：江苏、山东、广东、山西、河北的贡献度最高15 三、PPI的两种预测方法16 3.1方法一：行业高频数据法预测16 3.2方法二：整体高频数据法预测17 四、PPI与宏观经济的关联19 五、案例分析21 附录1：图表23 附录2：信达宏观方法论系列报告24 风险因素24 表目录 表1：工业生产者出厂价格报表5 表2：工业行业分项权重以及对PPI影响程度11 表3：布伦特原油价格与其他行业PPI相关系数13 表4：钢铁、有色、煤炭的大宗商品价格与PPI总指数的相关程度15 表5：逐步回归法各项系数回归结果17 表6：整体高频价格指数简介及与PPI环比相关性18 图目录 图1：PPI与PPIRM二者走势基本一致4 图2：PPI的编制流程6 图3：PPI的走势主要由生产资料主导8 图4：波动幅度上，采掘工业>原材料工业>加工工业9 图5：生活资料下的四类价格走势经常出现分化9 图6：二分法下PPI各分项占比10 图7：原油及其衍生品贯穿工业行业的上、中、下游12 图8：我国原油的进口依存度较高12 图9：钢铁、有色、煤炭相关产品在工业产业中的分布14 图10：“三黑一色”行业对PPI同比的贡献率14 图11：各省PPI对全国PPI的影响力16 图12：行业高频数据预测结果与PPI实际值拟合度较高17 图13：整体高频数据预测结果与PPI实际值拟合度较高18 图14：PPI同比与OECD领先指数有较强的一致性19 图15：螺纹钢价格与房地产投资、基建投资的一致性较强20 图16：PPI滞后于M1同比的变化20 图17：“M1同比-PPI同比”与A股的估值正相关21 图18：PPI分项环比22 图19：使用营业收入占比计算的PPI同比拟合值与真实值十分接近23 图20：国际原油价格与PPI走势相近23 一、PPI的定义与编制方式 据国际货币基金组织（IMF）《生产者价格指数手册》，生产者价格指数（ProducerPriceIndex,简称PPI）理论上应涵盖所有产业的生产者价格指数，即包括农业生产者价格指数、工业生产者价格指数和服务业生产者价格指数。在我国，一般将工业生产者出厂价格指数称之为PPI。工业生产者出厂价格是工业企业产品第一次出售时的价格，反映了生产领域价格的变动趋势和幅度，对监测宏观经济运行情况、分析预测下游产品价格变化趋势具有重要作用。 PPI报告期为月度。在发布PPI时，还会同时发布工业品购进价格指数（PPIRM）。PPIRM是衡量作为中间投入的原材料、燃料、动力购进价格总水平的变动趋势和变动幅度的相对数。历史数据显示，PPI和PPIRM二者走势基本一致。一般而言，市场对于工业生产者出厂价格PPI走势更为关注，因此本文主要聚焦于对该指标的分析。 图1：PPI与PPIRM二者走势基本一致 %PPI:全部工业品:当月同比PPIRM:当月同比 20 15 10 5 0 -5 -10 资料来源:万得，信达证券研发中心整理 PPI的编制工作由国家统计局组织实施。国家统计局对PPI的调查对象、调查范围、调查口径、计算方法、以及具体实施方式进行统一规定。根据2021年发布的《工业生产者价格统计报表制度》，工业生产者出厂价格统计调查41个工业行业大类，207个工业行业中类，666个工业行业小类的工业产品，并将其划分为1310个基本分类。但实际上，统计局每个月公布的按工业行业分工业生产者价格指数数据包含40个大类，对比《报表制度》少了 “其他采矿业”这一行业，而其他采矿业自2014年停止更新数据。因此后文以统计局目前公布的40个行业大类为准。 PPI的编制流程主要可以分为4步。 第一步是确定PPI的“篮子”，主要可分为确定工业生产者出厂价格调查代表商品和调查代表企业。 编制PPI，不可能也不必要包括全部工业产品，统计局会选取一些生产稳定、对国计民生影响较大的产品来进行调查，用其价格变动加权计算的价格指数，来代表全部产品的价格变动，被选中的产品被称为代表产品。选择代表产品的过程中，统计局遵循以下五个原则：（1）按工业行业选择基本分类和代表产品。各个主要工业大类行业和90%以上的中类行业，都应选择足够的基本分类和代表产品，以使价格指数较好地反映各行业工业生产者价格 变化情况。代表产品所代表的行业销售产值应超过当年全部工业销售产值的70%。（2）选择对国计民生影响大的产品。一般来看，销售产值大的产品对国计民生影响就大，因此销售产值大的产品都应选择为代表产品。（3）选择生产较为稳定的产品。试生产、经济寿命短的产品不应被选为代表产品。（4）选择有发展前景的产品。部分产品如电子产品、生物制品、新材料等，尽管其当期销售产值较小，但它是有前途的产品，随着时间的推移，会逐步占有市场，所以要将这样的产品选为代表产品。（5）选择具有地方特色的产品。一些产品尽管生产量不大，但具有地方特色，因为其生产和价格波动对本地区影响较大，也应被选为调查项目。 代表产品确认之后，就要选择相应的代表企业。代表企业是工业生产者价格资料的基层填报单位，地位十分重要。在对每个代表商品价格统计时，统计局要求各个地区要尽可能选择多个企业进行填报。针对被调查企业，统计局按照以下原则进行选择：（1）按工业行业选择调查企业，各中类行业原则上都要有调查企业。调查企业要合理分布，不能遗漏，也不能过于集中。就编制指数的地区来讲，原则上有产值的中类行业一定要有调查企业。（2）大型企业应尽量都选上。所有大型企业应该都被调查，同时，也应采用抽样方法适当选择一些中小企业，使工业生产者价格指数更加准确、全面地反映客观实际。（3）选择生产稳定、正常的企业作为调查对象。一旦企业被选中作为调查企业，就要稳定一段时间，所以选择调查企业时一定要注意其是否生产正常、稳定。2022年，工业生产者价格调查涉及全国4万多家工业企业。 第二步，确认权数。PPI的权重来源于工业统计中各行业的工业销售产值数据资料。根据基础资料，采取分摊权数的办法，先确定大类行业权数，然后将其分摊到中类行业，再由中类行业分摊到小类行业。一般统计局每5年开展一次工业企业产品权数调查，以反映工业品销售产值的结构变化。 第三步，搜集工业生产品价格资料。PPI实行“国家统计局一套表联网直报”调查，PPI中所有具备直报条件的调查企业于当月月底前，通过国家统计局一套表联网直报平台进行数据上报。国家统计局审核后，逐级汇总上报并形成全国PPI数据，并于每月10日左右公布上个月的PPI及其分项数据。需要注意的是，依据PPI的统计制度，企业每月上报的是5日和20日的工业品价格，这意味着PPI仅包含调查月5日和20日的价格信息，如果工业品价格在这两天以外的时点发生变化（如月末），有可能无法在PPI数据中得到有效反映。 表1：工业生产者出厂价格报表 资料来源:《工业生产者价格统计报表制度》，信达证券研发中心 图2：PPI的编制流程 资料来源:统计局,《中国主要统计指标诠释》，信达证券研发中心 第四步，计算PPI。首先对省级PPI进行计算汇总，计算各基本分类环比变动，再由此计算出其定基指数。基本分类以上根据定基指数按照小类、中类、大类的顺序逐级加权计算得出各省PPI。随后PPI全国指数根据各省指数加权平均计算。下面是详细计算过程： （1）基本分类指数的计算 ①代表产品月环比指数的计算 根据该代表产品下所属代表规格品价格变动相对数，采用几何平均法计算，计算公式为： 𝐾� =𝑛√� ×𝐺𝑖2 ×......×𝐺𝑖� ×100% 𝑖1 其中： 𝐺𝑖1，𝐺𝑖2，......，𝐺𝑖�分别为i代表产品下第一个至第�个规格品报告期（t）价格与上期（t-1）价格对比的相对数。 ②基本分类月环比指数的计算 𝐽�=𝑛√𝐾1×𝐾2×......×𝐾�×100% 其中： 𝐾1，𝐾2，......，𝐾�分别为第i个基本分类下第一个至第�个代表产品的月环比价格指数。 ③基本分类定基指数的计算 �=𝐽1×𝐽2×......×𝐽�×100% ��� 其中： 𝐽1,𝐽2,,𝐽�分别为第i个基本分类基期至报告期间各期的月环比指数。 ��� （2）基本分类以上各类及总的定基指数使用链式拉式公式，采用逐级加权平均计算。 𝐿� =� 𝑡−1 ×∑𝑃𝑡𝑄2020 ∑𝑃𝑡−1𝑄2020 其中：�为定基指数 𝑃𝑡𝑄2020为固定篮子产品的金额 𝑃𝑡𝑄2020=𝑃𝑡−1𝑄2020×𝐽� �为报告期 �−1为报告期的上一时期 与CPI类似，P