弱现实迎来强预期，矿价或宽幅震荡

年度报告——黑色金属 弱现实迎来强预期，矿价或宽幅震荡 走势评级：铁矿石：震荡报告日期：2022年12月07日 ★2022年复盘：需求回落，钢厂由主动补库转向主动降库 2022年，铁矿石行情经历先扬后抑的过山车行情，终端钢材需求低位弱稳，原料价格跟随钢厂复产和减产节奏波动。上半年，钢厂利润较高伴随铁水缓慢恢复，矿价由年初120美金上行至4月份最高160美金。5-6月份市场情绪依然乐观，但实际成品库存急速堆积。整体工业品价格在7月份美联储加息后快速刺破泡 沫，矿价一度跌破100美金至96美金。下半年以来，钢厂生产 调节愈发灵活，矿价伴随铁水和钢厂利润重心回落最低跌至80黑美金。11月末整体宏观情绪回暖，矿价反弹至100美金附近。色★2023年铁矿供增需减，100美金下全年预计累库5800万吨 金 2022年铁矿石供应端缩量主要源自非主流和国产矿，2023年非 属主流很难继续贡献更多减量。澳洲巴西等主流矿山2023年预计 小幅增产2500万吨。2021-2022年两年期间，部分国产矿产能推迟投产，国产矿2023年大约也有500-800万吨增量。预计2023 年铁矿石全年增产量3300万吨。供应端增量压力并不算明显，矿价核心依然取决于铁水和钢厂利润情况。需求方面，国内、日韩台湾和欧洲等主要铁矿石进口地区，需求预估分别-3.2%、3%和0%。全年铁矿石预计供需过剩约5800万吨。对应铁矿石边际成本支撑线维持70-80美金，折合盘面价格570-650元。 ★产业低库存+宏观强预期，全年节奏预计宽幅震荡 2023年，铁矿石实际供需基本面依然偏谨慎。但考虑产业链低库存，宏观利好信号不断，盘面价格整体节奏预计易涨难跌。实际需求改善或需要防疫政策、地产销售（信心）回暖等多重要素转变。传导时间周期上，我们对05合约上旺季需求力度存谨慎态度，年度整体需求启动力度前低后高。弱现实+强预期，矿价或震荡反复筑底，操作上建议以成本支撑为锚逢低短多。 ★风险提示： 防疫政策，地产政策，钢铁控产量政策。 许惠敏资深分析师(黑色产业)从业资格号：F3081016 投资咨询号：Z0016073 Tel:8621-63325888-1595 Email:huimin.xu@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、2022年复盘：供需双降，矿价估值跟随钢厂利润回落5 2、2023年铁矿供应展望：小幅增产3300万吨7 2.1、澳洲巴西等主流矿山2023年预计增产2500万吨8 2.2、非主流：印度出口成本边际下调，乌克兰存不确定性11 2.3、国产矿：核增产能逐渐投放，2023年或增产500万吨12 3、2023年铁矿需求展望：国内铁水下降3%，外需维持疲软14 4、供需之外的几点结构性因素探讨18 4.1、主动降库空间有限，利空需要等待实质需求恶化兑现18 4.2、主疫情对供需端生产效率的影响19 4.3、中国矿产资源集团的成立或改变买方长期定价能力20 5、年度展望及策略建议20 6、风险提示21 图表目录 图表1：普氏价格与国内铁矿石库存5 图表2：普氏指数与国内钢厂利润5 图表3：螺纹表需与247铁水产量5 图表4：港口铁矿石库存季节性5 图表5：SGX和期货主力内外价差6 图表6：PB-超特高低品价差6 图表7：2022年全球铁矿石发货量变化7 图表8：2022年全球主要国家铁矿石到货量变化7 图表9：2023年铁矿石供应量预估（亿吨）8 图表10：澳洲-全球周度发货量季节性（MA4）9 图表11：巴西-全球周度发货量季节性（MA4）9 图表12：力拓-全球周度发货量季节性（MA4）9 图表13：BHP-全球周度发货量季节性（MA4）9 图表14：FMG-全球周度发货量季节性（MA4）10 图表15：Vale-全球周度发货量季节性（MA4）10 图表16：力拓-PB粉产量季节性10 图表17：四大矿山国内港口库存10 图表18：2022Q3四大矿发货量比较（万吨）10 图表19：印度矿出口政策一览11 图表20：印度矿月度出口量和出口价格12 图表21：乌克兰铁矿石月度出口量12 图表22：部分国内矿“基石项目”列表13 图表23：国产矿开工率季节性13 图表24：统计局原矿产量月度同比13 图表25：近年铁矿年初预计增产量与实际增量对比14 图表26：2023年国内铁水预估（万吨）15 图表27：富宝-转炉废钢系数15 图表28：电炉废钢日耗量15 图表29：247铁水产量季节性15 图表30：钢厂模拟生产利润15 图表31：房屋销售数据16 图表32：百城房企拿地数据季节性16 图表33：全球除中国外铁水产量增速16 图表34：全球钢材贸易量/产量比例16 图表35：全球主要经济体PMI17 图表36：欧洲电炉模拟盈利17 图表37：2023年铁矿石供需平衡表（万吨）17 图表38：汇率7.2条件下美金对应盘面价格18 图表39：铁矿石边际成本曲线18 图表40：港口库存对比钢厂库存19 图表41：PMI-库存19 图表42：确诊+无症状人数19 图表43：7月份以后海外权益矿投资项目20 1、2022年复盘：供需双降，矿价估值跟随钢厂利润回落 2022年，铁矿石行情经历先扬后抑的过山车行情，终端钢材需求低位弱稳，原料价格跟 随钢厂复产和减产节奏波动。上半年，钢厂利润较高伴随铁水缓慢恢复，矿价由年初120 美金上行至4月份最高160美金。5-6月份市场情绪依然乐观，但实际成品库存急速堆 积。整体工业品价格在7月份美联储加息后快速刺破泡沫，矿价一度跌破100美金至96美金。 下半年以来，钢厂生产调节愈发灵活，矿价伴随铁水和钢厂利润重心回落最低跌至80 美金。11月末整体宏观情绪回暖，矿价反弹至100美金附近。铁矿2022年供需双降，年末实际供需总量和累库幅度远远好于年初预期，矿价压力更多源自钢厂利润恶化。 图表1：普氏价格与国内铁矿石库存图表2：普氏指数与国内钢厂利润 资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院 图表3：螺纹表需与247铁水产量图表4：港口铁矿石库存季节性 资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院 铁矿品种价差也跟随者钢厂利润反转呈现巨大波动。2022年一季度，PB粉供应未能恢复叠加钢厂利润仍在高位，PB-超特价差维持300元/吨以上高位。二季度开始，PB粉供应持续恢复，钢厂利润快速收敛至零值附近，PB-超特粉价差跌至100元/吨以内。PB-超特价差的剧烈波动也带来了最近2年SGX-内盘价差较长的套利机会。 图表5：SGX和期货主力内外价差图表6：PB-超特高低品价差 资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院 基本面上，2022年铁矿石供需持续超预期。2022年初，市场普遍给予全年供应零增长的预判。但受俄乌冲突、印度减量（预期内）、国产矿产量下降等影响，实际铁矿石供应大幅低于年初预期。根据1-11月份航运数据推算，2022年全年，全球铁矿石发货量同比下降5000万吨，到中国铁矿石到货量预计下降2700W。国产矿产量预计下降1700W，对应到中国总供应量下降4400W。 需求角度，2022年粗钢需求预计下滑3.7%，但2022年产量和需求下滑更多通过废钢环节实现，高炉铁水实际降幅有限。统计局口径的全国生铁产量7.27亿吨，同比降1.2%；Mysteel口径的247家样本钢厂铁水均值较前一年基本持平。铁水实际降幅小于粗钢需求降幅，很大程度上缓解了铁矿需求总量压力。 综合来看，2022年全年到中国总供应量下降4400W，需求端绝对值环比大约持平，库存角度的供需矛盾并不大。但伴随钢厂利润萎缩和订单恶化，钢厂和贸易环节下半年开始持续主动降库。全年推算，钢厂库存大约下降1700万吨，国内港口显性库存下降2300万吨。 图表7：2022年全球铁矿石发货量变化图表8：2022年全球主要国家铁矿石到货量变化 资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院 2、2023年铁矿供应展望：小幅增产3300万吨 展望2023年铁矿供需，我们预估整体平衡表仍然保持过剩态势。 供应角度，澳洲巴西等主流矿山2023年预计小幅增产2500万吨。其中，Vale预计增产1000万吨，BHP产量持平，Rio和FMG产量分别增产1100万吨和300万吨，其他矿山小幅增产100万吨。但从经验上看，Vale最近几年产量恢复始终不及预期，实际增量预计小于预估值。 2022年供应端缩量主要源自非主流和国产矿，2023年这部分产量很难贡献更多减量。 2022年11月份印度取消了5月增加的出口关税，预计带来2023年发货增量700-1000万 吨。假设乌克兰维持现状，根据其下半年实际发货量推算2023年全年，乌克兰出口量 预计同比2022年仍有800万吨减量。但需要注意的是，一旦俄乌冲突缓和，俄罗斯、乌克兰的铁矿产销有一定可能恢复。 国产矿方面，2021-2022年，受疫情、安监等影响，国产矿释放持续不及预期。考虑部分推迟投产的产能在2023年释放，国产矿年度大概率也有500-800万吨增量。 综合来看，预计2023年铁矿石全年增产量3300万吨。其中，乌克兰、国产矿产量恢复 存不确定性。最近3-4年以来，铁矿石实际年度产量增速往往低于年初预期，总产能见顶周期下，实际产量极易受到意外因素（或主观因素）带来的下修。 图表9：2023年铁矿石供应量预估（亿吨） 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 澳洲巴西增量 0.28 0.74 0.17 -0.38 0.03 0.30 -0.03 0.25 Vale 3.21 3.34 3.86 3.66 3.13 2.86 3.00 2.87 2.97 BHP(100%) Samarco 2.540.25 2.57 - 2.68 - 2.82 - 2.80 - 2.83 - 2.840.07 2.840.08 2.840.08 Rio 3.25 3.27 3.30 3.38 3.27 3.31 3.20 3.19 3.30 FMG 1.65 1.65 1.70 1.68 1.67 1.78 1.85 1.87 1.90 澳洲-其他 RoyHill 0.01 0.24 0.33 0.53 0.53 0.53 0.57 0.63 0.65 Atlas 0.12 0.14 0.14 0.09 0.08 0.08 0.09 0.09 0.09 Grange 0.02 0.03 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 Karara - - - - 0.08 0.08 0.08 0.08 0.08 MountGibson 0.06 0.05 0.03 0.04 0.04 0.05 0.03 0.03 0.03 Mineralresource - - - - 0.11 0.14 0.17 0.19 0.17 CiticPacific - - - - 0.12 0.20 0.26 0.26 0.27 巴西-其他 CSN 0.26 0.37 0.33 0.35 0.34 0.31 0.33 0.32 0.34 非主流发货增量 -0.10 0.38 -0.15 -0.4