受疫情影响业绩有所下滑，静待禀赋释放与价值回归

投资要点 46457 业绩总结：①2]021年年报：公司2021年全年实现营业收入13.7亿元（同比+21%），对应归母净利润0.28亿元（同比-35%），扣非归母净利润0.13亿元（同比-38%），扣非归母净利润基本符合我们之前的预期（前次报告预期全年净利润0.16亿元）。2021年全年经营净现金流2.5亿元（同比+87%）。分季度看，21Q1~Q4分别实现营业收入3.2、2.9、3.3、4.3亿元，对应归母净利润分别为-1359、3031、-471、1603万元。21年一季度与三季度分别受全国与南京疫情影响导致单季度出现亏损，在市场恢复相对较好的21年二季度公司单季度实现3000万+的盈利。2021年全年非经常损益：公司全年政府补助收入1705万元（19/20年分别为1183、1911万元）。②2022年一季报：2022年Q1公司实现营业收入3.8亿元（同比+17%），对应归母净利润亏损928万元（21年同期亏损1359万元）。22年一季度尤其是三月以来全国疫情处于高发态势，但同比仍有减亏。 分板块看，①酒店板块：按业务类型划分，酒店服务营业收入合计4亿元（同比+35%），毛利率35%（同比+1.76pp），其中直营店客房收入1.55亿元（同比+19%），毛利率39%（同比+11.12pp），直营店餐饮收入1.72亿元（同比+12%），毛利率13%（同比-7.62pp），委托管理业务收入7195万元（同比+31%），毛利率78%（同比-2.36pp），直营店收入增长系北京金陵并表，委托管理业务增长系21年新签约/开店酒店数量增多。按子公司划分，南京新金陵直营店营收2.5亿元，实现归母净利润4000万元，略超预期；南京新金陵酒管公司实现营收7641万元，对应690万归母净利润；北京金陵饭店直营店实现营收2922万元，亏损1937万元，亏损主要系新开酒店前期资本开支以及处于爬坡期。②糖酒贸易：商品贸易板块实现营收7.2元（同比+31%），毛利率18%（同比-1.66pp）。 按子公司划分，苏糖公司实现营收7.1亿元，对应4554万归母净利润。③涉房业务：房屋租赁、物业管理、房地产销售分别实现营收1.4亿元（同比-3%）、7025万元（同比+20%）、616万元（同比-68%）。按子公司划分，金陵汇德物业公司实现营收5970万元，对应归母净利润1312万元；金陵旅游公司实现营收2497万元，对应归母净利润亏损2584万元；世茂中心公司实现营收2984万元，对应归母净利润921万元。④食品科技：金陵食品科技公司实现营收2611万元（同比+76%），对应归母净利润171万元。 金陵酒管板块再定位，民族星级酒店下场中高端赛道。公司截止21年底共有金陵签约连锁店223家（同比+23%），其中直营店4家，其中21年新开业的北京金陵饭店克服疫情冲击如期开店，完成冬奥会接待等工作，半年时间实现近3000万营收。公司当前已形成以金陵和金陵嘉珑等六大品牌为核心的产品矩阵，实现从全服务高端星级酒店到中高端商务酒店、主题文化酒店、休闲度假酒店的覆盖。未来几年公司计划加速在中高端商务酒店领域的拓展进度，从直营旗舰店做起，逐步加快委托管理/加盟拓店，计划十四五期间实现500家门店的目标。 金陵会员于21年取得长足增长，截止21年底金陵贵宾会员总数1100万（同比106%）。 商品贸易增长稳健，食品科技空间广阔。2021年苏糖公司实现营业收入7.2亿元（同比+31%，过去五年复合增速30%），实现归母净利润4554万元，苏糖优化“内部合伙人”机制，做大茅台、五粮液等核心产品，加强与金陵连锁店渠道整合力度。食品科技板块实现营收2611万元（同比+76%），21年公司在产品研发与渠道拓展发力，目前打造了“善馔”、“馔享”、“似锦”三个产品系列，同时在21年签约南京盒马渠道，计划逐步向长三角150家盒马门店继续拓展，同时也在部分自营酒店设立了“金陵食品专柜”。 盈利预测与投资建议。金陵饭店是我国第一批民族星级酒店，多年来在全服务高端酒店领域积累了深厚的运营与管理经验，“十四五”期间发力中高端商务酒店领域，计划拓店至500家，同时公司糖酒板块预计维持20%以上的复合增速，预制菜板块生产与渠道同时发力，具备较高增长潜力。我们预计公司2022~2024年归母净利润分别为0.9、2.0、3.2亿元（对应2022~2024复合增速125%），对应PE为36、17、10倍。公司主营酒管板块业务具备疫情后周期行业修复与自身重定位之后高速成长属性，同时贸易板块底盘坚实，未来仍有省属优质资源继续注入空间，酒店行业受疫情影响较为直接，当期业绩未能反映实际盈利能力，故考虑行业复苏进度，给予22年65倍估值（PEG=0.52），对应目标价15.6元，维持“买入”评级。 风险提示：国内疫情反复出行需求恢复受阻，宏观经济下行，酒店成本上涨，新签约门店不及预期。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 1）2022~2024年公司新开直营店2、5、4家。 2）2022~2024年直营RevPAR分别为400元/间、515元/间、535元/间。 3）2022~2024年签约门店为300、400、500家。 表1：盈利预测 相对估值 我国酒店行业当前正处于总量优化与结构升级阶段，酒店连锁化率31%，参考发达国家经验60~70%的连锁化率水平，我国连锁酒店渗透率上升空间充足。疫情加速酒店行业供给出清，同时头部酒店集团加快轻资产步伐，积极优化产品线结构，为疫情后周期行业复苏打出盈利空间。从估值水平看，海外酒店市场趋于成熟，但龙头公司凭借杰出的管理能力与品牌塑造依然能维持30X的估值水平，我国酒店行业起步较晚，且行业整体资产证券化程度较低，龙头公司过去五年（排除异常值）估值水平在4之间。基于以上认知，我们认为0~50X 尽管酒店行业整体增速已经向宏观经济中枢靠拢，但头部酒管集团通过规模/品牌/管理优势可以在疫情加速器下充分提升市场份额并助推行业标准化程度提升，头部酒管集团规模/营收总量数据依然能维持20~30%甚至更高的增速区间，同时伴随产品优化或出现量价齐升的局面。当前疫情期间，酒店集团的业绩未能如实反映行业结构出清以及自身结构优化升级与规模扩张带来的优势，所以考虑到行业复苏进程，在22与23年行业估值中枢有所上移，随着行业逐渐恢复如常，酒店集团在疫情期间积累的规模优势将转化为业绩优势，届时酒店行业估值将随着分母端快速抬升实现向行业长期中枢靠拢。 金陵饭店是我国第一批民族星级酒店，多年来在全服务高端酒店领域积累了深厚的运营与管理经验，“十四五”期间发力中高端商务酒店领域，计划拓店至500家，同时公司糖酒板块预计维持20%以上的复合增速，预制菜板块生产与渠道同时发力，具备较高增长潜力。 我们预计公司2022~2024年归母净利润分别为0.9、2.0、3.2亿元（对应2022~2024复合增速125%），对应PE为36、17、10倍。公司主营酒管板块业务具备疫情后周期行业修复与自身重定位之后高速成长属性，同时贸易板块底盘坚实，未来仍有省属优质资源继续注入空间，酒店行业受疫情影响较为直接，当期业绩未能反映实际盈利能力，故考虑行业复苏进度，同时考虑行业22年平均69倍估值，故给予公司22年业绩65倍估值（PEG=0.52），对应目标价15.6元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值