公司首次覆盖报告：深耕机场+免税业务，与海南自贸港建设齐振

深耕机场+免税业务，与海南自贸港建设齐振 —海南机场(600515)公司首次覆盖报告 2023年07月03日 证券研究报告公司研究 公司首次覆盖报告海南机场(600515)投资评级增持上次评级增持 海南机场沪深300 60%40%20% 0% -20%-40% 22/0722/1123/03 资料来源：万得，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）4.0652周内股价波动区间5.18-3.00(元)最近一月涨跌幅(％)-5.58总股本(亿股)114.25流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)463.87 资料来源：万得，信达证券研发中心刘嘉仁社零&美护首席分析师执业编号：S1500522110002联系电话：15000310173邮箱：liujiaren@cindasc.com涂佳妮社服&零售分析师执业编号：S1500522110004联系电话：15001800559邮箱：tujiani@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 海南机场（600515.SH）：深耕机场+免税业务，与海南自贸港建设齐振 2023年07月03日 本期内容提要: ⯁海南机场深度参与海南自贸港建设，开启“一本两翼双引擎”业态新格局。2021年，公司破产重整程序顺利执行，公司控股股东变更为海南省属最大的国资平台海南发控，正式融入海南国资体系。公司开启以机场为根本，以免税商业地产、物管酒店服务为两翼，以临空、资本为两大驱动引擎的“一本两翼双引擎”业态新格局。破产重整完成后，2022年公司实现收入和归母净利润分别47.01亿元、18.56亿元，同比均有所修复。 ⯁机场业务：三亚凤凰机场资产优质，第七航权赋予海南国内航空枢纽最高自由度。公司通过控股+参股+管理输出11家机场，2021年机场业务营收和毛利贡献率均为35%左右，其中：1）三亚凤凰机场为公司核心资产，2022年占机场板块业务营收约90%，2023年以来客流量快速回升， 盈利能力有望改善，T3航站楼及配套项目建设完成后，凤凰机场整体保障旅客吞吐量可达2700-3000万人次/年；2）中小机场布局覆盖全国8 省10家机场，2019年宜昌三峡机场客流超300万人次，其余机场目前体量较小。 ⯁免税业务：卡位优质流量入口，深度参与离岛免税业务。公司以参股投资和场地租赁的形式参与5家离岛免税店，2022年线下免税销售额约75 亿元，占海南岛内12家免税店销售额比例约21.5%。1）公司持有美兰机场免税店49%的股权，2021、2022年实现投资收益分别2.90、0.45亿元，美兰机场免税店批复经营面积约3.99万平米、已开业面积约1.79 万平米，入驻品牌数量超500个，精品供给持续扩容；2）公司通过参股 +租赁方式参与三亚凤凰机场免税店，2021年贡献投资收益、租金收入分别约0.18、1.22亿元，2022年实现投资收益、租金收入分别为0.07、0.76亿元。当前凤凰机场已开业面积约0.18万平米，2023年底凤凰机场有望新增约0.5万平米，叠加新增多个精品品牌，有望为凤凰 机场免税店贡献可观增量；3）自持优质物业日月广场，坐落于海口市大英山CBD，为中免日月、海控全球精品提供免税场地租赁，2022年海岛商业实现免税店租金收入0.91亿元，随着日月广场免税商业扣点水平回归市场化，公司有望与免税商共同做大免税销售体量、实现互利共赢；4）设有三处免税提货点，2022年凤凰机场收取免税提货点租金收入 0.63亿元。 ⯁房地产业务：传统地产业务逐步退出，积极拓展临空产业开发经营。1）公司持续推进去房地产化工作，2022年地产业务营收20.73亿，同时积极推进优质存量项目建设，重点项目海南中心有望于2026年底投入运营，建成后有望成为海南自贸港的新地标；2）公司持有物业租赁以海口市为主，2022年海口地区租金总收入3.37亿元，其中日月广场收入 1.88亿元；3）2018年起公司逐步将地产业务重点转向临空产业园区开发，促进临空产业与机场主业功能互补，并搭建合资公司及合作平台，布局临空上下游产业链。 ⯁物业业务：海南机场坐拥海南本岛规模最大的物业服务企业海南物管，聚焦三大优质业态+两大服务体系，在管物业项目共计163个，管理面积 逾1600万平米。公司物管业务市场拓展方向主要为航空机场产业园、政企事业单位、住宅商业写字楼等优质业态及项目，并进行餐饮服务、资产管理服务两大体系业务布局；近年来，公司物业管理面积保持在1500 平米以上，在管项目稳定在约170个，受益于公司较为稳定的在管项目 数量及管理面积，2018-2022年物业业务营收稳健，基本维持在7-8亿元，且毛利率较为平稳，疫情前后均维持在15%左右。 ⯁盈利预测及投资建议：公司作为海南自贸港建设的重要参与者，我们预计公司有望享受政策和发展红利，看好公司机场和免税业务中长期的成长性。我们预计2023-2025年公司分别实现营收77.30亿元、83.00亿元、88.03亿元，分别实现归母净利润11.60亿元、13.34亿元、16.77亿元，对应2023年6月30日PE分别为40倍、35倍、28倍。由于公司将以机场及免税为主要业务，逐步去地产化，我们选取上海机场、白云机场、深圳机场和格力地产作为可比公司，2023年可比公司PE平均值为47倍。我们看好公司机场及免税业务伴随海南自贸港建设持续成长，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；客流不及预期风险；经营相关风险；政策风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A4,525 2022A4,701 2023E7,730 2024E8,300 2025E8,803 增长率YoY% -28.4% 3.9% 64.4% 7.4% 6.1% 归属母公司净利润(百万元) 463 1,856 1,160 1,334 1,677 增长率YoY% 106.0% 300.7% -37.5% 15.0% 25.7% 毛利率% 34.9% 34.9% 39.5% 40.4% 40.6% 净资产收益率ROE% 2.4% 8.3% 4.9% 5.4% 6.3% EPS(摊薄)(元) 0.04 0.16 0.10 0.12 0.15 市盈率P/E(倍) 100.12 24.99 39.98 34.78 27.66 市净率P/B(倍) 2.40 2.07 1.97 1.86 1.74 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年6月30日收盘价 目录 投资聚焦6 1、海南机场：重整完毕、引入国资，聚焦机场+免税，扬帆起航7 1.1、公司概况：深度参与海南自贸港建设，开启“一本两翼双引擎”业态新格局7 1.2、股权结构：背靠海南国资委，控股股东及战投为海南控股8 1.3、财务数据：收入端迎来增长拐点，业绩同比持续修复9 2、机场业务：资产优质，第七航权赋予海南国内航空枢纽最高自由度11 2.1、业务概况：公司机场资产优质，三亚凤凰机场为核心机场11 2.2、三亚凤凰机场：为公司机场业务主要收入来源12 2.3、其他机场：布局覆盖全国8省10家机场，中小机场业务稳步推进14 2.4、展望未来：岛内新机场及凤凰机场T3建设持续推进，第七航权有望加速落地15 3、免税业务：参股投资+提供租赁分享离岛免税成长红利17 3.1、业务概况：深度布局两大机场+日月广场，卡位优质流量入口17 3.2、海南离岛免税市场：客流修复+供给扩容，离岛免税消费需求加速释放18 3.3、美兰机场免税店：持有美兰机场免税店49%股权，享受投资收益19 3.4、凤凰机场免税店：租赁+参股形式分享凤凰机场免税店收益22 3.5、日月广场：海口市中心优质商业综合体，集合两家大型离岛免税店23 3.6、提货点：固定租金制下提货点租金收入相对稳定24 4、房地产业务：传统地产业务逐步退出，积极拓展临空产业开发经营25 4.1、业务概况：当前项目集中于海南地区，“去房地产化”持续推进25 4.2、地产业务发展重点逐步向临空经济转型，布局临空上下游产业链27 5、物业管理业务：坐拥海南本岛规模最大的物业服务企业，发展稳健28 6、盈利预测与投资建议29 6.1、核心假设与盈利预测29 6.2、投资建议31 7、风险提示32 表目录 表1、海南机场管理层概况8 表2、机场业务概况11 表3、海南机场2023年1-4月生产经营数据情况12 表4、2017-2022年三亚凤凰机场经营数据14 表5、海口美兰机场免税店单店模型21 表6、三亚凤凰机场免税店扩容规划23 表7、公司日月广场商业布局情况23 表8、中免日月广场店租金合同梳理24 表9、海控全球精品免税城租金合同梳理24 表10、海南机场房地产开发投资情况25 表10、海南机场房地产出租情况26 表12、公司分板块业务收入及利润预测（百万元）31 表13、可比公司估值表32 图目录 图1、海南机场历史沿革7 图2、公司商业模式8 图3、海南机场股权结构（截至2023Q1）9 图4、2017-2022年公司营收（亿元）及增速10 图5、2017-2022年公司归母净利润（亿元）及增速10 图6、2017-2022年公司营收（亿元）占比分布10 图7、2017-2022年公司毛利润（亿元）占比分布10 图8、2017-2022年公司毛利率及净利率11 图9、2017-2022年公司费率11 图10、2017-2022年机场业务营收占比情况12 图11、2017-2022年机场业务毛利率情况12 图12、2017-2022年三亚凤凰机场营收（亿元）13 图13、2017-2022年三亚凤凰机场货运量（万吨）及增速13 图14、2017-2022年三亚凤凰机场客运量（万人次）及增速13 图15、2017-2022年三亚凤凰机场起降架次（万）及增速13 图16、2017-2021年三亚凤凰机场毛利润（亿元）14 图17、三亚凤凰机场免税店租金&提货点租金情况（亿元）14 图18、海南机场旗下各机场旅客吞吐量（万人）15 图19、海南十四五综合交通运输规划16 图20、凤凰机场T3航站楼区位图17 图21、公司免税业务参与形式18 图22、海南离岛客流情况（万人次）19 图23、海南离岛免税销售额（亿元）19 图24、海南离岛免税日均购物人次（万人次）19 图25、海南离岛免税客单价（元）及购物率19 图26、海南机场对美兰机场投资收益情况（亿元）20 图27、海口美兰机场免税店概况20 图28、海口美兰机场旅客吞吐量情况（万人次）20 图29、海口美兰机场免税店销售额情况（亿元）20 图30、海口美兰机场免税店购物人次情况（万人次）20 图31、海口美兰机场免税店客单价（元）及购物率情况20 图32、海口美兰机场免税店品牌引入及面积扩容情况梳理21 图33、海南机场对三亚凤凰机场的投资收益及租金收入情况(亿元)22 图34、三亚凤凰机场离岛客流情况（万人次）22 图35、三亚凤凰机场精品品牌引入情况23 图36、公司免税提货点情况梳理25 图37、海南机场房地产业务营收（亿元）、增速及毛利率情况26 图38、海南机场房地产业务完工及签约销售面积情况（万平方米）27 图39、海南机场投资性房地产余额情况（亿元）27 图40、海南机场临空经济布局时间线梳理28 图41、海口临空经济区地理位置及规划面积28 图42、公司物业业务布局重点28 图43、物业业务2018-2022年在管项目数量（个）29 图44、物业业务2018-2022年管理面积（万平米）29 图45、2018-2022年物业业务营收（亿元）及增速29 图46、2018-2022年物业业务毛利率29 投资聚焦 主业梳理清晰明确，深耕机场及免税业务，与海南自贸港建设齐振。海南机场自成立以来主业几经更迭，自2016年完成重大资产重组实现转型后，开始涉足地产、机场及免税业务，立足海南，逐步