2023年信用债年度策略：恢复之年，分化中择机

年度策略 证券研究报告|固定收益研究 2022年12月09日 恢复之年，分化中择机——2023年信用债年度策略 今年信用债呈现V型走势，配置力量主导市场，影响明显强于基本面变化。经历了一季度的作者 波动行情之后，在流动性宽松，市场配置力量大幅上升情况下，二三季度信用债演绎出“资 产荒”行情，信用利差大幅压缩，接近并创下历史极值。二季度主要压缩短端信用利差，三季度延伸到中长端信用利差，而二级资本债以及高评级信用债利率均创下历史新低。极致的行情加剧了市场的脆弱，4季度资金价格出现回升，叠加政策开始转变，则触发了市场的螺旋式下跌，11月信用债大幅下挫，基金和理财的赎回压力加剧了这一趋势，市场不仅丢失了年初以来利差的下跌，而且攀升至超过年初水平。整体上全年信用债呈现U型走势，且上涨和下跌都较为迅速。 基本面对今年信用债市场总体影响有限。虽然今年基本面压力较大，各地财力弱化，但一方面各地继续保持刚兑意愿；另一方面，市场风险显著的地产等行业已经在此前有较为显著的体现。因而基本面的变化对市场影响相对有限。由于企业融资意愿不足以及贷款利率更大幅度下行，今年信用债供给下降，1-11月净融资同比少增2233亿，其中城投债少增9000亿 以上。而在违约方面，到目前为止今年违约主体114家，主要是民营企业，地方国企4家， 无央企，去年有9家地方国企和6家央企，分化进一步加大。 明年信用债市场将以结构性行情为主，各板块均呈现分化走势。虽然债务管控持续以及贷款性价比提升影响之下，明年债券供给依然将处于低位，但由于配置力量也难以再现今年二三季度的强劲状况，整体市场或难再现较大的趋势性行情。而以结构性行情为主，在城投、地产、二永、Reits等各个板块都将呈现出更为显著的分化，投资策略宜沿着分化方向选择。 城投债：“刚兑”或继续，融资分化加剧，关注转型风险。虽然今年各地财力弱化，但弱资质地区保刚兑意愿强烈，通过促恳谈、推置换、盘资产、议展期等多种方式保障刚兑。而明年是稳增长更为关键的年份，因而各地打破刚兑可能性有限。但这并不意味着风险不会体现， 而是更多以融资能力的强弱来体现，城投市场更多的向强资质区域集中。综合考虑流动性和收益，我们建议在部分债务压力适中的中部区域，如安徽、江西等地选择，同时需要关注部分债务扩张速度较快的强省，转型的区县平台风险，这些城投存在政府支持力度并不充足的风险。 地产债：政策逆转，市场在分化中改善。近期稳定地产市场政策密集加码出台，特别是在保主体方面力度显著。政策导向显示出支持房地产市场平稳发展的明确目标，因而地产资金状况将改善。但这种改善也是分化和渐进的，投资上来说也应如此。目前市场分化明显，销售和拿地均集中在国企，前50房企中前3季度国企销售额基本持平，而民企下跌近半，融资 支持也集中在国企和头部民企。同时，购房需求目前尚未明显回升，行业经营性现金流改善仍需等待。建议关注仍有性价比的国企地产的机会，同时短期可博弈政策利好下绿城房地产集团、金地集团、龙湖企业拓展、美的置业等主体的反弹机会。 二永债：供给增加配置下降，利差下行空间有限。银行利润下降且需扩张贷款，二永债融资压力上升，预计明年发行规模将达1.66万亿，高于今年5000亿左右。而需求方面理财等配置力量或下降。因而利差难以重回此前低位，虽有过去一个月的大幅调整，但利差再度下行空间有限。而银行资产质量变化，个体风险恶化情况下，不建议下沉资质。 产业债：关注央企国企。具体从分行业景气度来看，煤炭、电力、有色、家电的景气度较好，长短期的债务保障情况也较好，建议优质主体进行拉久期的策略。另外可以关注疫情和地产两条主线，如果地产企稳，可关注消费建材等下游产业的基本面改善机会。另外，我们列示 了各行业最新的利差水平、相较年初的变动及所处的分位数水平，可根据性价比进行选择。其他产业债方面，区域国企及行业信用分化加大，可适当挖掘上游高景气行业短久期债券投资机会。 公募Reits:1）关注首批扩募项目将落地，未来有望迎来更多扩募机会。2）REITs产品的业绩与走势将进一步分化，关注产品底层资产运营情况与估值变化。3）继续关注REITs打新机会 风险提示：政策变化超预期，预测存在局限性，可能与实际结果存在误差。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师赵增辉 执业证书编号：S0680522070005邮箱：zhaozenghui@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 研究助理张明明 执业证书编号：S0680121070002 邮箱：zhangmingming3653@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：赎回压力再审视》2022-12-07 2、《固定收益点评：谁的压力大？——各省市前三季度经济、财政和融资盘点》2022-12-06 3、《固定收益定期：央行如何实现货币供给？——对明年货币政策的预判》2022-12-04 4、《固定收益专题：从票据逾期和新规看城投风险》 2022-12-03 5、《固定收益定期：基金预期趋稳，理财表现滞后——流动性和机构行为跟踪》2022-12-03 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、2022年市场回顾5 1.1信用债今年呈现“V型”走势5 1.2今年以来配置力量主导市场走势6 1.3供给持续收缩，市场分化加剧8 2、城投债策略13 2.12022城投市场回顾13 2.2多种手段齐出，力保公开债刚兑15 2.2.1办恳谈15 2.2.2推置换16 2.2.3盘资产16 2.2.4议展期19 2.32023年城投债展望19 2.3.1城投债区域存量与经济规模基本呈正相关，分化显著且有进一步分化趋势19 2.3.2地方财力下降，偿债压力较大，但保刚兑意愿强烈意味着刚兑将继续保持21 2.3.3隐债清零继续推进，转型期城投风险值得关注26 3、地产债策略：关注仍有性价比的央国企地产债27 3.1地产政策暖风频吹，近期“三支箭”相继落地27 3.2行业现状：投资、销售逐月回落，行业资金缺口弥补压力仍大30 3.3房企现状：进一步的分化格局33 3.3.1销售国企民企明显分化33 3.3.2四分之一的房企处于净亏损状态34 3.3.3现金流压力仍普遍存在36 3.4房企的分化，哪些更值得选择？37 4、二永债策略38 4.1今年行情回顾38 4.2供需分析39 4.32023年二永债配置策略41 5、产业债策略43 5.1债市违约分析43 5.2各行业产业债情况44 5.32023年投资展望50 6、公募Reits投资策略：2022年回顾及2023年展望51 6.1今年新发情况51 6.2二级市场表现53 6.32023年公募REITs市场展望54 风险提示55 图表目录 图表1：半年期产业债、城投债以及同业存单利差情况（bp）5 图表2：3年期产业债、城投债以及二级资本债利差情况（bp）5 图表3：5年期产业债、城投债以及二级资本债利差情况（bp）6 图表4：资金价格持续低位运行7 图表5：信用债欠配指数接近新低7 图表6：公募基金和银行理财增持信用债现券增多7 图表7：城投债出现抢券现象7 图表8：中短期信用债平均认购倍数大幅上升7 图表9：理财净值大幅回撤（理财产品破净率走势）8 图表10：信用债受到负反馈冲击8 图表11：今年城投债净融资同比大幅缩量（亿元）9 图表12：今年与去年信用债净融资月度对比（亿元）9 图表13：2022年中央层面关于地方政府债务与城投相关政策文件10 图表14：贷款利率创历史新低，债券和贷款有对应关系（%）11 图表15：非标利率在历史新低附近，与债券利率走势需一致（%）11 图表16：2022年以来国有企业和民营企业产业债信用利差走势（bp）12 图表17：2022年以来国有企业和民营企业产业债主体净融资（亿元）12 图表18：2020年以来不同区域城投债信用利差走势（bp）13 图表19：2022年城投净融资收缩14 图表20：2022年各省净融资额与利差均值变动（截至11月30日）14 图表21：近三年部分恳谈会概要15 图表22：6128亿元建制区县置换隐债的再融资债发行情况（分区域，亿元）16 图表23：兰州城投营收和毛利构成（亿元）17 图表24：“茅台化债”梳理18 图表25：云南省四大产业集团组建情况18 图表26：2021年和2022年各地城投债存量规模和经济实力（亿元）20 图表27：2022年各地城投债净融资规模（亿元）21 图表28：2020年以来全国公共财政收支累计同比变化22 图表29：2018年以来地方政府性基金收支缺口和累计同比变化22 图表30：2021年和2022年地方国有土地使用权出让收入情况22 图表31：2021年各地显性债务率和2022年预测值23 图表32：2021年和2022年各地一般债付息压力指数24 图表33：2021年和2022年各地专项债付息压力指数24 图表34：2021年和2022年各地城投债净融资额25 图表35：2023年各地城投债到期和偿债压力25 图表36：2010-2020年广东、江苏、上海的城投企业公益性资产占比变化趋势26 图表37：2022年主要地产监管动作整理27 图表38：房地产企业拟发债规模29 图表39：商品房销售面积和销售额情况（%）30 图表40：分城市级别商品房销售情况（%）30 图表41：2022年1-10月房地产投资增速显著为负（%）31 图表42：施工面积增速好于拿地面积增速（%）31 图表43：房地产贷款增速情况（%）32 图表44：房地产信托余额不断被压减（亿元）32 图表45：房地产境内债发行到期情况（亿元）32 图表46：房地产境外债发行到期情况（亿美元）32 图表47：不同情形下部分地产指标运行预测33 图表48：top50房企2022年第三季度权益销售额同比变动（亿元）34 图表49：2022年Q3营业收入及同比变化（亿元）35 图表50：2022年Q3、Q2净利润及同比变化（亿元）36 图表51：2022年Q3现金流及同比、环比情况（亿元）37 图表52：央国企地产当前情况38 图表53：今年以来二级资本债收益率走势39 图表54：银行二级资本债供给39 图表55：银行永续债供给39 图表56：二级资本债到期分布40 图表57：二级资本工具持债结构（2021年2月）40 图表58：今年公募基金大幅增持以二永债为主的“其他”现券40 图表59：银行理财子新发理财产品41 图表60：未赎回二级资本债在增加41 图表61：近期银行二级资本债收益率大幅上行42 图表62：近期银行永续债收益率大幅上行42 图表63：2018年以来违约或展期企业性质（家）43 图表64：2018年以来违约主体行业分布（Wind二级行业）44 图表65：2022Q3产业债主体盈利情况45 图表66：2022Q3产业债主体现金流情况46 图表67：2022Q3产业债主体杠杆率情况47 图表68：2022Q3产业债主体偿债能力变化48 图表69：2022Q3产业债主体营运情况49 图表70：产业债未来到期规模期限分布49 图表71：产业债各行业最新的利差水平、相较年初的变动及所处的分位数水平（bp）50 图表72：2022年公募REITs一级发行情况明细51 图表73：2022年公募REITs发行配售情况（单位：%）51 图表74：2022公募REITs上市首日涨跌幅情况（单位：%）52 图表75：公募REITs各资产类型发行至今板块回报走势53 图表76：2022年公募REITs扩募情况54 1、2022年市场回顾 1.1信用债今年呈现“V型”走势 信用债利差自11月以来快速上行，中短期信用债利差呈明显的V型走势，4季度还是大幅调整。2022年前十月，信用债整体利差收窄，体现出债市“慢牛”行情。以3年期信用债为例，产业债利差收窄45.53bp