宏观利率图表117：强非农+弱加息=强美股

期货研究报告|宏观周报2022-12-04 强非农+弱加息=强美股 ——宏观利率图表117 研究院宏观组 研究员 徐闻宇 021-60827991 xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 一方面宏观政策继续朝着偏暖的方向运行驱动市场情绪的改善，另一方面美联储加息幅度的放缓缓释了市场短期紧张的情绪（先不管利率的终点高度），这一些都在指向一个改善的宏观图景。但这不是高通胀引起的经济着陆后的起飞，而是面对经济着陆压力的政策调整。 核心观点 ■市场分析 中国：周期底部的发力。1）货币政策：央行公开市场净投放2940亿，通知境外机构境内发行债券便利，易纲表示发达经济体和新兴市场经济体需要在宏观经济政策上加强合作。2）宏观政策：发改委指�四季度经济运行对全年经济十分重要；广州个人房贷延期最长可达到12个月。3）经济数据：11月财新制造业PMI为49.4，官方制造业PMI为48。 海外：缓加息等待效果。1）货币政策：美联储鲍威尔认为终端利率比9月会议时更高、 12月会议可能放缓，库克表示美联储可能很快就到了放缓加息的时候；布雷纳德表示美联储必须应对通胀预期持续高于2%目标的风险，威廉姆斯表示美联储需要进一步加息以抑制通货膨胀，鲍曼表示继续加息但降低加息幅度将是适宜之举。2）经济数据：美国11月就业报告强劲，新增26.3万，时薪同比+5.1%，10月职位空缺1030万，11月企业裁员7.7万，11月ISM制造业指数49，Markit制造业PMI为47.7，三季度GDP上修至2.9%，美联储褐皮书认为经济活动增速放缓。3）通胀数据：欧元区10月PPI同比+30.8%， 11月调和CPI同比+10%。4）风险因素：穆迪将加纳信用评级下调至Ca；美国过去三周30年期按揭利率下降了65个基点；泰国将对股票交易征税；欧盟同意将俄罗斯石油 的价格上限设定为每桶60美元，德副总理表示欧盟将对美国《通胀削减法案》作🎧“强有力回应”。 ■策略 当前仍处在风险未降临状态下，由政策放松引发的市场反弹过程，短期维持战术性乐观。 ■风险 韩国金融风险，拉尼娜风险，疫情失控风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 一周宏观关注3 全球宏观图表5 总量：经济预期向下修正压力，库存周期回落，产能周期面临回落风险5 结构：PMI↓·CPI↑·消费↑·进口↓·出口↓·M2↓6 利率预期图表（注：本周因设备原因数据暂未更新）9 宏观流动图表（注：本周因设备原因数据暂未更新）10 图表 图1:美元指数和美联储加息周期历史走势丨单位：%3 图2:实际经济周期和预期经济周期对比5 图3:预期经济周期和利率周期对比5 图4:美国库存周期回落，预期值继续回落5 图5:中国库存周期高位，预期值反弹5 图6:美国期限利差（2S10S）快速回落5 图7:中国期限利差（2S10S）回升乏力5 图8:过去3个月主要央行加减息变化丨净加息次数增加1次9 图9:十一国利率预期变化丨单位：BP9 图10:主要市场CDS利差变化丨单位：BP10 图11:主要货币1Y-3M利差变化丨单位：BP10 图12:主要市场企业债收益率变化丨单位：BP10 图13:主要货币对美元XCCY基差变化丨单位：BP10 图14:主要货币市场LOIS利差变化丨单位：BP10 图15:中国银行间质押式回购加权利率丨单位：BP11 图16:中国银存间质押式回购加权利率丨单位：BP11 图17:港元HIBOR利率期限结构丨单位：%11 图18:HKD存款利率期限结构丨单位：%11 图19:3个月港元LIBOR互换期限结构丨单位：%11 图20:港元远期利率协议期限结构丨单位：%11 表1:一周宏观交易日历4 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.16 表3:全球主要经济体通胀横向对比丨基期=2010.16 表4:全球主要经济体消费横向对比丨基期=2010.17 表5:全球主要经济体进口横向对比丨基期=2010.17 表6:全球主要经济体�口横向对比丨基期=2010.18 表7:全球主要经济体货币横向对比丨基期=2010.18 一周宏观关注 一周宏观图表。美联储加息和美元周期。我们观察10月以来的美元指数和美债利率的表现，美元指数自9月底见顶后，10月维持高位震荡状态，11月初开始进入到了调整状态。而十年期美债利率自9月底阶段性见顶后，再次�现了反弹（和美元指数背离），至10月底来到高点，11月开始了美元指数共同的回落过程。 美元指数和美债利率的这种差异性背后是市场定价的不同，前者来自于欧洲央行在10月份释放的鹰派货币政策信号，而后者来自于美国经济数据的调整和美联储货币政策在短期内进入到调整加息幅度的状态切换之中。如是，我们再把视角放到美元指数上两轮大的上行周期中（80-85年沃尔克时期，通过广场协议实现美元强弱转换；94-01年格林斯潘时期，通过911实现美元强弱转换），美元指数的见顶�现在美联储的降息周期中，而非加息周期。 图1:美元指数和美联储加息周期历史走势丨单位：% 美元指数的高点强美元周期FFR影子FFR美元指数(右轴) 25 20 15 10 5 0 -5 197119811991200120112021 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 数据来源：Wind华泰期货研究院 一周宏观日历。继美国11月制造业PMI指数继续跌落至“衰退”的50以下、但是11月非农报告强劲之后，本周重点关注美国服务业PMI的变化情况。从央行联动的角度来看，在12月中旬美联储议息会议之前，本周澳洲联储、加拿大央行将宣布12月的议息 会议决议，两大商品国的议息会议或将对于当前高利率下商品市场的供需预期带来一定的启示。 表1:一周宏观交易日历 日期时间地区数据名称周期前值预期值货币/财政动态 12/5 9:45 16:50 16:55 17:00 17:30 18:00 22:45 中国 11月财新服务业PMI 月 法国 月 德国 月 11月Markit服务业PMI 欧元区 月 英国 月 欧元区 美国 10月零售销售(环比) 11月Markit服务业PMI11月ISM非制造业PMI 10月工厂订单(环比) 11月CPI(同比) 月 月月 23:00 月 12:00 泰国 月 48.4 49.4 46.4 48.6 48.8 0.7% 46.1 54.4 0.3% 6.0% 48.0 49.4 46.4 48.6 48.8 -1.7% 46.1 53.1 0.7% 5.9% 9:45欧央行拉加德讲话/18:00欧元区财 长会议 12/6 17:30英国11月建筑业PMI月53.252.0 11:30澳洲联储议息会议 12/7 21:30 8:30 11:00 15:00 18:00 20:00 7:50 美国 澳大利亚 德国 10月贸易帐(亿美元) 三季度GDP(同比)11月出口(美元同比) 10月工业产出(环比)三季度GDP(同比) 上周30年抵押贷款利率 三季度GDP(同比) 月 季 中国 月 月 欧元区 季 -733.0 3.6% -0.3% 0.6% 2.1% 6.49% -1.2% -791.0 6.3% -3.6% -0.5% 2.1% - -1.1% 9:30日本央行中村丰明讲话/12:30印度 央行议息会议/23:00加拿大央行议息会议 美国 周 日本 季 5:00巴西央行议息会议/20:00欧央行拉 加德讲话 21:30 美国 9:30 中国 上周首申失业金人数(万) 11月CPI(同比) 11月PPI(同比) 11月PPI(同比) 12月密歇根大学消费者信心指数 月 月 月 12/9 22.5 2.1% -1.3% 8.0% 56.8 23.0 1.6% -1.5% 7.2% 57.0 2:00欧央行拉加德讲话 月 21:30 美国 月 12/88:30澳大利亚10月贸易帐(亿澳元)月124.4117.5 资料来源：investing华泰期货研究所 全球宏观图表 总量：经济预期向下修正压力，库存周期回落，产能周期面临回落风险 图2:实际经济周期和预期经济周期对比图3:预期经济周期和利率周期对比 全球景气周期经济预期波动周期全球利率周期经济预期波动周期 1.01.0 0.50.5 0.00.0 -0.5-0.5 -1.0 201820192020202120222023 -1.0 2018201920202021202220232024 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图4:美国库存周期回落，预期值继续回落图5:中国库存周期高位，预期值反弹 标普500同比威尔希尔5000同比库存(右轴)沪深300同比中证500同比产成品库存(右轴) 100 80 60 40 20 0 -20 -40 20 15 10 5 0 -5 201820192020202120222023 60 40 20 0 -20 -40 -60 25 20 15 10 5 0 -5 201820192020202120222023 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图6:美国期限利差（2s10s）快速回落图7:中国期限利差（2s10s）回升乏力 美债期限利差(左轴，BP)美国产能利用率(%)中债期限利差(左轴,BP)中国产能利用率(%) 160 120 80 40 0 -40 -80 60 65 70 75 80 85 201820192020202120222023 140 120 100 80 60 40 20 0 66 68 70 72 74 76 78 201820192020202120222023 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 结构：PMI↓·CPI↑·消费↑·进口↓·出口↓·M2↓ 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.1 2021 2022 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 全球 1.0 0.9 1.0 0.5 0.7 0.4 0.2 0.2 0.1 -0.3 -0.7 -0.9 -1.0 -1.3 美国 1.5 1.6 1.0 0.7 1.0 0.6 0.2 0.3 -0.4 -0.5 -0.5 -1.0 -1.1 -1.4 中国 -0.9 -0.4 -0.2 -0.4 -0.3 -0.7 -1.9 -0.6 -0.3 -1.0 -0.7 -0.4 -0.9 -1.5 欧元区 1.2 1.3 1.2 1.3 1.2 0.9 0.7 0.5 -0.1 -0.5 -0.6 -0.8 -1.2 -1.1 日本 0.8 1.3 1.2 1.6 0.7 1.2 1.0 0.9 0.7 0.4 0.2 0.0 -0.1 -0.7 德国 0.8 0.7 0.7 1.1 0.9 0.6 0.2 0.3 -0.2 -0.6 -0.7 -0.9 -1.4 -1.2 法国 0.6 1.1 1.1 1.0 1.4 0.8 1.1 0.8 0.1 -0.4 -0.1 -0.8 -0.9 -0.7 英国 1.1 1.1 1.1 0.9 1.1 0.4 0.6 0.3 -0.1 -0.3 -1.4 -1.2 -1.7 -1.6 加拿大 0.6 0.6 -0.7 0.1 0.7 1.5 1.4 1.3 0.1 -0.5 0.0 -0.1 -0.7 - 澳大利亚 -0.1 0.8 -0.5 -0.5 0.5 0.9 1.5 0.3 0.6 0.3 -0.3 -0.1 -0.3 -1.2 韩国 0.1 0.4 0.8 1.1 1.5