2023年海外宏观展望(策略会版)：谨防衰退，谨慎乐观

观 宏DONGXING 研究 SECURITIES 东兴证 股 份 券2023年海外宏观展望 有 限 （策略会版） 公--谨防衰退，谨慎乐观 司证券 研分析师康明怡联系方式：13795374754执业证书编号：S1480519090001 究报告 东兴宏观 2022年12月9日 提纲—谨防衰退，谨慎乐观 实体经济：放缓，企业部门压力大于家庭部门。 •疫情管控放开对经济的刺激作用大于高通胀和加息，支撑消费和就业。 •家庭负债健康，支撑消费；叠加通胀影响，消费放缓但尚可。 •企业负债高，金融、人力成本上升，叠加消费放缓，企业盈利能力下降。 •消费→通胀→加息幅度→融资利率→企业负债 货币政策：接近尾声，在谨防衰退的前提下，谨慎乐观—温和衰退 •加息幅度决定是否衰退 •美联储已注意到金融稳定问题 •中国疫情政策转向利好全球经济 资本市场：美股趋势性泡沫消失 •短期反弹，长期维持中性,等待经济放缓落地 •美十债利率上限4.15~4.4%，下限2.7~2.85% •大宗高位震荡回落缓慢 •美元回落 东方财智兴盛之源 东兴宏观 P3 实体经济 一、实体经济：海外需求高位回落至趋势以下（美国） •消费—整体放缓但尚可 •收入端薪资上涨，储蓄效应继续衰减 •通胀端不同收入人群消费差异化，底层消费受通胀侵蚀明显 •总体经济活动正常化影响大于通胀与加息。 •投资—企业部门杠杆率较高，继续回落 •地产受加息影响回落明显 •其他设备、R&D谨慎期 •融资条件收紧明显 •就业—从强劲到平衡 •服务业十分受益于经济活动正常化 •科技公司暂缓招聘，部分裁员 疫情管控放松就业持续恢复 一、实体经济：全球需求回落 •韩日出口分化。 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 日本:出口金额:同比韩国:出口金额:当月前20日:同比 数据来源：wind，东兴证券研究所 •美英法德PMI回落至50以下或附近：PMI周期性回落叠加高通胀。 70.00 70.00 65.00 60.00 55.00 60.00 50.00 50.0040.00 45.00 40.00 35.00 30.00 20.00 30.00 2016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03 美国:Markit制造业PMI:季调德国:制造业PMI法国:制造业PMI英国:制造业PMI50.00 数据来源：wind，东兴证券研究所 10.00 2016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03 美国:Markit服务业PMI:商务活动:季调德国:服务业PMI法国:服务业PMI英国:服务业PMI50 数据来源：wind，东兴证券研究所 •消费—放缓但尚可 •放缓：通胀蔓延，商品消费放缓； •尚可：家庭部门资产负债表健康，负债负担下降，服务消费继续恢复。 经济活动正常化影响大于通胀与加息。 •投资—同比明显回落 •地产投资继续回落； •企业部门杠杆率居于高位，银行收紧信贷，融资利率处于高位。 •就业—紧绷到适中 •服务业十分受益于经济活动正常化； •先期恢复或超过疫情前就业水平的行业回落。 •未来：高通胀下放缓或衰退不可避免，但疫情管控放开对冲明显 •欧洲风险显著大于美国； •美国放缓或温和衰退。 •GDP：美国回到长期增长趋势通道，更受消费驱动。疫情对经济的冲击远小于次贷危机。 10.00 9.50 9.00 8.50 8.00 2002-12 2003-05 2003-10 2004-03 2004-08 2005-01 2005-06 2005-11 2006-04 2006-09 2007-02 2007-07 2007-12 2008-05 2008-10 2009-03 2009-08 2010-01 2010-06 2010-11 2011-04 2011-09 2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 7.50 美国:GDP:2012价:支出法:折年数:季调:当季值:自然对数美国:GDP:2012价:支出法:个人消费:折年数:季调:当季值:自然对数 美国:GDP:2012价:支出法:国内私人投资:折年数:季调:当季值:自然对数美国:GDP:2012价:支出法:政府消费支出和投资:折年数:季调:当季值:自然对数 数据来源：iFinD，东兴证券研究所 消费放缓：收入端下降：受高通胀冲击，实际人均个人可支配收入低于2018年。 受高房价影响，明年房产税上升。 40.0011.20 30.0011.00 20.00 10.80 10.00 10.60 2006-02 2006-09 2007-04 2007-11 2008-06 2009-01 2009-08 2010-03 2010-10 2011-05 2011-12 2012-07 2013-02 2013-09 2014-04 2014-11 2015-06 2016-01 2016-08 2017-03 2017-10 2018-05 2018-12 2019-07 2020-02 2020-09 2021-04 2021-11 2022-06 0.00 10.40 -10.00 10.20 -20.00 10.00 -30.00 美国:个人可支配收入:季调:当月同比美国:个人可支配收入:2012价:季调:当月同比 2006-02 2006-09 2007-04 2007-11 2008-06 2009-01 2009-08 2010-03 2010-10 2011-05 2011-12 2012-07 2013-02 2013-09 2014-04 2014-11 2015-06 2016-01 2016-08 2017-03 2017-10 2018-05 2018-12 2019-07 2020-02 2020-09 2021-04 2021-11 2022-06 美国:人均可支配收入:折年数:季调:当月值:自然对数 美国:人均可支配收入:2012价:折年数:季调:当月值:自然对数 数据来源：iFinD，东兴证券研究所数据来源：iFinD，东兴证券研究所 一、实体经济：海外需求放缓：消费放缓但尚可（以美国为例） 数据来源：Fred，东兴证券研究所 P10 东方财智兴盛之源 东兴宏观 消费放缓但尚可：负债端减轻。家庭部门杠杆率与2001年持平。 14000.00 12000.00 10000.00 8000.00 6000.00 4000.00 2000.00 0.00 1970-01-01 1971-01-01 1972-01-01 1973-01-01 1974-01-01 1975-01-01 1976-01-01 1977-01-01 1978-01-01 1979-01-01 1980-01-01 1981-01-01 1982-01-01 1983-01-01 1984-01-01 1985-01-01 1986-01-01 1987-01-01 家庭信用贷款量 1988-01-01 1989-01-01 1990-01-01 1991-01-01 1992-01-01 1993-01-01 1994-01-01 房贷量 1995-01-01 1996-01-01 1997-01-01 1998-01-01 1999-01-01 家庭信用贷款+房贷占GDP比重 2000-01-01 2001-01-01 2002-01-01 2003-01-01 2004-01-01 2005-01-01 2006-01-01 2007-01-01 2008-01-01 2009-01-01 2010-01-01 2011-01-01 2012-01-01 2013-01-01 2014-01-01 2015-01-01 2016-01-01 2017-01-01 2018-01-01 2019-01-01 2020-01-01 2021-01-01 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 2022-01-01 消费放缓但尚可：负债端减轻。债务同比增速尚可。 20 15 10 5 0 -5 家庭信用贷款+房贷同比增速 数据来源：Fred，东兴证券研究所 消费放缓但尚可：负债端减轻。债务偿还负担较低，信用卡偿还负担尚未超过6%，预计明年将超过6%。 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 家庭部门总债务偿还占比DSRTotalDSR房贷债务偿还占比DSR消费信用偿还占比 数据来源：Fred，东兴证券研究所 消费放缓但尚可：储蓄率虽明显下降，但短期财富和收入效应仍存，继续衰减。 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 10.10 10.00 9.90 9.80 9.70 9.60 9.50 9.40 9.30 2006-02 2006-09 2007-04 2007-11 2008-06 2009-01 2009-08 2010-03 2010-10 2011-05 2011-12 2012-07 2013-02 2013-09 2014-04 2014-11 2015-06 2016-01 2016-08 2017-03 2017-10 2018-05 2018-12 2019-07 2020-02 2020-09 2021-04 2021-11 2022-06 9.20 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 2006-03 2006-10 2007-05 2007-12 2008-07 2009-02 2009-09 2010-04 2010-11 2011-06 2012-01 2012-08 2013-03 2013-10 2014-05 2014-12 2015-07 2016-02 2016-09 2017-04 2017-11 2018-06 2019-01 2019-08 2020-03 2020-10 2021-05 2021-12 2022-07 美国:个人储蓄:占可支配收入比重:折年数:季调:当月值 (美国:个人收入:当期转移支付:政府福利:折年数:季调:当月值/美国:个人可支配收入:折年数:季调:当月 值)*100 美国:个人可支配收入:折年数:季调:当月值:自然对数 数据来源：iFinD，东兴证券研究所 美国:平均时薪:非农就业员工:私营企业:季调:当月值:同比 美国:平均时薪:非农和非管理生产员工:私营企业:季调:当月同比 4 3.5 数据来源：iFinD，东兴证券研究所 消费放缓但尚可：更受服务消费影响。服务业继续受到疫情管控放开的刺激稳步复苏。 9.60 9.40 9.20 9.00 8.80 8.60 8.40 8.20 2005-12 2006-04 2006-08 2006-12 2007-04 2007-08 2007-12 2008-04 2008-08 2008-12 2009-04 2009-08 2009-12 2010-04 2010-08 2010-12 2011-04 2011-08 2011-12 20