公司首次覆盖报告：深耕高精度齿轮领域，新能源业务驶入快车道

深耕汽车齿轮领域多年，新能源业务发力 公司是国内汽车齿轮龙头供应商，深耕齿轮行业40载，目前产品覆盖乘用车、商用车、工程机械、摩托车、RV减速器等多个领域，下游客户涵盖大众、福特、丰田等主流整车厂，全球领先电动车制造企业、比亚迪、蔚来等新能源车企，以及采埃孚、博格华纳等全球知名企业。伴随公司新能源业务快速放量，公司业绩有望进入快车道，我们预计2022-2024年公司营收分别为70.96/86.50/102.47亿元，归母净利润分别为5.29/7.53/10.20亿元，EPS分别为0.68/0.97/1.31元/股，对应当前股价PE为46.8/32.9/24.3倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 电动化加速齿轮外包，市场份额有望向中高端齿轮供应商集中 随着电动化进程加快，车企核心竞争力由燃油车的发动机和变速箱转变为电动车的智能化，因此新能源车企倾向于外包减速器齿轮。纯电车对齿轮的设计要求较传统燃油车更高，对高转速、高承载、啮合精度等性能要求大幅提升，齿轮市场份额有望向头部集中。公司作为国内高精度齿轮稀缺供应商，下游客户包括比亚迪、广汽集团、蔚然动力等，在新能源汽车市场取得先机。 重卡AMT渗透率加速提升，绑定核心客户有望充分受益 国六排放标准升级加速了重卡AMT渗透，2020年我国重卡AMT渗透率从0.7%提升至4%，对标欧美AMT发展历程，我国重卡AMT有望进入快速增长阶段。 公司AMT齿轮的核心客户为采埃孚、伊顿，其中采埃孚占据国内商用车AMT较大市场份额。伴随商用车AMT渗透率快速提升，公司有望充分受益。 受益于国产化替代，RV减速器有望打开新的增长空间 伴随我国智能制造转型升级，工业机器人的需求不断增长，带动精密减速器需求增长。RV减速器长期被外资垄断，近年来精密减速器国产化进程加速。公司自2013年开始布局RV减速器，目前已进入新松机器人、埃夫特等国产机器人厂商，伴随公司RV减速器产能不断扩张，减速器业务有望打开公司新的增长空间。 风险提示：汽车行业景气度不及预期；新冠疫情反复；产能建设进度不及预期。 财务摘要和估值指标 1、新能源业务发力，汽齿龙头迎全新增长期 1.1、深耕汽车齿轮领域40载，新能源业务开启新成长 双环传动是国内汽车齿轮龙头企业，新能源业务、RV减速器即将迎来放量。公司于1980年成立，并于2010年上市。公司在成立初期专注齿轮业务，2011年开发出4档/8档自动变速器、DCT等齿轮产品，2015年公司乘用车产品由手动变速器齿轮为主转变为以自动变速器齿轮为主。近年来公司乘用车产品齿轮由燃油车客户向新能源客户拓展，2021年EV减速器获重要订单，新能源业务开始发力。此外，公司凭借在齿轮行业积累的丰富经验，业务向机器人精密减速器领域拓展，2013年公司开始研发机器人减速器，目前已形成工业机器人用全系列RV减速器产品，获得广泛的市场认可，有望开启公司新的成长曲线。 图1：四十年风雨，终成国内汽车齿轮巨擘 表1：公司产品覆盖乘用车、商用车、工程机械等多个领域 公司与众多国内外优质客户建立起了深厚的合作关系，进入各细分领域中头部企业的供应链体系。在乘用车领域，公司配套的燃油车客户包括大众、采埃孚、通用、福特、丰田、爱信、上汽、一汽、广汽等；在新能源乘用车领域，公司与全球领先电动车制造企业、比亚迪、蔚然动力、日电产、舍弗勒、汇川、博格华纳等企业形成战略合作。在商用车领域，公司与采埃孚、康明斯、伊顿、玉柴等核心零部件企业建立了多年稳定且持续提升的合作关系。在工程机械领域，公司客户主要包括卡特彼勒、约翰迪尔。 图2：公司进入众多细分行业中头部企业供应链 图3：客户集中度低，2021年前五大客户占比30%左右 乘用车及商用车齿轮产品为公司主要营收来源，2021年合计营收占比为60%。 2017-2021年期间乘用车齿轮营收从9.44亿元增长至24.39亿元，营收占比从35.75%上升至45.25%，其中新能源业务2021年开始快速放量，实现营收5.86亿元，占总收入比例为10.9%。2017-2021年间商用车齿轮营收占比维持在15%左右。此外，减速器业务2018年开始贡献营收，2021年公司减速器业务实现营收1.84亿元。 图4：2021年公司乘用车齿轮营收快速增长（亿元） 图5：乘用车及商用车齿轮为公司主要营收来源 图6：2021年公司新能源业务快速放量 图7：2021年公司各业务毛利率回升 1.2、持续布局产能致业绩承压，2021年已走出业绩低谷 2021-2022Q1公司营收保持稳健增长，2021年公司归母净利润同比增速反弹，实现困境反转。2012-2021年公司营收从7.95亿元增长至53.91亿元，CAGR为23.7%。 2022Q1公司实现营收16.55亿元，同比+40.9%。公司提前布局新能源汽车齿轮等产能，折旧成本增加，导致公司2018-2020年期间归母净利润逐年下滑。2021年伴随公司新能源业务快速放量，产能利用率逐步提高，公司盈利能力反弹，2021年实现归母净利润3.26亿元，同比+537.0%。 图8：历年来公司营收稳健增长 图9：2021年公司业绩已实现困境反转 持续扩充产能，折旧摊销压力大。为顺应行业趋势，公司先后于2015年、2017年募投项目扩建产能，导致2017/2018年资本开支高达14亿元，折旧摊销2018-2020年分别为2.58/3.42/4.01亿元，占营收比重分别为8.2%/10.6%/10.9%，折旧摊销压力大。2018-2020年间叠加汽车行业景气度低迷，车企销量下滑，公司乘用车/商用车/工程机械齿轮产能利用率2018年来持续下滑。 图10：2017/2018年资本支出高达14亿元 图11：2018-2020年间公司折旧摊销压力大 图12：2018-2020年间公司产能利用率下滑 2021-2022Q1公司盈利能力大幅改善。随着折旧摊销压力缓解，同时公司多个项目的快速爬坡，战略布局的产能得到有效释放，产能利用率提高，2021年公司毛利率迎来反弹。2021年公司毛利率为19.5%，较2020年上升2.1个百分点。未来随着新能源订单持续放量，规模效应有望带来盈利能力进一步提升。 图13：2021年来公司期间费用率下降 图14：2021年来毛利率/净利率回升 1.3、股权激励绑定核心人才，赋能公司发展 公司是家族式企业管理。公司实际控制人为陈菊花、吴长鸿、陈剑峰、蒋亦卿，均为亲属关系。截至2021年12月31日，叶善群、陈菊花、吴长鸿、陈剑峰、蒋亦卿一致行动人直接持有公司18.48%的股份。 图15：公司实际控制人为陈菊花、吴长鸿、陈剑峰、蒋亦卿 发布新一轮股权激励计划，彰显业绩信心。2022年5月6日，公司发布2022年股票期权激励计划（草案），本激励计划拟向激励对象授予的股票期权数量总计为800万份，约占公司股本总额的1.03%，行权价格为16.83元/份，行权期考核年度为2022-2024年，业绩考核目标分别为5/7.5/9.5亿元。参与本次股票期权激励计划的员工总人数合计407人，其中董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员为5人。公司通过授予优秀员工股票期权进行激励，增加员工粘性和忠诚度，提高公司凝聚力和竞争力，有利于公司的进一步发展。 表2：本次股票期权激励计划激励对象共计407人 2、产业变革重塑齿轮格局，中高端齿轮稀缺供应商有望受益 2.1、高精度齿轮门槛高，国内中高端齿轮供应商稀缺 齿轮行业主要分为车辆齿轮与工业齿轮两大体系。齿轮是装备机械的重要基础件，在机械传动中的运用非常广泛。按照其使用场合的不同可以分为车辆齿轮与工业齿轮。其中，车辆齿轮包括车辆变速总成和车辆驱动桥传动总成，车辆齿轮的尺寸、模数变化范围较小，生产批量大，易组织规模化生产。 图16：齿轮主要可分为车辆齿轮和工业齿轮 齿轮的精度是反应齿轮产品性能的重要指标，直接影响到机械传动的工作性能、承载能力、工作精度及使用寿命。常见的齿轮精度等级分为0-12级，其中0级是精度最高的齿轮，0-3级主要为标准测量齿轮，4-6级齿轮为高精度传动齿轮，7-8级为普通的传动齿轮，9-12级为低档齿轮。齿轮应用领域的不同导致对齿轮的精度要求也存在差异，如对中高端乘用车的精度要求大多为4-6级，而手动变速器、商用车、农机以及工程机械大约在7-8级。 表3：车用齿轮为高精度齿轮的应用领域之一 国内齿轮企业以中低端制造为主，中高端齿轮供应商较为稀缺。根据中国机械通用零部件工业协会资料，2019年底我国齿轮制造企业约有5000家，规模以上企业1000多家。与欧美齿轮制造商相比，我国齿轮制造企业高端产品研发、制造能力不足，所生产大多数齿轮产品在功能密度、可靠性及使用寿命等方面与国际先进水平存在较大差距。按照齿轮产品的层次结构来分，2019年国内高、中、低端产品的比例约为25%、35%和40%；按照生产高、中、低端产品的企业来分，其比例约为15%、30%和55%。国内用于汽车自动变速器、高端工程机械、高铁传动齿轮箱和机器人减速器等领域的高端齿轮传动装置仍以外资企业生产或进口为主。 图17：2019年我国高端齿轮占比为25% 图18：2019年我国生产高端齿轮的企业占比为15% 公司具备较强的精密制造优势。采用不同的工艺路线可以得到不同的齿轮精度。 普通手动变速器齿轮常用的加工工艺路线为:滚齿+剃齿+渗碳淬火；要求较高的手动和自动变速器齿轮常用的加工工艺路线为:滚齿+剃齿+渗碳淬火+珩齿；要求齿轮传动有较高啮合性能表现时通常采用的加工工艺路线为:滚齿+渗碳淬火+磨齿，利用磨削处理的方式对热处理后的齿轮内孔以及端面等细节进行校对和精加工，从而提升其实际精度，啮合性能优良。磨齿工艺技术要求较高，公司具备与国外高端客户合作开展技术攻关和工艺改进的能力，拥有齿轮硬齿面加工磨齿技术、齿轮硬齿面加工硬滚技术、齿轮硬车技术、齿轮渗碳淬火内在质量控制技术等多项核心技术。 图19：公司拥有先进的制造设备 国内第三方齿轮供应商中，双环传动规模最大。从竞争格局看，国内第三方齿轮供应商主要包括双环传动、精锻科技、蓝黛科技和中马传动。公司与竞争对手主营产品侧重点不同，公司产品向高精度齿轮拓展，是国内较为稀缺的高精度齿轮供应商。此外，公司2021年营收位列第一，实力较强。 表4：相较于可比公司，公司规模更大 2.2、电动化重塑齿轮格局，高精度稀缺厂商有望充分受益 电动化时代以智能网联为核心竞争力，齿轮趋向于外包。燃油车的核心零部件为发动机+变速箱，主机厂考虑到保障自身的核心竞争力，在变速箱及其齿轮领域倾向于自制，供应体系较为封闭，独立汽齿厂商的市场份额较少。新能源汽车时代，电动车的三大件为“电池+电机+电控”，其核心竞争力向智能化转变，自制齿轮并不能带来竞争优势，因此齿轮趋向于外包。2021年“三合一”电驱系统装机量前10厂商的齿轮大部分为外采，同时大部分为公司客户。 表5：2021年“三合一”电驱系统装机量前10的厂商大部分为公司客户 纯电车减速器齿轮单车价值量提升，市场规模扩大，同时技术门槛提高，公司作为国内高精度齿轮供应商有望充分受益。 纯电动汽车单级减速器向两级减速器发展，单电机向双电机配置升级，单车价值量提升。（1）单级减速器向两级减速器升级：随着纯电动汽车规模不断扩大，应用场景和需求进一步多样化，单级减速器方案需要电机扭矩较大、转速较高，无法有效控制电机运行状态，单级减速器的不足之处逐渐被重视。相较于单级减速器，两级减速器在动力性能、NVH、电能消耗等方面可以有更好的表现，因此纯电动汽车应用两级减速器是未来重要的发展方向。两级减速器所需的齿轮数量翻倍，齿轮价值量提升。 （2）单电机向双电机升级：相较于单电机驱动系统，双电机驱动系统可以根据各自的特性，在不同工况下发挥各自的优势，在任何一个转速区间内，电机组合都能为系统提供充足的扭矩支持和功率输出，从而优化驱动系统的效率。目前特斯拉Model3/Y、比亚迪汉、