【债券日报】：“赎回潮”再起，有什么不一样？

证券研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 债券研究 债券日报 2022年12月07日 【债券日报】 “赎回潮”再起，有什么不一样？  债市策略：11月25日之后，新一轮政策“强预期”冲击导致债市持续下跌，进而导致理财赎回潮持续发酵，债券市场出现分化，利率品种逐步企稳，而理财配置偏好较多的二永债、信用债出现持续大幅调整。但政策的“强预期”利空短期内基本出尽，综合赎回潮高峰期规律、年末修复性行情和基本面判断，12月中下旬赎回潮的负面影响或有望缓解，但需持续关注理财净买入数据的变化情况。  “赎回潮”为何再起？ 11月中旬债市大幅调整之后的两周，银行理财赎回压力逐步缓解，利率债基本企稳，符合我们之前的判断。 12月以来理财赎回压力再次变大，主要原因是债市再次遭遇基本面“强预期”冲击带来的大幅调整。此外，月初往往迎来较多理财产品的开放期，以及目前理财投资者对净值回撤的容忍度更低，“负反馈”效应更为明显。  赎回资金通过其他渠道回流债市，出现资产的再平衡过程 历轮“净值管理赎回潮”后均出现资金回流至风险更低资产的过程，本轮也不例外，赎回资金或流向货币基金、银行现金类理财产品和银行自营。 资金回流带来的资产再平衡过程很好地诠释了近期债市利率品种收益率相对稳定、信用品种收益率调整幅度较大的现象。  “赎回潮”什么时候能结束？ （1）前提条件：债券市场逐步企稳，理财净值不再持续下跌；或者监管因素介入，流动性环境显著改善。 （2）观测指标：理财现券成交转为净买入，二永债估值修复。 （3）后续判断：12月中下旬赎回潮对信用的卖盘压力或逐步缓解。一是根据赎回潮高峰期规律，历轮赎回潮经验显示，市场行情大幅调整触发的赎回潮资金存在回流过程，首周是赎回高峰期、随后赎回压力或逐步缓解；二是根据机构行为特征带来的历史经验，年末债市通常存在悲观预期修复的规律。三是根据基本面判断，政策的“强预期”利空短期内基本出尽，资金宽松环境不改，定价或向“弱现实”回归。  风险提示：流动性超预期收紧，宽信用快速生效，机构赎回幅度超预期 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】景气度年内“二次探底”——11月制造业PMI点评》 2022-11-30 《【华创固收】外资流出放缓，杠杆融资回落——10月债券托管量点评》 2022-11-23 《【华创固收】国内轮胎龙头企业，发行转债加速海外产能扩张—-—赛轮转债上市定价分析》 2022-11-22 《【华创固收】赎回，快结束了》 2022-11-18 《【华创固收】年末会有“适宜的流动性环境”——2022Q3货政报告解读20221117》 2022-11-17 华创证券研究所 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、 “赎回潮”为何再起？ ........................................................................................................ 4 二、 赎回资金通过其他渠道回流债市，出现资产的再平衡过程 ........................................ 5 三、 “赎回潮”什么时候能结束？ ............................................................................................ 7 （一） 前提条件：债券市场企稳或监管因素介入 ........................................................ 7 （二） 观测指标：理财净买入数据以及二永债估值修复的指示意义......................... 8 （三） 后续判断：12月中下旬赎回潮对信用的卖盘压力或逐步缓解 ........................ 9 四、 风险提示 ............................................................................................................................ 9 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 2022年11月以来银行理财净买入债券规模变化 ...................................................... 4 图表 2 产品赎回与市场行情形成的负反馈链条 .................................................................... 4 图表 3 2022年3月金融委会议后股债行情修复较快 ............................................................ 5 图表 4 2022年3月银行理财净买入债券规模变化 ................................................................ 5 图表 5 2022年3月赎回潮后广义现金管理产品扩容 ............................................................ 5 图表 6 2022年11月广义现金管理产品出现较大回撤 .......................................................... 5 图表 7 本轮赎回潮后资金从短债类产品流向货币基金 ........................................................ 6 图表 8 2022年11月赎回潮后银行资金融资规模反弹 ......................................................... 6 图表 9 2022年10月，银行自营的债券托管量规模分布 ...................................................... 6 图表 10 理财产品主要持有信用债和同业存单 ..................................................................... 6 图表 11 近期赎回潮利率品种收益率相对稳定，信用债收益率调整幅度较大 ................... 7 图表 12 根据资金利率和期限利差保护对各期限国债收益率上限进行测算....................... 7 图表 13 历史上利率债稳定、信用债大幅调整的几个时期 .................................................. 8 图表 14 历年来二级资本债信用利差走扩的时间窗口 .......................................................... 8 图表 15 历史经验显示，年末债市通常存在悲观预期修复、收益率下行的规律............... 9 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 2022年12月以来，利率债品种估值小幅波动、逐步企稳，但信用债收益率调整压力较大，12月6日3年期的城投债、二级资本债、永续债收益率曲线上行均超过10bp，12月7日1年以内的短券收益率上行接近10bp，银行二级资本债和永续债继续调整，体现又一轮理财产品“赎回潮”对债券的抛售压力。 一、“赎回潮”为何再起？ 11月中旬债市大幅调整之后的两周，银行理财赎回压力逐步缓解，利率债基本企稳，符合我们之前的判断。我们在报告《赎回，快结束了》中提到，净值化背景下市场行情调整引发的“赎回潮”会与行情形成负反馈，但由于赎回资金仍会通过其他方式回流债券市场，带来的影响是放大市场波动而非决定利率趋势，预计11月中旬债市大幅调整后的首周是赎回高峰期、随后一周赎回压力逐步消退，利率将回归基本面的逻辑，11月下旬银行理财净卖出规模逐步减少验证了我们前期的判断。 图表 1 2022年11月以来银行理财净买入债券规模变化 图表 2 产品赎回与市场行情形成的负反馈链条 资料来源：外汇交易中心，华创证券 资料来源：华创证券整理 12月以来理财赎回压力再次变大，有以下几大原因： （1）主要原因：债市再次遭遇基本面“强预期”冲击带来的大幅调整。2022年3月赎回潮主要由权益资产净值迅速下跌导致，债市调整幅度较小，理财产品受冲击影响有限，且3月16日金融委会议之后股市和债市迅速企稳，故赎回潮对债市影响时间较短，理财产品仅在个别交易日出现净卖出，规模合计在550亿附近。而本轮市场下跌，则持续遭遇“强预期”的政策冲击，继11月中旬赎回潮之后，11月25日以来国有大行给房企密集授信、房企融资“第三支箭”落地、多地防疫政策进一步优化给债市带来新一轮“宽信用”预期的冲击，市场行情未能企稳是赎回潮反复的主要原因，且债券资产调整影响的理财产品的范围较大，11月14日-12月6日理财产品净卖出规模已达3500亿，显著超过2022年3月水平。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 3 2022年3月金融委会议后股债行情修复较快 图表 4 2022年3月银行理财净买入债券规模变化 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：外汇交易中心，华创证券整理 （2）其他原因：一是月初往往迎来较多理财产品的开放期。前期尚未及时开放的理财产品的赎回压力集中释放。当净值下跌的产品进入到开放期收益还未修复，则会导致赎回的增加。二是目前理财投资者对净值回撤的容忍度更低，“负反馈”效应更为明显。2022年3月的赎回潮过后投资者风险偏好进一步降低，由于债市收益率持续维持窄幅震荡，期限短、流动性高的广义现金管理类产品净值回撤相对可控、且能获取货币增厚收益，规模迎来较快增长。但在11月债市调整后各类广义现金管理产品净值均出现大幅回撤，而广义现金管理产品的投资者较“固收+”产品的投资者而言，对净值回撤的容忍度更低，使得本轮“赎回潮”带来的负反馈也更为严重。 图表 5 2022年3月赎回潮后广义现金管理产品扩容 图表 6 2022年11月广义现金管理产品出现较大回撤 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 二、赎回资金通过其他渠道回流债市，出现资产的再平衡过程 历轮“净值管理赎回潮”后均出现资金回流至风险更低资产的过程，本轮也不例外，赎回资金或流向货币基金、银行现金类理财产品和银行自营。（1）货币基金规模迅速扩张：本来赎回潮后资金从短债类产品流向货币基金，短融ETF规模持续下降，自11月15日开始货币基金便由净卖出转为净买入。（2）预计银行自营规模增长：2022年8月以来随着流动性环境向中性回归，银行资金融出规模的中枢持续下降；但11月中旬的“赎回潮”过后银行资金融出规模出现反弹，DR001下降至1%附近，或反应赎回资金回流至银行存款，对应银行自