公司首次覆盖报告：住宅深耕核心城市群，供应链业务持续增长

双轮驱动，优势尽显 建发股份是以供应链运营和房地产开发为双主业的现代服务型企业。公司控股股东为厦门建发集团有限公司，厦门市国资委持有建发集团100%的股份，是建发股份的实际控制人。公司房地产业务深耕一二线城市，在当前政策环境下，需求有望先行改善。公司融资渠道通畅，资金充裕，持续受益行业供给侧改革，投资拿地力度行业领先，规模有望持续提升；同时作为供应链业务龙头，在传统大宗供应链品类市场份额持续提升，新拓展行业有望高速发展。我们预计2022-2024年归母净利润分别为62.1、77.2、85.6亿元，EPS分别为2.07、2.57、2.85元，当前股价对应P/E估值分别为7.2、5.8、5.2倍。首次覆盖给予“买入”评级。 地产业务：聚焦核心城市群，拿地强度领先行业 公司坚持“区域聚焦，城市深耕”战略，主要布局福建、浙江、江苏等省份的重点城市及经济基本面较好的强三线城市。公司销售规模稳定增长，2021年公司房地产业务合同销售额2176亿元，同比增长51.49%。公司融资渠道通畅，2021下半年以来，多数房地产企业暂停拿地，但公司依旧保持较强的拿地力度，且城市布局进一步向高能级城市倾斜，公司目前在手货值近4000亿，可充分保障后续销售需求，市场份额也有望进一步提升。 供应链业务：打造“LIFT”体系，转型综合服务商 公司在2018年发布了“LIFT”体系，全面转型综合服务商。依托自身的规模、资金、资源、仓储、物流等方面的优势全面参与货物贸易链条过程中的“物流”与“资金流”过程，提供诸如供应链金融、运输仓储、货源拓展、信息服务等一系列定制化服务内容。公司在钢铁、矿产品、浆纸等行业优势明显，多个核心品类市场份额行业领先。同时公司通过“LIFT”综合服务体系的复制，快速扩充业务覆盖范围，积极拓展消费品领域和新能源产业链。 风险提示：公司住宅销售增长不及预期，大宗商品价格超预期变化。 财务摘要和估值指标 1、国资背景，双主业驱动企业发展 1.1、建发股份：双主业现代服务型企业 建发股份是以供应链运营和房地产开发为双主业的现代服务型企业。公司将“开拓新价值，让更多人过上有品质的生活”作为企业使命，立志成为国际领先的供应链运营商，中国优秀的房地产运营商。供应链运营方面，公司致力于供应链增值，追求资源共享，合作共赢，打造“LIFT”供应链服务体系；房地产开发领域，公司拥有全业态开发经验，涉及住宅、写字楼、品牌酒店、会议场馆、大型购物商场以及各种类型的公共建筑，同时涵盖城市更新改造、物业管理、商业管理、代建运营、关联产业投资等业务。公司旗下的建发房产与联发集团目前在中国70多个城市进行房地产开发，已初步形成全国性战略布局。 图1：公司供应链运营业务中国领先，全球布局 图2：公司房地产开发业务拥有全业态开发经验 1.2、多次扩张，双主业格局确立 公司自1998年6月上市以来，通过多次收购不断扩大自身业务规模，优化商品结构，提高公司资产运作效率及盈利水平。公司业务规模不断扩大的同时，公司治理结构进一步完善，2009年正式确立公司“供应链运营+房地产开发”的双主业格局，为客户提供供应链运营服务和房地产综合服务。 1998-2005年，业务规模扩大，商品结构优化。1998年经厦门人民政府批准，公司由厦门建发集团有限公司独家发起设立。1999年公司收购厦门联合发展（集团）有限公司，占其75%的股份。2000年收购厦门航空公司，并成立厦门建宇实业有限公司与建发物流有限公司。2001-2005年间，厦门建发汽车有限公司、厦门建发纸业有限公司、上海建发实业有限公司、厦门建发金属有限公司、广州建发贸易有限公司、厦门建发轻工有限公司、厦门建发化工有限公司、建发酒业有限公司和厦门建发物资有限公司等公司相继成立，业务规模快速扩张，商品结构进一步优化。 2006-2008年，股权分置改革，制度逐步完善。2006年，经厦门市国资委批准，公司顺利完成股权分置改革，并确立了公司向“供应链运营商”战略转型，制定了新一轮三年战略发展规划，为公司持续发展奠定了基础。2007年，公司进一步完善了法人治理结构，建立了较为完善的内部控制制度。2008年，公司在董事会下设战略委员会、审计委员会、投资初审委员会、考核与薪酬委员会、贸易风险管理五个专业委员会，进一步健全了公司治理结构。 2009-至今，双主业格局确立，业务板块持续扩张。2009年，公司以所持会展集团95.00%的股权与建发集团所持建发房产的44.65%的股权进行等价置换，以现金购买建发集团所持有的建发房产的10.00%的股权，合计持有建发房产54.65%的股权。 至此公司确立了“供应链运营+房地产开发”双主业格局。2010年至今，公司业务板块持续扩张，陆续成立了厦门建发原材料贸易有限公司、厦门建发矿业有限公司、厦门建发农产品有限公司、厦门建发物产有限公司、厦门建发通商有限公司等公司，分别在成都、武汉、青岛、西安、新加坡等地设立分公司，拓展公司业务。2018年公司正式发布“LIFT供应链服务”品牌。 图3：公司制度逐步完善，双主业格局确立 1.3、国资背景助力公司双主业持续发展 公司控股股东为厦门建发集团有限公司，截至2022年6月末，建发集团持有公司45.13%的股份，厦门市国资委持有建发集团100%的股份，是建发股份的实际控制人。公司的国资背景对经营发展、业务拓展和融资渠道等方面都提供了保障，助力公司双主业持续发展。公司自2009年确立“供应链运营+房地产开发”双主业格局以来，不断扩大公司业务规模，现公司供应链运营业务板块旗下有建发金属、建发纸业、建发能源、建发通讯等控股子公司；房地产开发板块主要建发房产及联发集团两个业务平台。 图4：国资背景助力公司双主业持续发展 1.4、公司治理：股权激励助发展，营收利润稳增长 公司虽为国资背景，但市场化程度较高，公司治理持续改善。公司目前已经推出两期限制性股票股权激励计划：（1）2020年11月，授予对象共278人，授予数量为2835.20万股，授予价格为5.43元/股，授予范围包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员；（2）2022年5月，授予对象共1066人，授予数量为11453.69万股，授予价格为5.63元/股。相较于第一次股权激励，第二次的授予对象和数量都有了显著提高，公司通过股权激励绑定公司股东与管理层利益，助力公司发展。 表1：第二次股权激励的力度较第一次有显著提升 2021年，公司供应链运营业务与房地产开发业务收入体量再创新高。2021年，公司营业收入达到7078.44亿元，同比增长63.49%；实现净利润109.63亿元，同比增长33.98%；实现归属于母公司所有者的净利润60.98亿元，同比增长35.39%。其中供应链运营业务营业收入6115.39亿元，同比增长74.46%，占比86.40%；房开业务营业收入963.05亿元，同比增长16.85%，实现归属于母公司净利润28.78亿元，同比增长5.69%，占公司归母净利润的47.20%。虽然房开业务营业收入占比较少，但贡献利润占比接近五成。 图5：2021年公司营业收入达到7078.44亿元 图6：2021年公司归母净利润达到60.98亿元 图7：供应链业务营业收入占比超八成 图8：2021年房地产业务归母净利润占比近五成 图9：房地产业务毛利率高于供应链业务毛利率 2、房地产业务：品牌优势明显，市场布局调整加快 2.1、坚持“区域聚焦，城市深耕”战略，品牌优势明显 2021年，公司房地产业务合同销售额2176亿元，同比增长51.49%。公司旗下的建发房产与联发集团坚守产品品质，不断提升产品研发能力，满足多层次客户需求。建发房产专注于高端改善项目，推出“禅意中式”与“王府中式”系列产品，从建筑、景观、室内等全方位进行研发升级。联发集团聚焦现代人文的品质生活，精研“悦系”，“臻系”，“嘉和系”三大现代人文产品系。 建发房产2021年合同销售额为1754亿元，同比增长57.74%；联发集团实现合同销售金额422亿元，同比增长23.88%。建发房产合同销售金额稳步提升，自2017年以来的复合增长率高达36.59%；联发集团2018年权益拿地金额有所下降，且受2019年房地产整体政策调控影响，合同销售金额有所下降，2019年公司加大了拿地力度，自2019年开始联发集团合同销售金额稳步提升，3年复合增长率为15.60%。 图10：公司2021年合同销售金额为2176亿元 图11：2021建发、联发销售额为1754、422亿元 图12：建发地产推出“禅意中式”产品 图13：联发“悦系”产品打造成长型幸福人文社区 图14：联发“嘉和系”产品打造精品型艺术人文社区 公司坚持“区域聚焦，城市深耕”战略，主要布局福建、浙江、江苏等省份，深耕包括厦门、上海、杭州、苏州、无锡、武汉、长沙、成都等一二线城市和漳州、莆田等公司在当地具备品牌美誉度的强三线城市，形成一、二、三线城市互补的城市布局。近几年，公司逐步向一二线城市聚集：2021年，公司一线城市销售面积占比为3.57%，同比增长0.55个百分点；二线城市销售占比为60.34%，同比增长6.96个百分点。 公司坚持城市深耕，品牌优势明显。公司在深耕城市具有较好的品牌口碑，销售市占率较高。我们选取较有代表性的二线城市厦门与三线城市漳州、莆田为例：2021年公司在厦门的销售面积达109.71万平方米，市占率18.50%；在莆田的销售面积为65.43万平方米，市占率13.63%；在漳州的销售面积为78.86万平方米，市占率11.33%。公司在三个核心布局城市的市占率稳中有进。除去深耕已久的福建市场，公司在新一线城市也逐步建立起品牌口碑，市占率稳步提升。 图15：公司一二线城市销售占比持续提升 图16：公司在厦门、莆田、漳州的品牌优势明显 图17：公司在新一线城市市占率稳中有进 2.2、存量土储充沛，加快城市布局调整 2021年，部分高杠杆房企陷入资金困境，现金流周转困难，经营性支出基本停滞，但建发股份依旧保持了一定的投资力度。公司坚持以利润和资金安全为优先导向，以多元化方式获取优质土地114宗，全口径拿地金额1576亿元，权益拿地金额1084亿元，同比增长32.12%。2021年公司新增计容建筑面积1344万平方米，同比增长43.42%。 公司加快城市布局调整，布局重点逐步转向一二线城市，2021年公司在一二线城市的土地储备预估权益货值占比超70%。由于公司布局逐渐转向高能级城市，公司销售均价稳步提升，全年销售项目均价1.84万元/平方米；拿地均价也有所上升，全年新增项目拿地均价为1.13万元/平方米。公司以严控项目成本，保障公司利润率水平为导向，所以拿地价格虽然有所上升，但上升幅度仍在合理范围内。 图18：2021年公司权益拿地金额同比上升32.12% 图19：2021年公司新增计容建筑面积同比增长43.42% 图20：公司2021年拿地均价有所上升 伴随行业的供给侧改革，公司市场份额有望进一步提升。作为稳健经营的国资背景企业，2021年下半年房地产行业调整以来，建发股份在土地市场的优势持续显现。根据中指研究院数据，2022年1-8月，公司旗下建发房产权益拿地金额达357亿元，位居行业第6名；联发集团权益拿地金额达67亿元，位居行业第27名。2022年1-8月，公司旗下建发房产全口径新增货值731亿元，位居行业第7名；联发集团全口径新增货值210亿元，位居行业第31名。 图21：2022年1-8月，公司旗下建发房产权益拿地金额排名行业领先 图22：2022年1-8月，公司旗下建发房产新增全口径货值排名行业领先 根据公司公告，截止2021年末公司总剩余可售计容积率面积1462.94万平方米，至少可以满足未来一年的销售需求。分区域看，剩余可售面积中一二线城市占比63.71%。公司土地储备充沛，且结构布局较为良好。 图23：公司布局城市剩余可售货值充沛 截至2021年末，公