专题报告：欧洲能源危机对宏观经济、股债汇率及商品的影响几何？
中信期货研究|专题报告 2022-9-5 · 报告要点 本篇文章详细解读能源危机背景下，全球能源品价格将何去何从，并进一步解析高能源价格对宏观、大类资产以及一众大宗商品供需、贸易以及价格的传导影响。能源高位引发高通胀将维持弱欧元强美元格局，成本相关性较高的商品供应承压，同时刺激相关能源替代以及他国出口增加。 欧洲能源危机对宏观经济、股债汇率及商品的影响几何？ 摘要：供应偏紧以及结构性错配是能源品的主要矛盾，预计今明两年能源价格仍以高位为 主，中长期供需矛盾缓和价格重心下移。欧洲天然气供应限制短期无法解决，年内库存谨慎乐观，然供应脆弱性持续，且明年补库前途未卜，气价震荡偏强。全球煤炭供需总体略盈余，但区域分化和结构性矛盾将支撑高卡煤价格持续高位。气煤供应危机也将推动油气转换，提振欧洲柴油需求，叠加上游投资不足限制产能，供应扰动不断，紧平衡态势或持续至2023年年底。基础能源价格持续火热，支撑电价易涨难跌，需警惕欧洲电价改革进展及措施，长期新能源装机及储能进一步发展或推动电价与气价脱钩。 能源成本高位增强欧元区通胀压力，压制欧洲制造业及服务业复苏，冲击多个行业致使其降负停产。能源价格持续高位打压制造业、限制服务业，加深通胀压力，虽加息仍有空间，但无法解决供应端主要矛盾。能源资源紧张以及成本高位导致欧洲本土化工及石化、钢铁、机械制造等行业降负停产，或有利于中国相关行业贸易逆差持续扩大。 高通胀背景下，欧债处境或相对乐观，然欧元维持偏弱态势。高通胀会稀释债务，叠加低利率、高银行资本充足率以及低贷款率，欧债相对乐观；高通胀环境下，经济基本面无法有效支撑欧元，弱欧元强美元格局持续。对我国股市而言，强势美元或引发资本外流，叠加能源危机，一方面或加重我国输入型通胀，另一方面又会加固出口型企业竞争优势，小盘风格可能阶段偏向价值，趋势层面将转向防御。 锌、化肥及造纸等能源成本占比较高的商品价格持续高位，但黑色、铜铝、甲醇等与能源价格相关性较低商品价格主导因素仍在需求端，同时全球贸易迁徙下，航运运价相对偏强。黑色：电炉厂产量受成本影响较大，但粗钢产能充足，钢价或仍然由需求端驱动。有色：欧洲锌锭产能及成本占比高，受能源价格影响大，铜铝等其他金属受影响程度相对可控。燃料油：油气替代支撑综合需求，考虑热值及发电经济性等因素，高硫强于低硫。化工：甲醇主要矛盾仍集中于需求，经济下行压制商品价格；尿素受影响更大，化肥全球贸易格局或有改变，农产品种植受影响。造纸：欧洲本土纸厂开工及产量将受高能源成本压制，但对应供应紧张带来纸张高价将刺激中国出口，长期欧洲价格高 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 能源与碳中和组 研究员：朱子悦 从业资格号F03090679 投资咨询号Z0016871 固定收益组 张菁 从业资格号F3022617 投资咨询号Z0013604 权益策略组 姜沁 从业资格号F3005640 投资咨询号Z0012407 黑色组 俞尘泯 从业资格号F03093484 投资资格号Z001717 有色金属组 李苏横 从业资格号F03093505 投资咨询号Z0017197 化工组 胡佳鹏 从业资格号F3039655 投资咨询号Z0013196 杨家明 从业资格号F3046931 投资咨询号Z0015448 软商品及特殊品种组 李青 从业资格号F3056728 投资资格号Z0014122 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 中信期货研究|专题报告 位若未松动可能支撑国内造纸产业链高价持续。LNG航运：资源紧张叠加前期投资不足支撑短期运费及租金上行，2024年后船队规模增长加速或缓解当前高位局面。 风险因素：地缘冲突缓和，冬季需求偏弱，欧洲干预电价，海外大幅加息导致需求收缩 目录 摘要：1 一、能源危机对能源品的影响6 1、天然气：今明两年供需偏紧依旧，2024年后供需矛盾缓解气价回落6 2、煤炭：供需总量盈余，结构性矛盾支撑煤价7 3、油品：油气替代叠加供应偏紧，油价或高位震荡8 4、电力：电价缓解或在冬季后，关注欧洲电价改革进展9 二、欧洲能源危机对宏观经济的影响11 1、欧洲经济衰退风险有多大？12 1.1、受能源问题拖累，欧元区景气指数和同步经济指标处于下降趋势12 1.2、货币收紧仍有足够空间，但对通胀效果待观望13 2、高电价气价会冲击欧洲哪些行业？14 3、我国哪些行业对欧洲出口有望增加？16 三、能源危机对欧洲大类资产的影响17 1、欧元贬值空间还有多大？17 2、能源危机能否引发新一轮“欧债危机”？18 3、欧洲能源危机如何向股市传导？21 四、能源危机对大宗商品的影响22 1、黑色：能源成本影响可控，钢价或仍然由需求端驱动23 2、有色：锌锭冶炼减产影响较大，其他金属影响相对可控24 2.1、欧洲铜冶炼成本可控，能源紧张对铜较小24 2.2、欧洲铝产能占比较低，能源紧张对铝供应影响较小25 2.3、欧洲锌产量大且成本高，能源紧张导致供应压力较大26 3、燃料油：油气替代支撑，高硫强于低硫27 4、甲醇尿素：甲醇影响有限，但尿素减产或较多28 5、造纸：欧洲造纸面临减产，支撑国内纸浆价格和纸张出口30 6、LNG航运：运价上涨，远期订单保持高增31 免责声明33 图目录 图1：全球天然气供应预测6 图2：全球天然气需求预测6 图3：全球LNG液化出口产能年内新增值7 图4：全球煤炭供应预测8 图5：全球煤炭需求预测8 图6：ARA取暖油柴油库存8 图7：全球石油供需平衡9 图8：北欧四国日前7日平均电价10 图9：德国日前基荷现货电价10 图10：法国日前基荷现货电价10 图11：部分国家月度远期合约价格11 图12：欧洲12月气温同比趋势概率11 图13：欧元区制造业PMI及其分项12 图14：欧元区服务业PMI12 图15：欧元区ZEW经济景气指数13 图16：Sentix投资者信心指数13 图17：7月欧元区通胀再创新高，分项看能源仍是主因13 图18：欧元区失业率相比疫情前仍低，具有货币空间14 图19：加息政策对长端债仍然有效14 图20：2012-2021德国不同行业平均年耗电量15 图21：2012-2021欧洲不同行业平均年耗电量15 图22：德国分行业单位能耗增加值15 图23：欧洲分行业单位能耗增加值15 图24：德国日前电价与中国铁合金工业电价价差16 图25：欧盟从中国进口的产品主要是机电设备及石化产品17 图26：2022年以来，欧元兑美元和荷兰天然气价格负相关17 图27：IMF预测欧元区国家政府杠杆率将持续下行19 图28：在岸与离岸人民币汇率21 图29：强势美元下的沪深300走势21 图30：德意10年利差22 图31：欧债危机下的市场风格（200912-201112）22 图32：美国零售商库存销售比位于高位22 图33：美国制造商与零售商库存销售比分化22 图34：欧盟钢材需求以建筑业和制造业为主23 图35：欧盟电炉占粗钢产量在44%左右23 图36：电炉占各国粗钢产量比例23 图37：欧盟电炉产量同比降幅扩大23 图38：钢价或仍然由需求端驱动24 图39：2020年欧洲铜产量全球占比25 图40：2020年欧洲铜产量分布25 图41：全球电解铝（除中国）产能分布25 图42：欧洲电解铝产量25 图43：欧洲&美国电解铝减产预估（单位：万吨）26 图44：欧洲锌冶炼厂减产量预估（单位：万吨）27 图45：新加坡裂解价差27 图46：甲醇利润及价格29 图47：尿素利润及价格30 图48：德国纸制品进口价格指数30 图49：泰国纸制品进口价格指数30 图50：16万方LNG船舶日租金季节性32 图51：LNG船队规模变化32 一、能源危机对能源品的影响 1、天然气：今明两年供需偏紧依旧，2024年后供需矛盾缓解气价回落 四季度供应限制叠加气源争夺将支撑气价震荡偏强。虽然当前欧洲库存已处于较高水平，为冬季提供了一定的安全垫，但是2022年全球LNG出口产能相对紧张，且旺季前亚洲和美国均存在补库需求，或进一步限制LNG资源流向欧洲。另外，欧洲自身LNG接受能力提升空间有限，若俄罗斯管道气供应全面归零，则当前接收能力仅能刚好覆盖俄气缺口，但欧洲国家间转运限制以及库存差异将进一步弱化这部分能力，供应增长面临瓶颈。整体来看，欧亚之间、欧洲内部等对气源的争夺将支撑气价震荡偏强。 今明两年维持供需紧平衡，欧洲明年补库风险较大。IEA预计今年全球天然气供应40920亿立方米，其中俄罗斯供应减少1000亿立方米，而需求为40830 亿立方米，而欧洲需求下降500亿立方米，供需过剩90亿立方米。明年供应或 增加至41320亿立方米，主要增量来自北美和中东；而需求或增加至41270亿立 方米，主要增量来自中国，而北美、欧洲因高价需求相对偏弱；供需过剩约50 亿立方米。明年若俄罗斯全面断供，则明年欧洲的供应缺口或达到1031亿立方 米，而今年的缺口约为585亿立方米，明年取暖季后天然气补库存在较大风险。 图1：全球天然气供应预测图2：全球天然气需求预测 资料来源：IEA中信期货研究所资料来源：IEA中信期货研究所 2024-2025年LNG出口能力增加，气价或显著回落。进入2024年后，随着新增LNG出口以及接收站再气化产能上限将缓解结构性错配的问题，气价重心将有所回落。IEA预计2023/24/25年供需过剩分别为50/170/160亿立方米，而LNG出口液化装置新增产能分别为1430/4600/4000万吨。 图3：全球LNG液化出口产能年内新增值 百万吨/年 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 新增液化产能当年值 卖方市场买方市场 卖方市场 买方市场 2010201220142016201820202022E2024E 资料来源：EIA路透中信期货研究所 2、煤炭：供需总量盈余，结构性矛盾支撑煤价 2022年全球煤炭供需总体略盈余，但区域分化、结构性矛盾严重，高卡煤价格高位运行。根据我们测算，2022年全球煤炭产量将增加5%左右，主要是中国和印度两国产量有明显提升，受欧盟对俄制裁影响，预计俄罗斯煤炭产量将下降9%以上，其余国家煤炭产量增长不足2%。虽然全球煤炭总体供需盈余将超过2亿吨（中国煤炭产量按国家统计局公布原煤产量估算），但主要体现在中国和印度的补库，欧洲为了应对天然气紧张也进行了大量煤炭采购，但天然气价格高企和对能源危机的担忧将支撑高卡煤价格高位运行。以印尼煤为主的海外中低卡煤价格将更多参考中国价格及中国印度的需求，而中印的增产补库与俄罗斯煤转卖亚洲市场将有效压制亚洲煤价高度，因此，预计2022年海外高低煤种价差将持续处于扩张区间。 预计2023年全球煤炭供需紧张得到一定缓解，煤价中枢存在高位回落压力， 但仍将显著高于疫情前水平。预计2023年，除了俄罗斯外，主要国家的煤炭产量仍将保持增长，主要增量体现在印度和印尼，欧美及其余国家煤炭需求有望回落，导致全球煤炭供需过剩2亿吨以上（中国煤炭产量按国家统计局公布原煤产量估算）。伴随着供需紧张局势和结构性矛盾逐步趋于缓解，海外高卡煤价格中枢有望高位回落，但整体中枢仍将显著高于疫情之前水平；印尼低卡煤价格将受到中国紧平衡的基本面的支撑，海外煤炭高低卡价差逐步收敛。 图4：全球煤炭供应预测图5：全球煤炭需求预测 2020202120222023 亿吨 2020202120222023 亿吨 8080 7070 6060 5050 4040 3030 2020 10 10 0 0 中国印度美国欧盟其余地区世界 资料来源：IEA中信期货研究所资料来源：IEA中信期货研究所 3、油品：油气替代叠加供应偏紧，油价或高位震荡 能源危机将推动油气转换，加剧欧洲柴油供需偏紧格局。天然气与石油在燃料方面的存在相互替代性，若取暖季天然气供应不足或
