2023年可转债年度策略：科创之年，转债扬帆

年度策略 科创之年，转债扬帆—2023年可转债年度策略 证券研究报告|固定收益研究 2022年11月29日 2022年转债市场表现一波三折。截至11月18日，今年万得全A和中证转债指数分别下跌17.12%、8.74%。美联储预期大幅加息、俄乌战争超预期爆发、国内疫情扰动促使市场全面下跌；4月底，市场主要指数估值来到底部区间，在政策和估值力量的共同作用下，市场开启了5-6月的反弹行情；7月之后政策效果低于预期，外部加息，市场震荡下行；而10月中旬至今政策预期再度升温，外部加息见顶回落，股市开始震荡上行，但 债券市场快速走熊触发了转债估值的剧烈压缩，转债表现弱于权益。目前，市场仍担忧疫情对国内经济复苏有所阻碍，指数处于拉锯状态。 转债供需均衡，明年配置力量继续存在，供需预计将继续保持平稳。截至 10月底，今年可转债新券发行共1852亿元，相比去年同期略低135亿 元，但今年公告提前赎回的公司共44只，较去年的70只有明显下降，总 的来看，今年转债净供给为1226亿元，同比上升149亿元。预计明年将 有超过1900亿元可转债发行，转债供给依旧稳定。需求端整体承接良好，公募基金和自然人增持较多，企业年金和社保有所减持，其中值得注意的是偏债混合基金逆势提高了转债仓位。 估值迅速压缩后转债性价比凸显。今年来转债估值持续处于2019年以来 高分位数水平，其中于年初和8月份分别经历了随权益市场的调整，但之后百元平价溢价率又修复至30%以上水平，市场开始对转债高估值接受良好。直到近期弱正股预期+利率上行背景下，转债估值大幅压缩，11月18日百元平价溢价率回落至76.5%分位数，同时绝对价格中位数跌至120元以下，转债性价比正逐步凸显。 科创板预计将成为明年市场主导板块，科创转债也将引领市场。科技创新、先进制造、自主可控将是“十四🖂”期间政策支持的重点，而符合国家战略、具有核心技术、行业领先、有良好发展前景和市场认可度的科创板企业最符合该政策目标。 从基本面看，自2019年开板以来科创板企业的归母净利润增速中位数值持续高于创业板。2019年、2020年、2021年科创板的利润增速中位数分 别为31.2%、33.9%和21.2%，远超创业板的18.3%、14.4%和10.8%，今年前三季度，在疫情冲击下，科创板的利润增速中位数仍然为正，而创业板为-5.9%。此外，对比开板初期，创业板利润增速连续下滑，直到2013年开始逐渐复苏，一个重要的原因或是2010年上市的企业IPO项目基本在三年后建成开始贡献利润。而今年恰好是科创板开板的第四年，受疫情影响今年业绩增速有所下滑，但可以期待的是，2023年科创板企业有望在IPO红利下实现业绩快速增长。目前，科创板明年wind一致预期的利润增速中位数高达47.2%。 从估值看，科创板估值处于近三年底部区间。11月18日科创50指数市盈率（TTM）已跌至40倍，位于2020年以来9.3%分位数，而根据Wind 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：地产行业需要多少融资补缺口？ 2022-11-27 2、《固定收益专题：隐债清零，轻装上阵——广东清零周年之城投再审视》2022-11-26 3、《固定收益定期：公募买入，债市修复——流动性和机构行为跟踪》2022-11-26 4、《固定收益点评：银行“二永债”利率修复空间如何？》2022-11-25 5、《固定收益点评：信用利差修复节奏如何？》2022- 11-24 请仔细阅读本报告末页声明 一致预期，2023年科创50归母净利润增长中位数为44%，科创50的PEG已小于1，板块内公司投资价值凸显。此外，科创50指数自2021年高点后已跌去35%左右，指数同样有反弹需求。 从流动性看，随着上市三年后大量限售股解禁，科创板成交额快速抬升。2021年，科创板成交额占创业板比例大致在20%水平，但今年7月后，该比例已上升到了32%左右，往后随着更多新股上市以及限售股解禁，科创板流动性将越来越好，这也为更多机构资金进入提供了良好的环境。 从仓位配置看，公募基金对科创板配置比例仍处低位。目前公募基金对科创板的配置比例从二季度的4.9%上升到了三季度的6.6%，基本持平于港股配置比例，但距离创业板的18.8%仍有较大距离。从创业板的经验看，开板第四年后公募基金配置比例将快速上行，大量限售股解禁或是重要原因。因此，未来几年机构配置科创板的比例预计将进一步抬升，为科创板 带来更多增量资金。 截至11月18日，科创板上市转债共25只，主要集中在电力设备、医药生物、机械设备、计算机等行业，从产业链来看，其中不乏锂电池、光伏、创新药、半导体等先进制造、科技创新的环节。锂电池产业链中上市转债主要有天奈、芳源、锂科、嘉元、冠宇以及设备端的利元转债，光伏产业链包括海优、高测转债，半导体包括银微、芯海以及设备端的深科、华兴转债，此外还有创新药的微芯、博瑞转债，化工的瑞科、阿拉转债等，整体标的较为丰富。可重点关注： 瑞科转债：高性能PI薄膜国产化龙头 瑞华泰量产销售的产品主要为热控PI薄膜（营收占比45.1%，22H1下同）、电子PI薄膜（39.5%）和电工PI薄膜（14.8%）三大系列；航天航空用MAM产品为小批量销售产品；柔性显示用CPI薄膜为样品销售。下游主要包含消费电子、5G通讯、汽车电子等，今年受终端需求走弱及原材料上升影响，公司业绩略有下滑。展望明年，公司嘉兴基地产能将大幅释放，叠加原油价格下跌后原材料价格回落，同时柔性显示用CPI、半导体封装用PI等新产品有望实现突破，公司业绩预计同比有较大涨幅。瑞科转债11月21日收盘价120.36元，转股溢价率40.65%，具有较好的配置价值。 金盘转债：干变领军企业，积极扩张储能领域 公司围绕传统的主营业务干式变压器、新拓展的储能业务及数字化工厂整体解决方案等三块业务进行规划发展。2022上半年公司在手订单金额 29.95亿元（含税），较上年同期增长42.0%，订单的高速增长将为主业干式变压器业绩增长提供保障，此外，10月公司首个对外输出数字化工厂整体解决方案项目顺利交付，叠加四季度储能收入，公司全年业绩基本无忧。展望明年，主业订单需求饱满，桂林工厂满产后储能业务具有较大弹性，1.3亿元的数字化工厂项目预计于2023年三季度交付，因此公司业绩仍有望保持较快增长。金盘转债11月21日收盘价137.98元，转股溢价率27.39%，建议逢低布局。 风险提示：疫情发展超预期，货币政策收紧超预期，海外衰退风险。 内容目录 一、跌宕起伏的2022年5 二、转债供需7 2.1供给稳定，转债规模稳步上升7 2.2需求端承接良好，公募基金占比有所提升8 三、转债估值高位波动11 四、明年重点关注的方向12 4.1科创板转债梳理15 4.2瑞科转债18 4.3金盘转债20 4.4其他方向23 �、风险提示23 图表目录 图表1：2022年转债指数走势5 图表2：不同平价转债净值曲线表现差距不大6 图表3：不同平价转债分月表现（截至11月9日）6 图表4：2022年各板块转债表现（截至11月9日）7 图表5：转债净供给同比上升（亿元）7 图表6：2018年以来转债供给稳步上升8 图表7：公告提前赎回的公司数量同比下降明显8 图表8：新增发行预案数量同比有所增长（只）8 图表9：2022年11月11日待发行转债情况8 图表10：可转债投资者结构（亿元）9 图表11：产业端投资者持有可转债市值占比稍有下滑9 图表12：基金持有转债规模占净值比（%）10 图表13：可转债基金规模下降明显10 图表14：2022年固收+产品发行遇冷10 图表15：2022年转债估值剧烈波动，但整体处于高位11 图表16：偏债型和平衡型转债估值走势（%）12 图表17：偏股型转债估值走势（%）12 图表18：转债价格中位数回落至120元以内12 图表19：纯债溢价率回落至25%分位数以下12 图表20：科创板新兴产业分类（截至11月18日）13 图表21：归母净利润增速中位数（%）14 图表22：科创50指数估值14 图表23：科创板成交额占创业板比例逐渐上升（往前5个交易日数据）15 图表24：公募基金持有科创板占股票投资市值比（%）15 图表25：科创板转债主营产品梳理16 图表26：11月18日科创板转债平价-转股溢价率分布图17 图表27：科创板转债基本信息（11月21日数据）17 图表28：公司主要产品变化情况19 图表29：直接材料占成本的43%（2022H1）19 图表30：PMDA和ODA占原材料的60%以上（2022H1）19 图表31：瑞华泰营业收入20 图表32：瑞华泰归母净利润20 图表33：瑞华泰毛利率和净利率（%）20 图表34：瑞华泰研发支出及占营收比20 图表35：红色虚线部分为公司产品在风电中的应用21 图表36：铜价在下半年出现回落22 图表37：毛利率和净利率在Q3止跌回升（%）22 图表38：金盘科技营业收入22 图表39：金盘科技归母净利润22 一、跌宕起伏的2022年 截至2022年11月18日，今年万得全A和中证转债指数分别下跌17.12%、8.74%，市场表现一波三折，主要可分为以下四个阶段： 第一阶段大幅下跌（2022年初至4月26日）：在美联储预期大幅加息的背景下，年初成长股率先下跌，创业板指率先破位；接着三月初，俄乌战争超预期爆发，市场开始无 差别杀跌，3月1日至3月15日期间，万得全A、中证转债指数分别大幅下跌12.49%、6.94%；而上海疫情的出现再次让指数下了一个台阶，截至4月26日，万得全A和中证转债指数分别下跌27.03%、11.91%。 第二阶段急速反弹（4月27日至7月初）：经过几个月的下跌，市场主要指数估值都来 到了底部区间，在政策和估值力量的共同作用下，上证指数于4月27日找到了本阶段 的低点2864点，至此市场开启了急速反弹行情。疫情逐渐好转叠加流动性宽松，4月27 日至7月5日期间，万得全A和中证转债指数分别反弹了24.30%和9.41%。 第三阶段震荡下跌（7月中旬至10月10日）：全球通胀数据高居不下，美联储不断释放鹰派信号，人民币汇率破7，北向资金流出压力加大；国内方面，稳增长政策落地不及预期，疫情压力仍在，市场担忧后续经济复苏乏力，指数持续震荡下跌。7月6日至 10月10日期间，万得全A和中证转债指数分别下跌14.63%和4.74%。 第四阶段筑底（10月中旬至今）：随着美国核心通胀见顶，美联储开始释放鸽派信号，美元指数和美债收益率见顶回落，人民币贬值压力有所缓解，叠加国内防疫政策、地产政策边际均出现有利变化，市场信心建立，北向资金恢复大幅买入，指数开始筑底。但 目前市场仍担忧疫情对经济复苏有所阻碍，因此指数仍处于拉锯状态。此外，本阶段债券市场快速走熊，十年期国债利率单日大幅上行10BP，连锁反应触发了可转债估值下跌，中证转债指数走势弱于权益指数。 图表1：2022年转债指数走势 中证转债万得全A 1.05 1 0.95 0.9 0.85 0.8 0.75 0.7 2021-12-312022-02-282022-04-302022-06-302022-08-312022-10-31 资料来源：Wind，国盛证券研究所 那么下跌市场中，低平价转债是否更抗跌？截至2022年11月9日，偏股型、平衡型、偏债型转债分别上涨3.52%、下跌4.45%、6.49%，全市场转债（按规模加权）平均下跌4.88%，总体来看，偏债型转债今年以来表现最差，低平价转债并不如想象中的抗跌。 从YTM大于2%的转债也可以进一步看出，低价转债今年跌幅高达4.12%，仅比全市场转债表现好了0.76个百分点，唯一的优势是在3月份市场全面下跌的时候，低价转债的回撤相对较小。偏股型转债今年仍获得了正收益，但是上半年回撤高达16.1%，收益主要来源