商贸零售行业2024年投资策略：紧扣性价比、并购、出海三条主线，挖掘个股投资机遇

证券研究报告|2023年12月05日 商贸零售行业2024年投资策略 紧扣性价比、并购、出海三条主线，挖掘个股投资机遇 行业研究·行业投资策略投资评级：超配（维持评级） 证券分析师：张峻豪 证券分析师：柳旭 证券分析师：孙乔容若 021-60933168 0755-81981311 sunqiaorongruo@guosen.com.cn zhangjh@guosen.com.cnS0980517070001 liuxu1@guosen.com.cnS0980522120001 S0980523090004 2023年消费行业总体复苏趋势较为平稳，1-10月份，社零总额38.54万亿元，同比+6.9%，消费大盘有所回暖但居民消费信心仍有进一步释放的潜力，整体来看，渠道端低价及折扣业态表现相对更优，同时品牌端国货崛起势头体现更为明显。各细分板块来看，百货业态受益线下消费场景复苏而实现恢复性增长，1-10月百货社零销售额同比增长7.2%，理性消费趋势下奥莱等业态表现更优。超市业态受疫情期间大量采购囤货的高基数影响而表现平稳，同比下降0.6%。美护板块：1-10月化妆品社零上升6.2%，公司业绩加速分化，头部国货品牌表现更优；黄金珠宝1-10月社零增长12.0%，在保值避险和个性配饰的双重需求共振下整体终端销售数据亮眼；此外，跨境电商板块表现优异，海外需求积极回暖和政策助推下上市公司业绩快速回温。 展望2024年，我们建议主要围绕性价比消费、出海以及并购扩张三条主线展开布局：1）围绕性价比消费趋势。短期消费力受到宏观经济影响有所承压，但消费者对于品质消费追求仍在强化，因而性价比消费趋势持续加强。渠道端关注集聚高性价比产品的奥莱、仓储折扣店和低价电商平台；品牌端关注具备扎实产品力，并打造适应低价环境的成本费用模型的国货龙头。2）并购扩张开启新增长曲线。当前一级消费市场退出压力大，而二级上市龙头也需要新增长驱动，两者需求有望在当前资本市场环境下达成契合。已经具备一定多元化业务运营能力，并积极运用资本市场工具的赛道龙头，有望积极拓圈实现新业务曲线开拓。3）出海拓展新市场。随着国内市场竞争的越发激烈以及需求增速进入平稳期，开拓海外市场正成为越来越多企 业探索的发展新路径。龙头公司以跨境电商或线下代理商合作方式，依托国内优质供应链输出高性价比产品，并通过后续营销运营塑造品牌力。 投资建议：1）美容护理：板块充分调整之后部分标的估值吸引力正在逐步显现。明年一方面重点关注运营起势阶段品牌，有望顺应所属细分赛道产品爆发红利，通过积极渠道拓展实现快速增长：福瑞达、巨子生物、科思股份等；另一方面关注龙头品牌通过拓新品以及新品牌来打开第二增长曲线：珀莱雅、爱美客、贝泰妮等；2）黄金珠宝：明年金价上行预期延续下有望继续提振加盟商及终端消费者需求，并优化盈利能力。同时，随着黄金产 品设计感的提升和营销优化，将进一步推动悦己需求提升。推荐：老凤祥、周大生、潮宏基、周大福等；3）跨境电商：海外消费需求及线上渗透率均仍具提升空间，政策扶持推动行业持续扩容，企业通过自身数字化技术及产业资源赋能，有望分享行业整体扩张的红利，主推荐：小商品城、安克创新、赛维时代，以及华凯易佰等；4）线下零售：线下场景式消费业态迭代升级催化客流逐步回归，同时线上成本不断提升推动商家重新开启布局 线下渠道。龙头企业积极应对消费趋势变化开展新业态转型，有望激活经营活力实现业绩弹性释放，推荐：重庆百货、家家悦、王府井、百联股份等。 风险提示：消费复苏不及预期，居民消费意愿持续低位，品牌新品推出不及预期，竞争加剧影响企业盈利能力等。 表：重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 收盘价 总市值（亿元） EPS PE 代码 名称 评级 12-04 12-04 2023E 2024E 2023E 2024E 603605.SH 珀莱雅 买入 98.49 390.83 2.91 3.69 33.85 26.69 600223.SH 福瑞达 买入 9.93 100.95 0.33 0.43 30.09 23.09 600612.SH 老凤祥 买入 68.50 267.76 4.53 5.33 15.12 12.85 300866.SZ 安克创新 买入 85.60 347.90 4.16 4.89 20.58 17.51 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理预测 01 2023年消费数据复盘：行业整体平稳复苏，消费力仍有释放空间 02 03 子行业复盘：细分赛道分化格局趋稳，折扣化及国产化趋势明显2024年展望：紧扣性价比、并购及出海三条主线 04 投资建议：关注基本面变化，优选个股投资机遇 一、整体消费数据复盘：行业整体平稳复苏，消费力仍有释放空间 2024年社零增速整体稳定增长。1-10月份，社零总额38.54万亿元，同比+6.9%。其中，除汽车外消费品零售额同比+7.0%。其中10月社零总额同比+7.6%，增速较9月+2.1pct。整体来看消费行业在低基数下取得较为平稳的同比复苏。 具体按消费类型分，服务消费保持快速增长。1-10月份，商品零售同比+5.6%，餐饮收入同比+18.5%，服务零售额同比增长19.0%，持续保持较高增幅。整体来看，服务型消费在疫情后由于低基数效应更为明显，加之三季度出行旺季催化，复苏弹性较为明显。 整体来看，消费行业在疫情后呈现出渐进式复苏的趋势，居民消费仍有较大的释放潜力。2023年10月中国消费者信心指数值为87.9，虽然已经有所企稳，但是仍处于历史相对低位。 图1：中国社会消费品零售总额及同比增速（亿元、%）图2：消费者信心指数变化趋势 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 社零总额（亿元）yoy 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 中国:消费者信心指数 0 21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3 -10% 资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理 1-10月份，全国网上零售额同比+11.2%。其中，实物商品网上零售额同比+8.4%，占社零总额比重为26.7%。前三季度吃类、穿类和用类商品分别同比+10.4%/+9.6%/+8.5%。整体来看线上消费增速仍高于社零整体水平但渗透率水平趋于平稳。经过多年的发展，电商已成为居民消费的重要渠道，但基于流量成本的快速提升，以及线下部分体验式功能及服务的不可取代性，未来我们认为线上线下有望日渐趋于平衡。 线下业态来看，超市/便利店/专业店/百货店/专卖店1-10月实现增速-0.6%/7.3%/4.7%/7.2%/3.6%，居民理性消费加强，带动专业店及专卖店环比表现较好。便利店/百货业态受益线下消费场景复苏而实现恢复性增长，超市业态受疫情期间大量采购囤货的高基数影响表现较弱。 图3：限额以上单位商品的增速情况（必选品类，%）图4：限额以上单位商品的增速情况（可选品类，%） 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 超市便利店专业店百货店专卖店 累计实物商品网上零售额当月同比 累计实物商品网上零售占社会零售总额比重 35% 30% 25% 20% 15% 10% 2023/1-2月 2023年1-4月 2023年1-6月 2023年1-8月 0%5% -2% -4% 0% 2020/022020/082021/032021/092022/042022/102023/05 -6% -8% 资料来源：国家统计局、同花顺iFind、国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局、同花顺iFind、国信证券经济研究所整理 分品类来看，必选品类整体表现稳健向好，粮油食品/饮料/烟酒1-10月累计同比增长5.20%/2.40%/10.30%；可选品类表现有所分化，其中，金银珠宝1-10月累计同比增长12.00%，化妆品1-10月累计同比增长6.20%；家电类1-10月累计同比增长0.30%。 整体来看，必选品类在稳定需求之下今年以来仍保持了较为稳定的增速，但可选品类则波动较大，多数类目年初在去年低基数效应，以及疫情后的需求集中释放后实现快速反弹，但进入二季度末，又在基数逐步走高后增长迅速放缓，且最终来看仍受制于居民消费力的复苏进展，呈现量优于价的趋势。 图5：限额以上零售业单位中超市/便利店/百货业态零售额增速（%）图6：实物商品网上零售额增速及占社零总额的比重（%） 粮油食品零售额同比饮料零售额同比烟酒零售额同比 0% 0% 0% 0% 0% 0% % 2020/02 % 2020/08 2021/032021/092022/042022/102023/05 % 6 5 4 3 2 1 120 % %0% 0% 0% 0% %2020/02 % 2020/08 2021/03 2021/09 2022/04 2022/10 2023/05 % 100 8 6 4 2 0 化妆品零售额同比服装零售额同比金银珠宝零售额同比 0-20 -10 -20 -40 -60% 资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理 整体来看，疫情放开后消费迎来了反弹复苏，但复苏节奏与年初市场预期的反弹强度相比稍显平淡，因此情绪面上对消费股产生了一定影响，今年板块股价走势也已反映了这一预期。特别是前期估值相对较高的细分赛道，受到基本面复苏的不及预期以及自身估值消化的影响，表现显著弱于大盘。美容护理（SW）指数截止11月29日较2022年底收盘价下跌26.44%；商贸零售（SW）指数截止11月29日较2022年底的收盘价下跌26.95%，均显著落后于沪深300指数。 具体来看，基本面扎实的同时估值水平相对较低的板块今年表现最为优异。主要系估值或股价均处于历史低位，已经充分反映了前期受损基本面预期。如黄金珠宝在年初旺季随着业绩的亮眼表现和前期股价调整到位而迎来一波靓丽表现，而跨境电商板块也在积极的基本面夯实基础上受益于一带一路及AI等主题催化下表现亮眼。而相反的是，美护板块企业受到受消费整体承压以及估值消化压力，板块出现了一定回调，跑输大盘指数。 图7：商贸零售及美容护理板块2023年以来股价变化（%）图8：各细分板块市值龙头涨跌幅 15% 10% 5% 0% 沪深300指数（000300）SW美容护理指数SW商贸零售指数 120% 100% 80% 60% 爱美客珀莱雅老凤祥 安克创新小商品城 2023/01/042023/04/042023/07/042023/10/04 -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 40% 20% 0% 2023/01/042023/04/042023/07/042023/10/04 -20% -40% -60% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2023年整体消费性价比消费趋势突显，呈现出明显的量优于价特征： 线上：大促及低价直播间销售占比提升。传统电商平台的大促活动对于平台前后月份的虹吸效应正在进一步显现。而近年来快速成长的拼多多，以及直播电商等低价线上渠道呈现快速增长。同时即使是必须在线下完成交易的服务型消费，线上浏览评价及价格和囤优惠券，也成为了多数居民消费决策的起点。 线下：中高端百货等业态复苏节奏平缓，折扣零售渠道受到行业重视。同样受益于性价比消费的崛起，折扣零售如奥特莱斯、仓储超市等表现较好。据公司公告，单三季度王府井奥特莱斯业态实现营收增速17.61%；百联股份奥莱业务收入同比+26.59%，均在各业态中处于领先恢复水平。此外，商超零售商积