纵横一体化载带龙头，加码离型膜打开成长空间

离型膜市场空间广阔，打开公司第二成长曲线：离型膜下游主要应用领域是MLCC生产用耗材和偏光片，基于公司在被动元件薄型载带的多年积累，横向拓展至拥有250亿元-300亿元的离型膜市场，空间是公司主业纸质载带市场的10倍以上。目前全球离型膜的主要供应商为日本的琳得科、东丽、帝人杜邦等，日本企业占大部分市场份额，在MLCC产业链逐步向大陆转移的进程中，国产替代空间广阔。此外，由于供应商较单一，MLCC龙头厂商有动力在国内培养新的优质供应商。 把握优质客户资源优势，打通上游高端基膜自制，拓展高端离型膜：高端离型膜制造的核心壁垒之一在于上游的高端基膜，高端基膜自制能力需要时间的积累以及与下游客户的反复验证。洁美科技在客户端拥有绝对优势，三星电机、村田制作所、国巨等下游大客户均是公司纸质载带的长期稳定客户，相比于国内基膜厂商，公司拥有快速拿到客户反馈核心数据能力，未来有望加速与大客户的深度合作。公司新增2条韩国进口设备线和1条日本进口设备线，生产效率大幅提升。 瞄准日系客户，提升渗透率，纸质载带业务龙头地位稳固，塑料载带开拓增量市场：公司是电子元器件薄型载带全球龙头企业，其纸质载带市场占有率超过60%，目前在国内企业、台资企业、韩国大客户均有较高占比，但在日系客户综合占比仅30%，公司未来2-3年目标持续提升日系客户市场份额，带动纸质载带业务走向更高台阶。塑料载带布局多年，产品质量行业前列，半导体封测客户加速拓展。 盈利预测与投资评级：公司纸质载带大客户占比持续提升，龙头地位稳固，高端离型膜产品打开第二成长空间。我们预计公司2022-2024年实现营业收入15.78/23.57/29.40亿元，归母净利润为3.0/5.3/7.8亿元，对应PE分别为33.15/18.59/12.77倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格上涨；MLCC需求不及预期；低粗糙度高端离型膜基膜的投产不达预期。 1.公司简介：纵横一体化电子元器件使用及制程所需耗材领导者 1.1.基本概况：国内稀缺电子元器件封装用薄型载带一站式服务商 洁美科技成立于2001年，2017年于深交所上市，位于浙江湖州安吉，主营业务是电子元器件薄型载带的研发、生产和销售，其中纸质载带产品包括分切纸带、打孔纸带和压孔纸带（不打穿孔纸带）等，胶带产品包括上、下胶带等，转移胶带（离型膜）、流延膜等系列产品，主要应用于集成电路、片式电子元器件等电子信息领域。纸质载带的作用是储存、运输、封装被动元器件（容阻感）； 塑料载带主要作用是存储、运输、封装生产主动元器件（分立器件、LED等）； 离型膜主要用于MLCC的生产，也可作为PCB、LED行业的层压隔离膜及保护膜。通过加强对上游BOPET基膜自制能力，公司有望基于当前纸质载带客户的基础，拓展离型膜业务，打开第二成长曲线。 图1.公司发展历程 横纵向一体化发展，铸就产业链的延伸优势。对于大部分电子元器件封装类公司，产品多数较为单一，很少有同时提供纸质载带、胶带、塑料载带，但是载带与上下胶带之间、载带与客户设备之间、载带与客户工艺水平的衔接配合，都可以影响最终元器件边带与封装的质量。因此公司不断横向拓展边界，是国内唯一综合配套分切、打孔、压孔、胶带、塑料载带、离型膜等产品的元器件封装材料企业，可以为下游客户提供一站式解决方案。纵向一体化方面，对于下游客户，上游供应商产品在质量和体量的稳定性至关重要，是公司成为主要供应商的必要条件，因此公司要形成核心竞争力，在行业快速发展的过程保持领先地位，必须突破原料供应技术壁垒，才能在技术上变被动为主动。在纸质载带方面，公司逐步掌握薄型载带专用原纸生产技术和工艺；在塑料载带项目上，对标行业龙头 3M 、怡凡得，成功研发了利用透明PC粒子生产黑色PC粒子的技术，实现了塑料载带关键原材料的自供；离型膜方面，公司在MLCC离型膜领域已率先成为国内主要供应商之一，着力推进离型膜产业链一体化进程，启动离型膜基膜（BOPET）项目，并于2021年底投产，目前自制基膜的高粗糙度、中粗糙度离型膜已实现量产并通过客户端验证，低粗糙度产品也在同步加速开发中。 图2.洁美科技在产业链中处于上游 图3.公司主要产品为薄型载带 表1.公司主要产品线 1.2.管理层及股东情况 公司股权结构相对集中且稳定，为长期发展打下坚实基础。公司控股股东为浙江云龙股权投资管理集团有限公司，持有公司49.12%的股权，安吉百顺持有1.68%的股权。公司实控人为方隽云，目前任公司董事长、总经理，直接持有公司股权2.27%，通过间接控股浙江元龙股权投资管理集团和安吉百顺投资合伙企业，共计持有公司51.82%的股权。 公司重视股权激励，绑定核心人才及公司骨干，加速离型膜相关项目落地。公司2021年底发布股权激励方案，本次方案授予股权335.40万股，约占公司股本总额的0.82%，授予人数为50人，授予价格为16.81元/股。本次授予的限制性股票最多的是负责离型膜和BOPET基膜的副总经理孙赫民（40万股，占拟授予限制性股票总数的比例为11.93%），彰显公司对未来离型膜及其基膜业务的重视。本激励计划考核年度为2022-2024年三个会计年度，以2019-2021年三年净利润均值为业绩基数（2.65亿元），对每个年度对比业绩基数的净利润增长率进行考核，2022-2024年的增长率分别是98%、157%和234%，对应目标值为5.25亿元、6.82亿元和8.86亿元，达到复合30%以上的增速。 董事长加码定增，为离型膜及其基膜业务注入信心。2022年4月19日，公司发布新一期非公开发行预案，发行对象为公司实际控制人方隽云先生，发行对象以现金方式认购公司本次非公开发行的股份，发行价格为20.01元/股，总额上限为5亿元。 图4.公司股权结构 1.3.主营业务基本情况 公司营收保持长期上升势头，保障高业绩确定性。2012至2021年公司收入从3.3亿元持续增长至18.61亿元，年均复合增速达到21.19%；归母净利润从0.31亿元增长至3.89亿元，年均复合增速达到32.45%。公司近10年来营收及净利润持续保持增长，仅2019年由于受到2018年下游MLCC炒货以及2019年4G-5G切换，消费电子行业需求不振，叠加MLCC整体去库存周期，导致业绩出现下滑，但公司经过一年短暂调整后，业绩重回正轨，彰显公司高业绩增长确定性。 图5.公司营收持续高增（亿元） 图6.公司归母净利润持续高增（亿元） 公司保持较好盈利能力，产品维持高毛利水平的同时不断开拓新业务。纸质载带是公司的基本盘业务，2021年营收占比72.79%，作为成熟产品，纸质载带和胶带常年保持高毛利，使得公司整体毛利水平常年维持在35%-40%之间，仅2019年下滑至32.67%。塑料载带自2018年后开始模具自制及原材料逐步自供，毛利率进一步上升达到主业纸质载带水平。未来离型膜方面，公司通过完善工艺水平、提升稼动率、BOPET基膜自制等措施，进一步提升离型膜毛利水平。 图7.纸质载带依旧占比较高（亿元） 图8.历史毛利率净利率情况 1.4.持续高研发投入持续横纵向拓展产品线 公司高度重视研发投入，不断引进相关产业人才。公司研发投入逐年提升，稳健增长，2021年使用6亿元可转债项目投资建设BOPET基膜及CPP保护膜等新产品，加大该领域的研发经费和人员的投入，因此在研发端有大幅提升，研发费用高达1.11亿元，费用率提升至6%，研发人员增加至328人。2022年随着公司在离型膜基膜的扩产以及高端品在大客户的导入，有望继续提升研发投入，深化产业链横纵向延伸能力，提升对大客户稳定供货能力，巩固行业龙头地位。 图9.研发投入逐渐增长（亿元） 图10.研发人员随新产品拓展增加（人） 2.纸质载带基本盘稳固，塑料载带有望复制其成长路径 2.1.电子元器件小型化加速薄型载带市场需求 薄型载带的主要功能为：封装转移和贴片定位。载带是指一种应用于电子包装领域的带状产品，它具有特定的厚度，在其长度方向上等距分布着用于承放电子元器件的型腔和用于进行索引定位的定位孔，在表面贴装技术（SMT）过程中起着基础而重要的作用。 电子元器件薄型载带大致可以分为纸质载带和塑料载带，其中纸质载带大多应用于厚度不超过1mm的电子元器件的封装，当电子元器件的厚度超过1mm时，受到弯曲条件的限制往往倾向于使用塑料载带进行封装。电子元件与以半导体分立器件、集成电路、LED为代表的电子器件相比，通常情况下前者的体积较小、厚度较薄，因而大多选用纸质载带对电子元件进行封装，而选用塑料载带对以半导体分立器件、集成电路、LED为代表的电子器件进行封装。 图11.纸质载带实物 图12.载带在贴片机中的使用 2.2.公司纸质载带下游市场增长空间广阔 纸质载带主要受下游被动元件景气度影响，其中MLCC销量起到决定性作用。 MLCC是全球用量最大、发展速度最快的电子元器件之一，被动元器件中电容的占比最高达67%，其中MLCC是最大的一个细分领域，占电容的比例接近50%。根据中国电子元件行业协会，2020年全球MLCC市场规模同比增长11.1%，至1017亿元，预计2021年将继续增长至1148亿元，同比增长12.9%。 图13.MLCC在被动元件中市场最为广阔 2021年全球纸质载带市场规模预计达到20.9亿元，2025年预计达到25.59亿元。根据集微网数据，2020年MLCC出货量为4.3万亿只，假设未来MLCC行业复合增速达到8%左右，MLCC占比片式元器件市场50%左右的市场，可得出21、25年全球片式元器件出货量分别为9.29亿只、12.64亿只。 根据洁美科技招股书，纸质载带上两个空穴之间的间距大多为2mm和4mm，我们取中间值3mm，未来在元器件小型化趋势下，预计2025年将缩小到2.7mm左右。根据洁美科技年报数据，纸质载带均价大致为0.075元/米，我们可得出全球纸质载带市场规模20.9亿元（2021E）、25.59亿元（2025E），公司目前市场占率高达63.88%，全球龙头地位稳固。 公司纸质载带主要客户为国内外被动元器件龙头企业，未来随着整体被动元件市场增长外，提升日本大客户占比将给公司带来业务增量。公司通过与下游大客户保持稳定的合作关系，拓展新客户的同时，不断提升产品在大客户端的份额。目前公司主要的客户包括日本村田、太阳诱电、TDK、三星电机、国巨、华新科、厚声电子、风华高科、三环集团、顺络电子等国内外知名企业，其中韩国三星授予公司“优秀供应商”、“2021最佳供应商奖特等奖”，日本村田曾授予公司“优秀合作伙伴”等称号，公司纸质载带系列产品在韩国客户份额已达到60%左右，但在日本客户的综合占比仅30%-40%，仍有较大的提升空间。 图14.公司主要客户均为国内外知名企业 5G手机更新换代提升MLCC单机用量。随着智能手机逐步进入5G时代，单机对于MLCC的用量也在大幅提升，在iPhone手机中，单机MLCC用量从iPhone4的500颗左右，提升到iPhoneX的1100颗左右，预计iPhone14将达到1500颗左右。 图15.随着iPhone的升级MLCC单机用量不断提升 5G基站及新能源汽车将大幅提升MLCC用量。由于5G基站天线通道数量增加，单个基站的MLCC用量大幅增加，数据显示，5G基站MLCC用量约为15000颗，是4G基站的4倍左右。汽车方面，电动化、智能化、网联化是未来主要的发展趋势，数据显示，普通燃油车的MLCC用量仅为3000颗左右，然而纯电新能源汽车的用量可达到18000颗左右，因此汽车电子也是各大主流MLCC厂商的主要布局方向。 图16.5G基站MLCC用量陡增 图17.新能源汽车MLCC用量是燃油车6倍 MLCC周期底部磨底，有望2022年四季度迎来反转。受消费电子需求不景气影响，MLCC行业景气度自2021年6月份达到高点后开始回落，常规料号价格整体下跌30-40%，下跌周期超过1年。参考历史周