宏观利率图表125：叙事转变，美国非农是冬天里的一把火

期货研究报告|宏观周报2023-02-04 叙事转变，美国非农是冬天里的一把火 ——宏观利率图表125 研究院宏观组 研究员 徐闻宇 021-60827991 xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 宏观叙事的转向预期增强：美国从美联储接近暂停加息，转向强非农后的债务上限问题；欧洲从“暂未”衰退的经济，转向欧央行强加息的转向问题；中国复苏的预期交易进入观察期，在注册制压力下等待两会时间。叙事转变或引发市场波动，关注外部冲击的叠加风险。 核心观点 ■市场分析 国内：期待从结构向总量政策的倾斜。1）货币政策：央行节后净回笼资金。2）宏观政策：加快构建新发展格局，全面实行股票发行注册制改革正式启动；国企改革三年行动主要目标任务已经完成；财政部2023年适度扩大财政支�规模。3）经济数据：2022年全国规模以上工业企业利润下降4%；1月财新制造业PMI为49.2，官方制造业PMI为50.1。4）风险因素：中指院统计，1月调整利率下限的城市接近20个；我国已发现CH.1.1变异株；1月北向资金加仓1412亿元。 海外：加息暂停预期和预期的修正风险。1）货币政策：美联储加息25BP，承认“通胀已经有所缓和”，戴利表示政策的方向是进一步收紧，并在一段时间内保持这种限制性立场；欧央行加息50BP，预计3月继续加息50BP；英国央行加息50BP，删去将做🎧“强有力的”回应措辞。2）经济数据：美国1月非农就业51.7万，远超预期（政府增加7.4万，休闲和酒店业增加12.8万，1月ADP就业仅增10.6万），时薪同比+4.4%，四季度生产率+3％，时薪+4.1%，就业成本指数+5.07%；美国1月ISM制造业PMI降至47.4，ISM服务业PMI升至55.2；欧元区四季度GDP初值环比+0.1%，1月调和CPI同比8.5%，连续3个月下跌；韩国1月份�口同比下滑16.6%；IMF上调全球增速预期至2.9%。3）风险因素：OPEC+决定不调整产量；伊朗遭遇空袭。 ■策略 强非农叠加地缘不确定预期，继续维持对收益率曲线扁平化的判断。 ■风险 日本央行货币政策收紧，地缘冲突升级，疫情升级风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 一周宏观关注3 全球宏观图表5 总量：经济预期略有改善，库存周期回落，产能周期略有改善5 结构：PMI↑·CPI↓·消费↑·进口↓·出口↓·M2↓6 利率预期图表9 宏观流动图表10 图表 图1:美国非农就业状况（左图：新增；右图：总量）丨单位：万人3 图2:实际经济周期和预期经济周期对比5 图3:预期经济周期和利率周期对比5 图4:美国库存周期见顶回落，预期值低位回升5 图5:中国库存周期回落，预期值低位回升5 图6:美国期限利差（2S10S）保持在低位5 图7:中国期限利差（2S10S）短期调整5 图8:过去3个月主要央行加减息变化丨净加息次数减少1次9 图9:十一国利率预期变化丨单位：BP9 图10:主要市场CDS利差变化丨单位：BP10 图11:主要货币1Y-3M利差变化丨单位：BP10 图12:主要市场企业债收益率变化丨单位：BP10 图13:主要货币对美元XCCY基差变化丨单位：BP10 图14:主要货币市场LOIS利差变化丨单位：BP10 图15:中国银行间质押式回购加权利率丨单位：BP11 图16:中国银存间质押式回购加权利率丨单位：BP11 图17:港元HIBOR利率期限结构丨单位：%11 图18:HKD存款利率期限结构丨单位：%11 图19:3个月港元LIBOR互换期限结构丨单位：%11 图20:港元远期利率协议期限结构丨单位：%11 表1:一周宏观交易日历4 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.16 表3:全球主要经济体通胀横向对比丨基期=2010.16 表4:全球主要经济体消费横向对比丨基期=2010.17 表5:全球主要经济体进口横向对比丨基期=2010.17 表6:全球主要经济体�口横向对比丨基期=2010.18 表7:全球主要经济体货币横向对比丨基期=2010.18 一周宏观关注 一周宏观图表。1月美国非农就业数据点评。尽管美联储2023年继续放缓加息的幅度，但是持续攀升至2月来到4.5-4.75%的高利率仍未对美国就业市场形成过大影响。当前美国就业市场仍呈现�相对紧张的一面，从历史来看，依旧紧张的劳动力市场也就意味 着�现通胀放缓的概率依然不高。美国劳工局数据显示，1月非农新增就业人数51.7万人，远超预期的18.5万人，12月为22.3万人。同时1月份的平均时薪同比增长回升至4.4%，不仅高于预期的4.3%，更是高于去年四季度的4.1%，数据印证了劳动力市场的“韧性”。 图1:美国非农就业状况（左图：新增；右图：总量）丨单位：万人 60 50 40 30 20 10 0 -10 2020-012022-012023-01 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 新增非农私人部门政府部门商品生产服务生产 采矿建筑制造耐用品 非耐用品 批发零售运输信息金融专业 教育保健 休闲其他 0 2020-012022-012023-01 非农就业私人部门政府部门商品生产服务生产 采矿建筑制造耐用品 非耐用品 批发运输信息金融零售专业 教育保健 休闲其他 数据来源：Wind华泰期货研究院 一周宏观日历。美联储如期降低单次加息的幅度到“25BP”，但是欧央行维持着“50BP”的加息幅度，且释放了下次继续以“50BP”进行加息的信号。这是货币层面的美欧差异，回到经济层面，接近“衰退”但还守住“正增长”底线的欧元区四季度GDP，和1月份美国超 预期的1月份非农就业数字，也形成了明显的反差。强经济但弱加息对于资产定价而言就是预期层面的强分子和弱分母，对于市场定价带来至少是短期的修正。本周关注的焦点在于经济数据层面对于市场预期的影响（对于美国自身：消费者信心改善情况；对于美国以外：贸易逆差状况），是否强非农形成的强预期进一步延续。周三美联储主席鲍威尔将在华盛顿经济俱乐部展开一场对话，对于市场的预期或有一定的影响；周二澳洲联储将进行议息会议，对于上游国家和大宗商品的预期也将形成指引。 表1:一周宏观交易日历 日期时间地区数据名称周期前值预期值货币/财政动态 8:30澳大利亚 四季度零售销售(环比) 季 0.2% -0.6% 2/6 16:40英国央行曼恩讲话 18:00欧元区 23:00 5:30 12月零售销售(环比) 1月大型企业联合会就业趋势 12月制造业表现指数 月 美国 月 澳大利亚 月 0.8% 116.3 44.7 -2.5% - - 15:00德国12月制造业订单(环比)月-5.3%2.0% 2/7 7:30日本12月家庭支出(环比)月-0.9%0.3% 15:00 德国 12月工业产出(环比) 月 0.2% -0.6% 21:30美国12月贸易帐(亿美元)月-615.0-684.0 11:30澳洲联储利率决议/17:00英国央行拉姆斯登讲话 4:00 美国 12月消费信贷(亿美元) 月 279.6 245.0 2/8 20:00 美国 上周30年抵押贷款利率 周 6.19% - 1:00美联储鲍威尔讲话/12:30印度央行 利率决议/22:15美联储威廉姆斯讲话/23:00美联储巴尔讲话 7:50日本12月经常帐(亿日元)月18040980 2/9 8:00英国1月RICS房价(环比)月-42.0%- 21:00 德国 1月CPI(同比) 月 8.6% 9.2% - 21:30美国上周首申失业金人数(万)周18.319.5 1月CPI(同比) 1月PPI(同比) 月 9:30 中国 月 1.8% -0.7% 1.8% - 2/101:00德国央行纳戈尔讲话 23:00 美国 2月密歇根大学消费者信心指数 月 64.9 64.8 15:00英国四季度GDP(同比)季1.9%0.4% 资料来源：investing华泰期货研究所 全球宏观图表 总量：经济预期略有改善，库存周期回落，产能周期略有改善 图2:实际经济周期和预期经济周期对比图3:预期经济周期和利率周期对比 全球景气周期经济预期波动周期全球利率周期经济预期波动周期 1.01.0 0.50.5 0.00.0 -0.5-0.5 -1.0 2018201920202021202220232024 -1.0 20182019202020212022202320242025 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图4:美国库存周期见顶回落，预期值低位回升图5:中国库存周期回落，预期值低位回升 标普500同比威尔希尔5000同比库存(右轴)沪深300同比中证500同比产成品库存(右轴) 100 80 60 40 20 0 -20 -40 20 15 10 5 0 -5 2018201920202021202220232024 60 40 20 0 -20 -40 -60 25 20 15 10 5 0 -5 2018201920202021202220232024 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图6:美国期限利差（2s10s）保持在低位图7:中国期限利差（2s10s）短期调整 150 100 50 0 -50 -100 美债期限利差(左轴，BP)美国产能利用率(%) 64 69 74 79 84 140 120 100 80 60 40 20 0 中债期限利差(左轴,BP)中国产能利用率(%) 66 68 70 72 74 76 78 20182019202020212022202320242018201920202021202220232024 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 结构：PMI↑·CPI↓·消费↑·进口↓·出口↓·M2↓ 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.1 2021 2022 2023 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 全球 1.0 0.5 0.8 0.4 0.2 0.2 0.1 -0.3 -0.7 -0.9 -1.0 -1.3 -1.3 -1.1 美国 1.0 0.7 1.0 0.6 0.2 0.4 -0.4 -0.5 -0.5 -0.9 -1.1 -1.4 -1.6 -1.8 中国 -0.2 -0.3 -0.3 -0.7 -1.8 -0.6 -0.3 -0.9 -0.7 -0.3 -0.8 -1.5 -2.0 -0.3 欧元区 1.2 1.3 1.2 0.9 0.7 0.5 0.0 -0.5 -0.6 -0.8 -1.2 -1.1 -0.9 -0.7 日本 1.3 1.7 0.7 1.2 1.0 0.9 0.7 0.5 0.2 0.0 -0.1 -0.7 -0.7 -0.7 德国 0.7 1.1 0.9 0.6 0.3 0.3 -0.2 -0.6 -0.7 -0.9 -1.3 -1.2 -1.0 -1.0 法国 1.1 1.0 1.4 0.9 1.1 0.8 0.1 -0.4 -0.1 -0.8 -0.9 -0.7 -0.4 -0.1 英国 1.1 1.0 1.1 0.5 0.6 0.3 -0.1 -0.3 -1.4 -1.1 -1.6 -1.6 -1.9 -1.5 加拿大 -0.7 0.1 0.7 1.5 1.4 1.3 0.1 -0.4 0.1 -0.1 -0.7 -0.7 -2.0 - 澳大利亚 -0.5 -0.5 0.5 0.9 1.5 0.3 0.6 0.3 -0.3 -0.1 -0.3 -1