首次覆盖报告：新材料系列#5：高温合金龙头，科研实力雄厚

钢研高纳（300034.SZ）首次覆盖报告 新材料系列#5：高温合金龙头，科研实力雄厚2022年12月06日 我们首次覆盖高温合金龙头企业之一：钢研高纳（300034.SZ），给予“推荐”评级，主要理由如下： 深耕高温合金领域二十年，产品技术实力雄厚。1952年，钢铁研究总院成立；2002年，高纳有限经过部分资产重组后成立；2004年完成股改；2009年 12月创业板上市，目前是国内高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一。公司拥有年生产超千吨航空航天用高温合金母合金的能力以及航天发动机用精铸件的能力，铸造高温合金精铸件、变形高温合金部分产品、ODS合金在国内相关市场领域占有重要地位。目前，公司及其前身牵头研发高温合金种类占总牌号数量的56%，并形成了生产国内80%以上牌号高温合金的技术能力。 高温合金规模国内领先，股权激励彰显长期发展信心。1）营收利润持续增长：2017~2021年，公司营收由6.7亿元增长至20.0亿元，CAGR=31.2%；归母净利润由0.6亿元增长至3.0亿元，CAGR=51.3%，盈利能力也在不断提升。2）聚焦高温合金主业：公司主营铸造高温合金、变形高温合金和新型合金制品，高温合金业务占公司总营收的99%，高温合金规模在国内同行业中排名第一。3）重视新产品与新技术研发：公司持续加大研发投入，2021年研发支出2.1亿元，同比增长82.9%；研发支出占总营收10.5%，高于行业平均水平。4）激励长效充分：公司2019年实施股权激励，力度大且约束时间久，充分调动成长动力；2020年定增3亿元，由大股东100%认购，彰显对公司发展的长期信心。 航空发动机持续放量，产业链纵向延伸潜力较大。“十四五”期间，受益于飞机和发动机发展加速，高温合金市场较大。根据前瞻产业研究院预测，2020年我国高温合金市场规模为187亿元，预计2025年将达到314亿元。同时国内高温合金市场供需不匹配，2021年，我国高温合金需求量为6.2万吨；生产量为3.8万吨，部分航空航天、燃气轮机、核电等领域尚需进口。近年，公司通过收购、扩建等方式增加产能，横向拓宽业务布局；2022年6月，公司与航发动力成立合资公司西安高纳，拓展发动机铸件业务，纵向向产业链下游延伸，未来发展将充分受益于下游行业持续景气的需求。 投资建议：公司是我国高温合金规模最大的企业之一，技术水平领先，产品种类丰富，向产业链下游布局拓展航空部件业务，未来发展空间弹性大。公司多个型号粉末高温合金盘锻件能够满足航发的应用需求，粉末高温合金需求增长有望走出第二增长曲线。受益于航空发动机及燃气轮机的需求拉动，公司未来业绩增长确定性强。我们预计公司2022～2024年归母净利润分别是3.62亿元、4.96亿元和6.79亿元，对应2022～2024年PE为63x/46x/34x。考虑到下游需求的持续旺盛及公司的技术实力与产业布局，首次覆盖，给予“推荐”评级。 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2003 2743 3729 5074 增长率（%） 26.4 37.0 36.0 36.1 归属母公司股东净利润（百万元） 305 362 496 679 增长率（%） 49.6 18.7 37.2 36.9 每股收益（元） 0.63 0.74 1.02 1.40 PE 75 63 46 34 PB 8.0 7.3 6.5 5.6 风险提示：原材料价格波动、市场竞争加剧、产品研发不及预期等。盈利预测与财务指标 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年12月6日收盘价） 推荐首次评级 当前价格：47.10元 分析师尹会伟 执业证书：S0100521120005 电话：010-85127667 邮箱：yinhuiwei@mszq.com 研究助理孔厚融 执业证书：S0100122020003 电话：010-85127664 邮箱：konghourong@mszq.com 研究助理赵博轩 执业证书：S0100122030069 电话：010-85127668 邮箱：zhaoboxuan@mszq.com 相关研究 1.中简科技（300777.SZ）首次覆盖报告：高端碳纤维“专精特新”小巨人；供需两旺业绩快速增长-2022/06/20 2.新材料系列#1：镍价下降已是趋势？高温合金拐点或将出现-2022/06/30 3.华秦科技（688281.SH）首次覆盖报告：新材料系列#2，特种材料领军企业；高壁垒推动装备性能变革-2022/08/01 4.图南股份（300855.SZ）首次覆盖报告：新材料系列#3，深耕高温合金主业；产业链延伸拓宽成长边界-2022/08/17 5.菲利华（300395.SZ）首次覆盖报告：新材料系列#4，高端石英材料龙头，产业优势地位突出-2022/08/28 目录 1高温合金龙头，引领行业发展3 1.1高温合金龙头，深耕行业二十年3 1.2盈利能力提升，持续加大研发投入6 2航空发动机拉动需求，国产替代空间大9 2.1高温合金：航空发动机部件的关键材料9 2.2供需情况：当前依赖进口，国产替代空间较大12 2.3市场空间：航空发动机和燃气轮机驱动需求增长13 3科研实力雄厚，产能释放打开成长空间16 3.1铸造合金贡献主要营收，新型合金附加值持续增加16 3.2研发投入持续增长，科研创新实力雄厚17 3.3股权激励机制充分，彰显发展信心19 3.4产能不断释放，在手订单饱满20 4同行业对比：竞争合作并存，创新扩产满足需求21 5盈利预测与投资建议25 5.1盈利预测假设与业务拆分25 5.2估值分析与投资建议26 6风险提示27 插图目录29 表格目录30 1高温合金龙头，引领行业发展 1.1高温合金龙头，深耕行业二十年 深耕高温合金二十年，是国内规模最大的高温合金企业。1952年，钢铁研究总院成立；2002年，高纳有限经过部分资产重组后成立；2004年，公司完成股改；2009年12月，公司于创业板上市；2012年实施第一次股权激励；2018年，公司收购青岛新力通，拓展业务至石油化工领域；2019年，公司实施第二次股权激励；2022年6月，公司与航发动力成立合资公司西安高纳，拓展发动机铸件业务。发展至今，公司是国内高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一，拥有年产超千吨航空航天用高温合金母合金的能力及航天发动机用精铸件的能力，在变形高温合金盘锻件和汽轮机叶片防护片等方面技术领先。 收购青岛新力通65%股权，业务拓展至石化领域 中国钢研青岛 一 2002 2009 2014 19522004 原钢研院部分 资产重组设 第一次股权激励 （期权） 经国资委批准改制为股份有限公司 钢铁研究总院 成立 图1：深耕高温合金赛道二十年 资料来源：wind，民生证券研究院 实控人为国资委；下设5家子公司。截至2022年三季度末，中国钢研持有公司44.25%的股权，为控股股东；国资委为实控人。钢研高纳设有5家子公司：1）河北德凯于2014年设立，公司将铸造高温合金和轻质合金整合入河北德凯形 成优势互补；2）青岛新力通于2018年被收购，产品主要用于石化、冶金、玻璃、 热处理等行业；3）涿州高纳于2021年设立，旨在优化公司区域布局；4）四川 钢研和西安钢研成立于2022年6月，前者主营锻件及粉末冶金制品；后者由公司与航发动力共同出资成立，公司持股比例67.97%，主要制造高端金属材料铸件。 图2：中国钢研为控股股东；国资委为实控人 国务院 国资委 44.25% 2.56% 2.38% 1.89% 1.39% 1.39% 1.24% 1.10% 1.04% 1.04% 其他 华夏人寿保险 魏丽华 王兴雷 100% 中国钢研 科技集团 南方军工 混合型基金 易方达军工 混合型基金 华夏军工 混合型基金 香港中央 结算公司 社保基金 107组合 博时军工 股票型基金 41.72% 100% 涿州高纳 100% 四川高纳 80% 河北德凯 67.97%65% 西安青岛 高纳新力通 钢研高纳 资料来源：wind，民生证券研究院注：子公司情况于2022年中报披露；股权结构统计截至2022年三季度末 核心子公司河北德凯和青岛新力通业绩表现突出。河北德凯和青岛新力通对公司的净利润影响达10%以上，具体看：1）河北德凯：2018～2021年，营收年复合增速高达95.8%；净利润年复合增速高达66.9%，业绩快速增长。2021年，公司将铸造合金事业部整合并入河北德凯，2021年河北德凯营收及净利润同比增速分别达到308.1%和166.4%。2）青岛新力通：主要向冶金、化工、玻璃制造等行业销售用于高温环境下的热端部件，2018年收购事项导致业务量较少，营收及净利润规模较小。2018～2021年，营收年复合增速为61.5%；净利润年复合增速为4.2%，2021年净利润同比大幅减少68.2%至0.33亿元主要系疫情影响所致。 图3：2017~1H22河北德凯营业收入及同比增速图4：2017~1H22河北德凯净利润及同比增速 （亿元） 5.8 308% 4.1 1.4 0.6 0.8 1.1 44% 35% 119% 28% 6400% 300% 4 200% 2 1.2 0.8 0.4 （亿元） 166% 0.30.3 0.9 0.6 65% 200% 100% 100% 00% 0.0 0.10.2 38%30% 34% 0% 201720182019202020211H22 营业收入YoY 201720182019202020211H22 净利润YoY 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图5：2018~1H22青岛新力通营业收入及同比增速图6：2018~1H22青岛新力通净利润及同比增速 7.0 5.6 4.2 2.8 1.4 （亿元） 2.2 286% 5.25.2 5.7 2.3 300% 200% 100% 1.2 0.8 0.4 （亿元） 0.3 1.01.0 235% 6% 0.3 0.2 300% 200% 100% 0% 0.0 1%8% 0.3% 0% 0.0 -68% -33% -100% 20182019202020211H22 营业收入YoY 20182019202020211H22 净利润YoY 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 聚焦高端及新型高温合金材料。按照下游应用划分：1）航空航天：高温合金是制造航空航天发动机热端部件的关键材料，主要用于发动机涡轮叶片、涡轮盘、燃烧室、导向器及部分机匣和封严件。2）能源电力：燃气轮机是高温合金的另一个主要应用，同时核电工业也会使用高温合金，主要包括燃料元件包壳材料、结构材料和燃料棒定位格架、高温气体炉热交换器等。3）石化冶金：制氢炉重要部件转化管采用离心铸造工艺生产；辐射管、炉辊是冶金行业退火炉、常化炉、淬火炉等装备的主要部件，均采用高温合金铸造。 按照产品系列划分：1）铸造合金制品：主要包括高温合金母合金、精密铸造高温合金、高温合金与钢类离心铸管及静态铸件，2021年铸造高温合金营收占比60%，贡献公司主要营收。2）变形合金制品：主要包括高温合金、耐蚀合金盘环锻件、棒材、板材、丝材、带材、管材，2021年变形高温合金营收占比25%。3）新型合金制品：主要包括高温合金、钛合金和钢类粉末、粉末高温合金锻件，2021年新型合金制品营收占比14%。 高纯高强特种合金制品 粉末合金制品 铸造合金制品 变形合金制品 特种合金制品 石化冶金 乙烯裂解炉 制氢炉 辐射管 炉辊 能源电力 燃气轮机核电装备 粉末高温合金锻件 等热静压合金制件 高品质球形金属粉末 下游应用 核用镍基合金制品等氧化物弥散强化系列制品等 NOS系列GY系列MBH系列 图7：铸造合金制品、变形合金制品和