深度报告：纵横双向发展的薄型载带龙头

国内领先的薄型载带龙头，三大主要产品已实现原料自产 洁美科技成立于2001年，主营业务为电子元器件薄型载带的研发、生产和销售。主要产品包括纸质载带、塑料载带和离型膜，2020年营收占比分别为73%、6%、5%。公司纸质载带国内市占率2016年已超54%，2021年全球市占率超50%。塑料载带和离型膜等新品已突破原材料制造技术，即将进入高速增长期。公司2021年第三季度收入为4.83亿元(YoY29.08%)，归母净利润1.07亿元(YoY61.35%)，毛利率41.67%(QoQ-1.27pct)，净利率22.19%(QoQ-1.71pct)。 全产业链优势深化，新业务打开广阔市场空间 公司先后突破壁垒较高的电子原纸、黑色塑料PC粒子、高端离型膜基膜制备技术，实现主要产品全产业链可控。公司下游为各类电子元器件，据我们测算，国内2020年纸质、塑料载带市场空间约为14、25亿元；2021年全球MLCC用、偏光片用离型膜需求约99亿平米、12亿平米。公司产能应客户需求快速扩张，预计22年纸质载带产能将达12万吨/年，塑料载带12亿米/年，离型膜3亿平米/年。 与三星签署合作协议，离型膜进军高端市场 公司离型膜业务主要包括MLCC用和偏光片用高端离型膜，国内暂无成熟对手。2021年12月，公司宣布光学级BOPET膜及CPP膜生产项目一期投产，进一步支撑公司进军高端离型膜市场。同月，公司与三星电机签署《战略合作框架协议》，内容包括三星应保证同等条件下优先选择洁美科技。此外公司客户还包括日本村田、太阳诱电、国巨电子等全球知名企业，为公司高端离型膜业务扩展打下良好基础。 目标价50.39-52.97元，维持“买入”评级 我们预计21/22/23年公司归母净利润同比增长44.6%/30.9%/30.7%至4.18/5.48/7.16亿元。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票价值在50.39-52.97元之间，相对于公司目前股价有36.01%-42.98%溢价空间，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动；国际贸易摩擦升级；新品不及预期等。 盈利预测和财务指标 估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值：50.39-60.38元 我们将公司的成长分为增长期（21-23年）、过渡期（24-30年）和永续期（31年起）三个阶段，采用FCFE估值法以反映公司的长期成长价值。 对于21-23年增长期，参考文末的盈利预测，我们预计21/22/23年公司营收同比增长40.4%/32.2%/32.6%至20.01/26.45/35.08亿元，对应公司综合毛利率分别为40.7%/39.9%/39.5%，预计21/22/23年公司归母净利润同比增长44.6%/30.9%/30.7%至4.18/5.48/7.16亿元 。21/22/23年公司EBIT为4.92/6.30/8.25亿元。 对于24-30年过渡期，中国电子元件行业协会预计2021-2025年全球MLCC市场规模CAGR约6.7%。我们考虑到公司纸质载带、胶带、离型膜随客户MLCC扩产中期需求明确，且公司离型膜基膜制造技术已经实现突破，并通过纸质载带和客户打下了良好的合作基础，基于审慎原则假设24-30年过渡期营业收入CAGR为15.5%，假设公司24-30年过渡期营业收入年增长率逐步收窄。 对于31年起的永续增长期，市场常用永续增长率区间为1%~5%，而发达国家GDP长期增长率不超过3%，因此我们基于审慎原则假设永续增长率为2.5%。 表1：公司盈利预测假设条件 考虑到公司处于电子一级行业，beta系数采用申万一级行业“电子”板块过去5年的beta算数平均值（1.2639x）；股票风险溢价率采用中证100指数过去5年的年化收益率（8.7210%）与无风险利率2.88%的差值。由此计算出WACC为10.32%。根据以上主要假设条件，采用FCFE估值方法，得到公司的合理价值区间为50.39-60.38元。 表2：资本成本假设 绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，表3是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。 表3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） 相对法估值：46.35-52.97元 由于公司下游主要为电子元器件，所以我们选择电子元器件制造领域的风华高科、三环集团、鸿远电子、振华科技、宏达电子作为可比公司。采用PE估值法，综合比较可比公司Wind一致预期下2021年PE均值（40.53x）以及20-23年EPS的CAGR（52.5%）。考虑到公司全产业链可控薄型载带产品在国内具有突破性，在国际上面临的竞争也并不激烈，我们给予公司2021年35-40倍PE估值，对应目标股价为46.35-52.97元/股。 表4：同类公司估值比较 投资建议 我们看好公司下游电子元器件行业的发展前景以及公司薄型载带全产业链可控的核心竞争力，叠加新产品产能落地，预计2021/2022/2023年公司归母净利润同比增长44.6%/30.9%/30.7%至4.18/5.48/7.16亿元。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票价值在50.39-52.97元之间，相对于公司目前股价有36.01%-42.98%溢价空间，维持“买入”评级。 洁美科技：纵横双向发展的国内薄型载带龙头 国内薄型载带龙头，原材料自产支持一站式服务 浙江洁美电子科技股份有限公司创建于2001年，主营业务为电子元器件薄型载带的研发、生产和销售，提供片式电子元器件，IC半导体器件配套生产电子薄型载带及配套产品。公司横向拓展产品品系，在载带基础上，新转移胶带项目已开始量产。纵向突破技术难题，深度发掘细分领域盈利能力，在2007年成功研发出电子薄型载带原纸，打破被国外企业垄断的局面。2018年公司自研自产黑色塑料PC粒子投入使用，两大主要产品均实现上下游一体化竞争力。 表5：公司发展历程 薄型载带在SMT工艺中是重要的承载物和耗材。薄型载带一方面实现了电子封装的基本功能，另一方面也提供了通过薄型载带索引孔精确定位等众多附属功能。公司产品根据材料不同，大致可分为纸质载带（分切纸带、打孔纸带、压孔纸带、配套的上下胶带）、塑料载带（透明塑料载带、黑色防静电PC塑料载带、黑色防静电PS塑料载带、盖带）、转移胶带（离型膜）等。纸质载带一般用于芯片、电阻等厚度不超过1mm的电子元器件封装，塑料载带常用于电容、电感、半导体器件等领域。 表6：公司主要产品简介 公司纸质载带市占率高，下游客户丰富。2016年公司纸质载带国内市场份额已经达到54.02%，根据调研反馈2021年全球市占率超50%。塑料载带领域，公司2016年约占国内市场1.92%的份额。公司也积极开拓海外市场，目前主要客户包括韩国三星、日本村田、日本松下、太阳诱电、华新科技、国巨电子、厚声电子、风华高科、三环集团等国内外知名企业，合作关系较为稳定，为未来离型膜的拓展打下了良好基础。 图1：公司客户丰富 股权架构稳定，4Q21重点面向离型膜团队发布新一轮股权激励 截止2021年三季度末，公司前十大股东合计持有公司60.26%的股份。其中，方隽云直接持有公司2.27%的股份，并通过控股浙江元龙股权投资管理集团和安吉百顺投资合伙企业间接持股49.12%和1.68%，共计持有公司53.07%的股份，为公司实际控制人。另外，公司拥有5家100%控股子公司，公司通过全资子公司并按业务流程和经营体系构建了以股份公司为主体，各子公司分工协作的经营模式。 图2：公司股权结构（截止2021年6月30日） 股权激励计划刺激离型膜相关项目推进与落地。2021年11月30日公司发布公告，推出限制性股票激励计划和第二期员工持股计划。本次公司拟向激励对象授予限制性股票335.4万股，占公司总股本0.82%。拟授予的激励对象人数50人，为公司中高层及核心骨干成员。其中负责新产品离型膜及BOPET膜业务的副总经理孙赫民先生将获得40万股，占本次激励计划总股数的11.93%。 本次限制性股票激励计划有三个层面的考核标准：公司层面，增长目标为一个区间值，其中目标值是以19-21年三年净利润均值为基数，设定22-24年净利润增长率分别为98%、157%和234%，即净利润年均复合增速近30%。若以Wind一致预测的2021年净利润4.4亿元为基数，则考核目标设定为22-24年净利润分别为5.6、7.2、9.4亿元。 业务团队层面，结合各业务团队的特性、未来发展规划等实际情况，也设定了业绩考核目标；个人层面，完成考核目标可以解锁相应比例股票。公司有望借此充分调动上下积极性，加速新产品BOPET膜、CPP膜等的落地推广。 表7：公司限制性股权激励计划公司层面目标 营收呈上升趋势，中高端产品占比提升 2012至2020年公司营收实现快速增长，2021年营收增速居于历史较高水平。 2012-2020公司收入由3.30亿元增长至14.57亿元，年均复合增长率为20.07%； 归母净利润由0.31亿元增长至3.30亿元，年均复合增长率为32.06%。2021年前三季度，公司实现营业收入14.58亿元，同比增长46.13%；实现归母净利润2.30亿元，同比增长55.87%；实现扣非归母净利润3.27亿元，同比增加59.08%。公司年内营收不存在明显周期性，各季度营收较为平均，其中3Q21收入为4.83亿元，同比增长29.08%；归母净利润为1.07亿元，同比增长61.35%。 由于2019年前三季度受国际贸易争端、电子信息产品处于4G向5G换代过渡期、产业链下游去库存等多重因素影响了公司订单量。当年营收和归母净利润均出现了明显下滑，导致2020年增速基数较低，若排除2020年增速，2021年前三季度公司营收和归母净利润增速均达到历史新高。 图3：公司营业收入（亿元） 图4：公司归母净利润（亿元） 公司主要营收来源是纸质载带，2020年纸质载带营收占比73%。由于胶带为纸质载带配套使用产品，二者营收比例较为稳定，纸质载带营收约为胶带的五倍。2018年，公司离型膜募投项目“年产20,000万平方米电子元器件转移胶带生产线建设项目（一期）”开始部分投产。2018-2020年离型膜营收以100%的年均复合增速增长至0.88亿元，2020年占总收入6%。 纸质载带业务中，中高端产品占比持续提升。公司的纸质载带产品可细分为：分切纸带、打孔纸带、压孔纸带。其中，分切纸带作为初级产品，目前已较少直接出售，打孔纸带和压孔纸带作为后端高附加值产品，2017-2019年合计占比从69%增至86%。 图5：2020年公司分产品营收占比 图6：2017-2019年纸质载带细分产品营收占比 原材料技术突破支持毛利率和净利率均保持上升态势。纸质载带依托公司电子专用原纸自产，毛利率较为稳定，2020年毛利率为42.85%。2018年，塑料载带原材料黑色PC材料造粒生产线完成了安装调试，开始切换原材料。随着使用率提升，塑料载带毛利率持续上升，2018-2020年，毛利率从15.53%上升至40.04%。离型膜自投产以来，持续改进生产工艺，2020年毛利率为15.26%。 公司毛利率整体呈上升趋势，2012-2020年，毛利率从36.69%提升到40.67%。 2021前三季度公司毛利率为41.36%，净利率22.62%，均创历史新高。 图7：公司毛利率和净利率（年） 图8：公司分产品毛利率 费用率较为稳定，资产负债率有望下降。除财务费用因汇兑损益波动较大外，公司费用率整体较为稳定。研发费用随公司规模增长而稳定增长，2018-2021年前三季度研发费用由0.64亿元增长至0.81亿元，研发费用率由4.88%增长至5.56%。公司资产负债率上升是由于优化产业布局、扩大产能所需而增加了项目贷款，截止2021年9月底，公司资产负债率为45.92%。随着离型膜等