能源危机研判及欧洲股债回顾与展望：能源危机笼罩下的欧洲股债风云

欧洲能源危机源自长期结构性问题，对俄制裁加剧供需失衡 欧洲能源消费结构以传统能源为主，近年来向绿色能源转型过程中降低了石油和煤炭的消费比例，对天然气需求增加，并且依赖外部尤其是俄罗斯进口。 俄乌冲突后欧盟对俄实行能源制裁，天然气供应紧缺叠加极端天气频发、可再生能源供应不足导致能源供需失衡，价格大幅上行。 今年欧洲可顺利过冬，冲突结束前能源危机难以得到根本性解决 库存充足和暖冬效应缓解了短期能源紧张，欧洲大概率可顺利度过这个冬天，但内部各国天然气风险敞口存在差异，可采取的应对措施视各国综合条件而明显不同，部分中东欧国家压力较大。民调结果反映出参战双方民众对继续战斗的支持度仍然较高，俄乌冲突短期内结束可能性较小，欧洲能源危机难以得到根本性解决；替代能源LNG的供应增量或需等到2025年后美国和卡塔尔扩建产能的释放，展望明后年，欧洲仍面临天然气补库存压力。 欧洲经济面临从滞涨到衰退的演变 欧洲当前处于高通胀加低增长的滞涨格局，但能源、食品价格回落带动通胀接近拐点，见顶或在11-12月间。众多宏观经济指标显示欧洲经济已步入衰退区间，劳动力市场滞后于经济，未来将趋势性走弱。消费恶化和贸易逆差加剧经济衰退的风险，制造业去工业化趋势则抑制了欧洲长期增长潜力。 欧债危机短期爆发可能性较小 相较于上轮欧债危机，欧洲今年面临更加不确定的宏观环境和更多的风险因素，资产定价计入了更多信用风险。但欧元区边缘国家整体短期外债偿付压力可控，欧央行相较十年前也具备更丰富的应对经验和政策工具，衰退也将加大货币政策转向概率，欧债危机短期内重演的可能性较小。 欧股回调尚未结束，明年仍有探底风险 欧洲股市今年以来表现优于港美股，主要由于股指以欧元计价，多数欧洲龙头公司跨国业务敞口较大，美元升值带来的汇兑损益一定程度上对冲了企业盈利下滑的损失。欧股指数中防御板块占比较大，三季报盈利超预期公司数量占多数，能源和公用事业板块受益于高通胀，对收入和盈利贡献度较高。 欧洲股市尚未完全计入未来经济基本面和企业盈利的恶化，参考欧股历次熊市回调的幅度和持续时间，我们认为本次回调尚未结束，欧股明年上半年仍有探底可能。 风险提示：经济周期下行的风险，俄乌局势发展的不确定性，疫情发展的不确定性，欧美央行货币政策的不确定性，极端天气对能源供需影响的不确定性。 自2022年2月俄乌冲突以来，欧美均面临着高通胀压力以及宽松货币政策的陆续退出，而欧洲更面临着能源危机和由此引发的去工业化压力，经济前景不容乐观。 那么，在入冬之际，欧洲的能源危机是否已得到解决？高通胀何时会迎来拐点？ 经济衰退的程度会有多深？欧债危机是否会重演？对欧洲股市的影响是什么？本篇专题报告将对上述问题进行详细梳理和研判。 欧洲能源危机的根源 能源供应的长期结构性问题 能源消费结构以传统能源为主，绿色转型增加了对天然气的需求。 从能源消费结构来看，欧洲一次能源消费以天然气、石油、煤炭等传统化石能源为主，占比超过70%，其中核电、水电以及其他可再生能源占比不足30%。欧洲近年来大力推进向绿色能源转型，对比2009年和2020年的数据，可以看出欧洲对石油和煤炭的消费比例减少（合计占比从2009年的56%降低至2020年的47%），但双碳政策显著提高了欧洲天然气需求，天然气消费比例小幅提升2个百分点至25%。作为碳排放量最少的化石能源，天然气承担绿色低碳转型中的“桥梁”作用日益突出，电力公司大力推进煤改气，进一步推升了天然气消费量。以德国为例，2021年天然气约占其能源消费的25.8%，虽然近年来可再生能源消费比例提升，但天然气的地位仍举足轻重。 欧洲电力供应向可再生能源转型。从欧洲的电力供应来源来看，近年来欧洲正逐渐从依赖化石能源向核能和可再生能源转型，根据BP2021年的统计数据，电力供应中化石能源占比仅为37%，其中20%由天然气贡献，核能和可再生能源（太阳能、风能、生物质能等）的占比分别为22%和23%，已超过化石能源比重，相较2009年都有了大幅度的提升。 图1：欧洲一次能源消费以传统化石能源为主，可再生能源比重较低 图2：欧洲电力供应化石能源占比仅为37%，核能和可再生能源比重已超过化石能源 图3：欧洲一次能源消费结构变化 图4：欧洲能源电力供应结构变化 图5：2014年以来欧盟天然气每日需求量增加（十亿立方英尺/天） 化石能源自给率较低，供应上依赖俄罗斯进口 由于欧洲化石能源资源匮乏，在传统能源上一直以来依赖于外部进口，而俄罗斯拥有丰富的化石资源，优势互补促使欧洲与俄罗斯长期在能源领域保持战略合作，建立了大量的输油、输气管道以满足欧洲各国能源需求。从2021年的统计数据来看，欧盟对俄罗斯进口能源的依赖度较高，约37%的天然气、20%的煤炭和25%的石油进口来自于俄罗斯。而从天然气的用途来看，欧洲天然气主要用于发电、供暖和工业用途，超过30%的欧盟家庭依赖天然气供暖。 图6：欧洲能源供应依赖俄罗斯进口 图7：欧洲天然气主要用于发电、供暖和工业用途 可再生能源供应稳定性较弱 尽管近年来可再生能源占欧洲电力供给的比重大幅提升，但其发电稳定性受到天气变化影响较大，以水电为例，在今年欧洲夏天干旱少雨的天气影响下，德国的关键航道莱茵河中段的考布河段水位一度下降至历史低位的32厘米，不仅严重影响航道运输能力，还导致水力发电量同比大幅减少。此外，像核电占比较高的法国，则受到设备老化检修的困扰，据法国电力集团（EDF）产能占到全国电力总产能69%的56座核反应堆中有32座都因腐蚀或检修而处于暂停运营状态，并且重启运行时间还受到罢工影响而不断推迟，导致今年法国的电力供应紧张，产能大幅下降。 图8：欧洲莱茵河考布河段历史水位变化，低于 40cm 将严重影响航运 图9：法国56座核电站中超半数机组今年因腐蚀需停运检修，全国核电发电量同比大幅下降 对俄制裁加剧能源供应短缺 在俄乌冲突发生后，欧盟对俄罗斯化石能源出口实行制裁，导致俄罗斯部分产能退出国际能源市场，但是在短期内又无法通过替代进口和发展可再生能源解决能源短缺问题，致使能源价格大幅上行。 欧洲电力价格与天然气价格走势高度相关，近期价格见顶回落受供需矛盾暂时缓解影响。欧洲电力价格与荷兰TTF天然气期货价格今年以来在能源供应紧张、需求攀升、库存不足的三重影响快速上行，两者走势高度同步。今年夏天欧洲的极端高温天气一度大幅增加了天然气制冷需求，以及世界气象组织对于“三重拉尼娜”现象以及欧洲大概率寒冬的预测，叠加天然气起始库存较低和对俄罗斯可能停止供气的担忧导致天然气价格暴涨。 图10：欧洲电力价格走势 图11：荷兰TTF基准天然气期货价格 欧洲能源危机展望 库存充足和暖冬效应缓解短期能源紧张 从需求侧来看，首先欧洲大部分地区在今年秋季都延续了夏季以来的高温趋势，欧洲这个10月的气温高于1991-2020年同期平均约2℃左右，因此进入采暖季的时间明显晚于预期；其次欧盟各国主动在2022年8月至2023年3月间减少15%天然气使用量，尤其是工业领域的天然气用量，优先保障民生需求。 供给侧方面，面对俄罗斯北溪一号停止输气已成既定事实和后续其他输气管道也有可能完全停供的风险，欧洲今年加快了从美国、卡塔尔等地区进口液化天然气的节奏，目前俄罗斯管道天然气仅占总进口的不到10%，甚至德国临时重启了煤电以减轻天然气的供电负担。 图13：今年欧洲从美国（浅蓝色柱形）进口的液化天然气大幅增加 图12：俄乌冲突爆发后欧洲加快摆脱对俄罗斯天然气的依赖 据GIE数据，截至11月30日，欧盟整体天然气库存比例已超过93%，储气量已接近满载，所以天然气价格处于缓慢下降的趋势，市场对欧洲能源危机的担忧有所缓解。随着冬季的深入，欧洲气温下降将加快，而基于过去五年耗气量日均值对储气率进行线性外推，至12月末、1月末和2月末，欧洲平均天然气库存比例将分别高于75%、60%和50%，高于过去五年的平均水平，仅次于2019年的欧洲暖冬，欧洲大概率可顺利度过这个冬天。 图14：欧洲自8月起加快天然气补库节奏，目前天然气库存比例超过90% 欧洲各国风险敞口存在差异 需要警惕的是，尽管当前欧洲整体天然气储存率居于高位，但内部差异仍然较大。 库存比例最高的国家如法国、德国、比利时和葡萄牙已接近100%，而最低的拉脱维亚库存比例仍未达到60%，仍然面临采暖季天然气库存不足的压力。 从各国对俄罗斯天然气的风险敞口来看，由于距离俄罗斯的相对远近差异，欧洲各国对俄罗斯天然气的依赖程度由西向东逐渐升高，西班牙和法国等南欧国家因靠近非洲大陆，可以依靠北非阿尔及利亚的管道天然气满足能源需求，对俄罗斯的依赖程度较低。而多数中东欧国家由于距离俄罗斯较近且地处内陆、缺乏港口，不得不依赖俄罗斯的管道天然气运输，若俄罗斯停止供气，这些国家的天然气消费缺口可能高达40%。尽管这些国家可以通过采取一系列应对措施如寻找替代能源、减少天然气使用量以及积极参与欧盟“共同购买协议”等来减缓能源冲击，但各国由于资源禀赋和经济实力的不同，实际减缓效果还是存在明显差异。 图15：欧洲各国对俄罗斯天然气的依赖程度由西向东升高 若以欧洲各国对俄罗斯天然气的依赖度和各国政府所采取的减缓冲击措施来综合评估各国对俄罗斯“断气”的风险敞口，欧洲大国中德国由于对俄罗斯天然气的依赖度较高，但采取了较多的应对措施，目前具有中等的风险敞口。法国和意大利由于依赖度相比德国较低，而且一个有丰富的核电供应，一个有北非阿尔及利亚的管道天然气输送，风险敞口也处于低位。中东欧国家中，捷克、匈牙利和斯洛伐克三个非沿海国家具有较高的风险敞口，而相较之下波兰和立陶宛虽然同为中东欧国家，但拥有沿海港口接收站可用于进口液化天然气，并且两国开通了天然气互联管道，有较多的能源替代方案可供选择以弥补俄罗斯天然气供应的缺失。 表1：欧洲国家对于俄罗斯天然气停供的风险敞口评估 长期面临补库存压力 在冬天来临之际，欧洲各国天然气储气率已达到高位，度过这个冬天问题不大。 然而，长期来看，欧洲本次能源危机来源于俄罗斯廉价天然气供应的缺失，在俄乌冲突正式结束前，欧洲天然气供应仍然将主要依靠从国际市场上高价购买的液化天然气。据国际天然气联盟预测，由于前期资本开支有限，2023年全球液化天然气产能增量较小，预计2023年全球产能仍在500MPTA（百万公吨）以下，长期稳定的LNG供应增量或需等到2025年后美国和卡塔尔扩建产能的释放。因此，展望明后年冬天，欧洲的天然气供应问题很难得到根本性的解决，欧洲仍面临补库存压力。 图16：全球液化天然气产能预测 俄乌冲突的民意调查启示 本次欧洲能源危机的导火索是俄乌冲突的爆发和欧美对俄罗斯的能源制裁，俄乌战事的演变对能源价格的波动起到了至关重要的作用。我们无法预判俄乌冲突何时结束，直接参战的两国与欧洲及美国的民众的动态看法决定了这场冲突的民意基础，一定程度上会影响俄乌冲突的走向，或许可以给我们一些启示。 多数俄罗斯民众支持军事行动，但寻求谈判结束冲突的意愿明显上升 从俄罗斯列瓦达中心公布的俄罗斯民意调查走势来看，从冲突开始至今，俄罗斯本国民众对战事的关注度一直都比较高，超过70%的民众都对俄罗斯在乌克兰的军事行动表示支持，尽管近期绝对支持的比例有所下降，但依然有接近一半的支持率。而对于部分动员令的看法方面，各年龄群体表现出不同的观点，年轻人由于直接受到征兵令的影响，支持的意愿相对较低。此外，在冲突持续时间越来越长，民众疲倦感蔓延的情况下，支持与乌方开启谈判的民众比例近几个月也明显增加。 图18：调查问卷问题2：是否支持俄罗斯在乌克兰的军事行动？ 图17：调查问卷问题1：是否关注乌克兰的局势？ 图19：调查问卷问题3：对部分动员的看法是什么？ 图20：调查问卷问题4：支持继续军事行动还是进行谈判？ 乌克兰多数民众支持本国军队战斗到底，对于收回领土的诉求强烈 从参战的另一方——乌克兰的民意调查结果来看，直到9月依然有70%的民众支持本国军队继续抗争直至胜利，且90