煤炭债风险展望及投资策略：新阶段下煤炭债的风险研判与机会选择

山证煤炭团队 分析师：胡博 执业登记编码：S0760522090003邮箱：hubo1@sxzq.com 刘贵军 执业登记编码：S0760519110001邮箱：liuguijun@sxzq.com 投资要点： 煤炭发债主体2022年报总结 经营改善，偿债能力增强。2020-2022年因供给短缺、俄乌冲突、夏季枯水等原因，煤炭价格中枢不断抬升，行业一直维持较高景气度。煤炭企业迎来较长周期的量价齐升，2022年营业收入大幅增加、获现能力显著提升、利息覆盖明显改善、现金占短期债务比重提升。 典型信用风险特征跟踪：弱资质标签有所改善，山西国改平稳推进 弱资质画像：在2020年风险事件后，弱资质风险特征曾经被市场过度交易。在高景气对信用基本面的修复下，主要弱资质特征有所改善。 山西煤炭企业专业化重组：山西国改仍在有续推进，力度和节奏上慢于市场预期，“一盘棋”思路未改。山西煤炭企业信用预期具备较强一致性，若某环节出现风险事件，容易快速传播，后果严重，因此企业偿债意愿强。煤炭行业2023年基本面变化：景气周期切换 行业：供给增多，需求分化，价格维持高位。 煤企经营：行业营收规模下降，亏损面扩大，或限制产出，行业经营进入新阶段。 信用投资建议 新阶段下各家煤企面临不同的融资环境。行业景气周期切换，但考虑到供给弹性不足的因素，煤炭行业景气下行幅度有限。新阶段下不排除市场对煤炭发债主体的部分信用瑕疵重新定价，进而使得对应风险溢价提升，因此不同资质的主体面临的融资环境将有所差异。 高等级主体：强资质主体规模普遍较大，同时所控制的煤炭资源禀赋较好，可以尽最大可能平抑行业周期所带来的负面影响。同时，高等级煤炭债跟同级别地产和城投品种相比较而言拥有更好的现金流优势。策略选择上若收益尚可，则可考虑适当拉长久期，存量债券具备一定骑乘空间。 “一盘棋”：该类型的主体具备“信用高度捆绑+外部支持背书”等特点。但是因为山西国企改革的进度和力度均存在不确定性，同时在信用解除捆绑后部分主体的信用支撑偏弱，存在信用再次分化风险。可以考虑在控期限的基础上谨慎下沉，永续品种或是不错选择。 风险提示 样本不全导致代表性差，煤炭价格大幅下降，债券市场波动，山西国企改革政策转向，弱资质风险特征继续强化，发债主体逃废债 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 策略研究/策略报告 2023年8月22日 煤炭债风险展望及投资策略 新阶段下煤炭债的风险研判与机会选择 策略 目录 一、煤炭发债主体2022年报总结：经营改善，偿债能力增强5 1、样本筛选5 2、产销量：主要煤企产销两旺6 3、现金流与盈利：景气度回升改善经营获现和盈利能力7 4、偿债能力：各偿债指标有所修复8 二、典型信用风险特征跟踪：弱资质标签有所改善，山西国改平稳推进10 1、弱资质画像：部分特征存在改善迹象10 1.1历史原因致归母盈利能力仍偏弱10 1.2信用结构未变，母公司债务负担重12 1.3资金占款呈现分化13 1.4化债进程陆续推进14 2、山西煤炭企业专业化重组：平稳推进，“一盘棋”思路不改17 三、煤炭行业2023年基本面变化：景气周期切换20 1、行业：供给增多，需求分化，价格维持高位20 1.1产量增速边际放缓，进口超预期20 1.2需求分化，电煤消费表现更强22 1.3煤炭价格有所下降，但仍维持高位23 2、煤企经营：进入新阶段24 2.1营收和利润规模收缩24 2.2亏损面扩大，或限制产出26 四、信用投资建议28 五、风险提示34 图表目录 图1：煤炭发债主体存量债券余额（高于50亿元）排序5 图2：存续债券支数超过5只的煤炭发债主体平均单券规模（高于10亿元）排序6 图3：主要煤企2020-2022年煤炭产销量及增速表现7 图4：重点样本主体2019-2022年营业收入及增速7 图5：重点样本主体2019-2022年经营性净现金流净流入及增速8 图6：重点样本主体2019-2022年经营性净现金流净额利息覆盖情况9 图7：重点样本主体2019-2022年现金短债比情况9 图8：部分煤炭发债主体归母盈利能力偏弱10 图9：部分煤炭发债主体少数股东损益占净利润比重偏高11 图10：部分煤炭发债主体非煤业务毛利率偏低12 图11：煤炭发债主体母公司资产负债率13 图12：部分煤炭发债主体应收款项占流动资产比重过大14 图13：存量煤炭债规模降至低位15 图14：煤炭债信用利差持续压缩15 图15：煤炭行业资产负债率降至低位15 图16：部分煤炭发债主体短债占比偏高16 图17：重点样本煤炭发债主体平均剩余期限（余额加权法）排序16 图18：山西煤炭企业专业化重组发债主体变化示意图17 图19：煤炭行业固定资产投资增速20 图20：中国原煤产量（万吨；%）21 图21：中国煤炭产量季节分布（万吨）21 图22：中国煤炭进口（万吨；%）21 图23：中国煤炭进口季节分布（万吨）21 图24：十年期国债收益率走势（%）22 图25：中国地产新开工-施工和竣工累计增速（%）22 图26：中国煤炭主要下游行业产量累计增速（%）22 图27：山西优混5500年度均价23 图28：京唐港主焦煤年度均价23 图29：煤炭行业营收变化24 图30：煤炭行业毛利率变化25 图31：煤炭行业利润总额变化25 图32：煤炭行业利润总额同期增减26 图33：煤炭行业亏损总额27 图34：煤炭行业当月单位企业亏损金额测算27 图35：煤炭行业亏损企业数量（个）27 图36：煤炭行业亏损率测算（%）27 图37：全部样本存量煤炭债平均期限测算-余额加权法（亿元）28 图38：陕煤化收益率的期限结构（年；%）29 表1：山西国企改革进度跟踪18 表2：部分高等级主体新发长债29 表3：部分山西煤炭发债主体永续债要素30 一、煤炭发债主体2022年报总结：经营改善，偿债能力增强 1、样本筛选 样本选择标准。以2023年7月31日为节点，选取在该时点下存量债券中Wind4级行业为煤炭与消费用燃料的主体外加华阳新材料科技集团有限公司和中国平煤神马控股集团有限公司作为存量煤炭发债主体的统计样本，主体总数为44个。 重点样本筛选。存量债券余额反映公开债务负担和未来去化空间，平均单券规模反映市场对主体的但单次信任程度。因此我们选取存量债券余额高于50亿元或者存续债券支数超过5只且平均单券规模高于10亿元的主体作为重点样本。 陕煤化、晋控煤业、晋控电力、山能集团存续债券较多。截至2023年7月底，陕煤化、晋控煤业集团、 晋控电力集团、山能集团存续债券余额超过500亿元；焦煤集团、国家能源、晋控装备、潞安集团、兖矿 股份、华阳集团存续债券余额超过300亿元。 图1：煤炭发债主体存量债券余额（高于50亿元）排序 资料来源：Wind，山西证券研究所备注：数据截至2023年7月31日。 国家能源、陕煤化、兖矿股份平均单券规模居前。截至2023年7月底，在存续债券支数超过5只的煤 炭发债主体之中，国家能源、陕煤化、兖矿股份平均单券规模超过20亿元；淮南矿业集团、山西焦煤集团、 潞安矿业集团、晋控电力集团、晋控煤业集团和晋控装备集团平均单券规模超过10亿元。 图2：存续债券支数超过5只的煤炭发债主体平均单券规模（高于10亿元）排序 资料来源：Wind，山西证券研究所备注：数据截至2023年7月31日。 2、产销量：主要煤企产销两旺 主要煤企产销两旺，增速低于全国水平。由于重点样本存在同一集团下的多家公司的情况，为剔除重复数据以及提升产销数据的代表性，选取16家主要的煤炭生产商作为样本。根据16家主要煤炭企业的产销量数据，2021年和2022年受保供影响，各大主要煤企产量持续增加，同比增速保持在5%以上，销量维持在较高水平，但产量增速低于全国原煤增速。 图3：主要煤企2020-2022年煤炭产销量及增速表现 资料来源：相关发债主体财务报表，相关评级报告，山西证券研究所 备注：样本煤企包括国家能源集团、中煤集团、陕煤化集团、山西焦煤集团、晋控煤业集团、晋控电力集团、晋控装备集团、山东能源集团、潞安矿业集团、华阳集团、淮南矿业集团、冀中集团、平煤神马集团、华电煤业、榆林能源集团、伊泰股份。 3、现金流与盈利：景气度回升改善经营获现和盈利能力 营收大幅增加。2020-2022年因供给短缺、俄乌冲突、夏季枯水等原因，煤炭价格中枢不断抬升，行业一直维持较高景气度。煤炭企业迎来较长周期的量价齐升，营业收入大幅增加。重点样本中仅有个别主体出现营收下降情况。 图4：重点样本主体2019-2022年营业收入及增速 资料来源：相关发债主体财务报表，山西证券研究所 获现能力显著提升。同样受益高景气度，重点样本中的煤炭企业经营获现情况有不同程度的改善。若将2022年经营性现金流净额与2019年相比，大部分主体的获现能力提升超过100%。 图5：重点样本主体2019-2022年经营性净现金流净流入及增速 资料来源：相关发债主体财务报表，山西证券研究所 4、偿债能力：各偿债指标有所修复 利息覆盖明显改善。在获现能力明显增强的背景下，煤炭企业经营获现对利息覆盖情况也得到不同程度的改善。重点样本中，2022年底仅有1家发债主体经营性净现金流净额利息覆盖倍数小于1。在长周期视角下，重点样本煤企2019年利息覆盖倍数均值为1.58，而2022年为2.90。 图6：重点样本主体2019-2022年经营性净现金流净额利息覆盖情况 资料来源：相关发债主体财务报表，山西证券研究所 现金占短期债务比重提升。因获现能力提升，煤炭企业账面资金不断积累，尽管短期债务规模仍在扩大，但重点样本现金对短期债务的覆盖有所提升。在长周期视角下，重点样本煤企2019年现金短债比均值为0.34，2022年为0.53。 图7：重点样本主体2019-2022年现金短债比情况 资料来源：相关发债主体财务报表，山西证券研究所 二、典型信用风险特征跟踪：弱资质标签有所改善，山西国改平稳推进 长期的高景气使行业信用基本面得到明显改善，但因各种历史原因所以造成的典型风险特征短期难以根除。以下将从弱资质画像和山西国企改革等方面分别讨论。 1、弱资质画像：部分特征存在改善迹象 2020年永煤事件严重冲击了弱资质国企的风险敞口，同时也因永煤违约扰乱国内信用秩序以至于对国内信用体系也造成深远影响。煤炭行业发债主体以国企为主，经历多轮周期洗礼后，部分主体呈现出弱资质特点，在个别主体出现风险事件后，相似风险特征曾经被市场过度交易。在高景气对信用基本面的修复下，主要弱资质特征是否改善？ 1.1历史原因致归母盈利能力仍偏弱 大型煤炭国企发债主体归母盈利能力仍然偏弱。在高景气的带动下，煤炭企业的偿债能力有所改善，但是我们关注到部分发债主体的归母利润仍然维持偏低水平，且波动性较大。偿债能力提升和归母净利波动的背离关系没有明显改善。 图8：部分煤炭发债主体归母盈利能力偏弱 资料来源：相关发债主体财务报表，山西证券研究所 历史原因导致盈利煤矿持股比例低。从少数股东损益/净利润指标来看，大部分大型煤炭国企发债主体 的少数股东损益占净利润比重超过50%，部分主体该指标超过90%，少数股东损益呈现对净利润的较大侵蚀。从根源上看，煤炭企业在周期底部阶段经营获现能力差，融资诉求强，但是在景气低点阶段很多企业因债务负担过重，金融机构对煤炭行业敞口往往收缩信用。在过去多轮周期中，煤炭企业通过债转股等方式度过难关，而煤企对盈利能力较好的煤炭资产的持股比例下降。这也是形成少数股东损益占净利润比重偏高局面的原因之一。 图9：部分煤炭发债主体少数股东损益占净利润比重偏高 资料来源：相关发债主体财务报表，山西证券研究所 多元化布局是煤企少数股东损益占比偏高的另外一个原因。多元化布局几乎是煤炭企业发展过程中必经的阶段，而不同阶段转型背后的动机也存在差异。在前期煤炭行业经历高速发展，周期峰谷波动剧烈，煤炭企业所涉及的转型动机大多为降低煤炭价格