投资价值分析报告：车规半导体分销巨头深耕汽车芯片自研市场

雅创电子：车规半导体分销巨头深耕汽车芯片自研市场。雅创电子为国内知名的电子元器件授权分销商及自研IC设计商，主要从事汽车领域内的电子元器件的分销及电源管理IC的设计业务。2021年实现收入14.2亿元和归母净利润0.9亿元，公司2022年前三季度实现收入16.3亿元和归母净利润1.2亿元。 汽车模拟芯片业务：内生外延步入快速成长通道。（1）内生：公司的电源管理芯片产品应用在汽车电子领域，现有产品覆盖马达驱动IC、LED驱动IC、LDO、DC-DC，公司已量产的相关产品均已通过AEC-Q100车规级认证，成功导入汽车品牌的供应链体系中，并向现代、起亚、克莱斯勒、大众、上汽、一汽、吉利、长城、比亚迪、小鹏、理想等国内外知名厂商实现批量出货。（2）外延：公司于2022年以2.4亿元现金收购欧创芯60%股权，欧创芯是一家模拟芯片研发商，主要产品为LED驱动IC、DC-DC以及MCU，主要应用于汽车车灯后装市场、电动车市场、家具照明市场等领域。欧创芯承诺2022~2024年净利润不低于2,700、3,000、3,300万元。 半导体分销业务：汽车电子占比70%且盈利能力显著高于行业平均。（1）内生：雅创电子主要分销东芝、首尔半导体、村田、松下、LG等企业的产品。公司是国内专注于汽车电子领域的分销商，近70%的销售收入来源于汽车电子。分销产品包括光电器件、存储芯片、被动元件和分立半导体等，主要应用在汽车照明领域及汽车座舱领域，主要客户包括延锋伟世通、亿咖通、金来奥、法雷奥、现代摩比斯等国内外汽车电子零部件制造商。公司分销业务的经营特点是“供应链服务+技术服务”，可以为客户提供电子元器件的选型配型服务、为客户提供产品应用方案等技术支持服务，年均可向客户收取1000万元以上的技术服务费。 因此公司该业务毛利率约13-15%，显著高于深圳华强等企业7-8%的毛利率水平。（2）外延：公司以1.17亿元购买怡海能达55%股权以拓展被动元器件市场，怡海能达承诺2022~2024年实现的净利润分别不低于2,000、2,150、2,250万元。 盈利预测、估值与评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润为1.76、2.66、3.71亿元，目前市值对应PE为29x/19x/14x。公司模拟IC设计+分销两大业务在汽车电子市场景气度持续提升的背景下，通过内生+外延实现高速增长，未来成长空间巨大，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：汽车市场下滑的风险；商誉减值风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 电子元器件分销：随着汽车电动化、智能化、网联化程度的不断提高，电子元器件的单车价值持续提升，带动车规级元器件的增速高于整车销量的增速，行业景气度持续提升。公司持续深耕汽车电子领域，以供应链服务和技术服务为核心竞争优势，为分销业务的成长性奠定了坚实的基础。此外，公司还通过并购怡海能达，进一步强化其在汽车电子领域被动元器件的市场份额。考虑到该业务22H1业绩情况以及怡海能达并表对分销业务的贡献，预测22-24年营收增速分别为51.6%、25.3%、19%；考虑到公司的“供应链服务+技术服务”优势，预计毛利率维持稳定，22-24年分别为17.2%、18%、17.4%。 电源管理IC设计：公司自研IC现有产品覆盖马达驱动IC、LED驱动IC、LDO、DC-DC，通过收购欧创芯进一步完善了研发团队的布局，已量产的相关产品均已通过AEC-Q100车规级认证，各产品线均处于客户导入初期，未来增长潜力巨大。销售端，公司可以利用现有的汽车电子客户资源，加快向客户导入自主研发的电源管理IC。综上，考虑到该业务22H1业绩情况以及欧创芯的业绩承诺，预测22-24年营收增速分别为225.3%、120.8%、71.3%；考虑到欧创芯无形资产摊销的影响，以及随着营收增长，产品单价或有下降，预计毛利率维持高位但有小幅下降，22-24年分别为43.6%、41.2%、40.2%。 我们区别于市场的观点 市场尚未充分认知到公司分销业务的价值。市场通常对于电子元器件分销业务给予的估值不高，认为其商业模式传统，盈利能力有限。与传统的分销商不同的是，公司通过提供技术服务来获取客户订单，为客户提供高附加值的产品服务。公司多年来专注于汽车电子领域，对行业需求和痛点有较强感知，在电子元器件产品方案设计上具备较强的技术优势和经验积累，深度的供应链服务和技术服务支持使得公司分销业务毛利率显著高于同业。 市场尚未充分预期公司在汽车领域模拟IC设计的潜在优势。多年以来公司在分销业务积累的客户资源以及技术服务经验，可以助力其自研IC业务的市场拓展和新产品的研发。此外，公司通过并购欧创芯、增加技术人员储备加大研发和市场投入，未来将持续拓宽车规级电源管理芯片产品线。受益于汽车智能化以及芯片国产替代浪潮，我们认为公司车规级IC设计业务成长空间巨大。 股价上涨的催化因素 （1）乘用车销量好于预期；（2）电源管理芯片国产替代加速；（3）公司自研IC业务放量。 估值与目标价 我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.76/2.66/3.71亿元，同比增速分别为90.68%/50.88%/39.4%，对应EPS分别为2.2、3.33、4.64元，当前股价对应PE分别为29X、19X、14X。公司模拟IC设计+分销两大业务在汽车电子市场景气度持续提升的背景下，通过内生+外延实现高速增长；模拟IC业务基于技术的不断完善以及分销业务客户资源的协同优势，未来成长空间巨大。首次覆盖给予“买入”评级。 1、雅创电子：中国汽车芯片设计与分销巨头厂商 1.1、公司业务包括汽车电子元器件分销和IC设计 雅创电子为国内知名的电子元器件授权分销商及自研IC设计商，主要从事汽车领域内的电子元器件的分销及电源管理IC的设计业务。 电子元器件分销业务：主要分销东芝、首尔半导体、村田、松下、LG等国际著名电子元器件设计制造商的产品。分销产品包括光电器件、存储芯片、被动元件和分立半导体等，主要应用在汽车照明领域及汽车座舱领域。公司通过为客户提供有竞争力的供应链服务和技术服务以实现产品销售，主要客户包括延锋伟世通、亿咖通、金来奥、法雷奥、现代摩比斯等国内外汽车电子零部件制造商。 自研IC业务：公司的产品属于模拟芯片行业中电源管理芯片范畴，应用在汽车电子领域，现有产品覆盖马达驱动IC、LED驱动IC、LDO、DC-DC，公司已量产的相关产品均已通过AEC-Q100车规级认证，获得了车企广泛的认可，成功导入汽车品牌的供应链体系中，并向现代、起亚、克莱斯勒、大众、上汽、一汽、吉利、长城、比亚迪、小鹏、理想等国内外知名厂商实现批量出货。 图表1：雅创电子历史沿革 1.2、财务分析：22年前三季度高速成长，盈利能力持续提升 2022年前三季度公司实现营业收入16.27亿元，同比增长65.87%，实现归属于上市公司股东的净利润1.19亿元，同比增长116.87%，毛利率为20.64%，净利率为7.84%。2017-2021年公司营业收入年复合增长率为11.3%，归母净利润年复合增长率为38.5%，毛利率和净利率水平呈逐年提升态势。 图表2：雅创电子2017-2022年Q3营业收入及同比情况 图表3：雅创电子2017-2022年Q3归母净利润及同比情况 图表4：雅创电子2017-2022年Q3扣非归母净利润及同比情况 图表5：雅创电子2017-2022年Q3毛利率及净利率情况 公司2021年电子元器件分销业务在总收入中占比约94.9%（其中，光电器件占比约35.8%，被动元器件占比约19.9%，半导体分立器件占比约17.6%），电源管理IC设计业务在总收入中占比约5.1%，其他业务在总收入中占比约0.1%。 电源管理IC设计业务占比逐渐提升，从19年的2.1%提升到21年的5.1%，再提升至22H1的8.5%。公司电源管理IC设计业务毛利率远高于电子元器件分销毛利率，22H1电源管理IC设计业务毛利率为46.37%，电子元器件分销毛利率为18.92%。 图表6：雅创电子2021年分业务营收占比情况 图表7：雅创电子主要业务毛利率情况 2、汽车模拟芯片业务：内生外延步入快速成长通道 2.1、模拟芯片行业：车规占比将持续提升 汽车电子由半导体器件组成，用以感知、计算、执行汽车的各个状态和功能。 汽车电子按应用领域可分为动力系统、主被动安全系统、座舱电子系统和照明系统。根据盖世汽车研究院的数据，随着电子电器在汽车产业应用逐渐扩大，2017年至2022年全球汽车电子市场规模将以6.7%的复合增速持续增长，预计至 2022年全球市场规模可达21,399亿元。随着电动汽车的逐渐普及以及汽车电子成本占比提高，汽车电子市场规模有望保持高增长。目前中国汽车电子成本在整车成本中的平均比重约为10%，全球汽车电子成本在整车成本中的平均比重约为35%，我国汽车电子化水平相比国际水平仍存在较大进步空间，市场前景广阔。 图表8：全球和中国汽车电子市场规模预测 模拟集成电路根据功能可以分为以下三大类：电源管理IC、信号链IC和数模转换器，其中电源管理IC是应用最广泛的模拟集成电路。电源管理IC在电子设备系统中担负起对电能的变换、分配、检测及其他电能管理的职责，是所有电子设备的电能供应心脏，对电子设备而言不可或缺。其性能优劣和可靠性对整机的性能和可靠性有着直接影响，电源管理芯片一旦失效将直接导致电子设备停止工作甚至损毁，是电子设备中的关键器件。 根据智研咨询等机构的数据，2016年中国电源管理芯片市场规模约为 531.40亿元，到2020年中国电源管理芯片市场规模达到了758.70亿元。目前全球电源管理IC下游应用领域主要包括通信、消费、工业/医疗、数据处理和汽车电子等，其中汽车电子占比约为9%。参考全球电源管理IC下游应用的比例，2020年国内汽车电源管理IC的市场规模约为68.28亿元。 目前全球电源管理芯片市场主要被几个国际巨头所垄断。2018年，德州仪器作为模拟芯片的龙头企业，在电源管理芯片领域市占率达21%，其他全球领先企业还包括高通、ADI、美信和英飞凌等，全球前五大电源管理芯片公司市场占有率约为71%。 图表9：全球2020年电源管理IC细分应用市场情况（占比基于收入规模） 图表10：全球2020年电源管理IC市场竞争格局（占比基于收入规模） 相较于电源管理的其他应用领域，汽车电源管理IC在工作温度、开发验证周期、AEC-Q100认证等方面明显要求更为严格，市场进入门槛较高。因此，汽车电源管理IC领域内，国内企业市场占有率更低。 国内电源管理IC市场与全球情况类似，目前市场主要参与者主要为欧美企业，占据80%以上的市场份额，另外日、韩、台资企业也占据了一定份额。国内企业占比较为分散且总体市占率较低，国内排名靠前厂商包括矽力杰、士兰微、圣邦股份、芯朋微、晶丰明源、上海贝岭、富满电子等。 2.2、自研电源管理芯片主要应用于汽车照明及汽车座舱系统 公司的自研产品为模拟电路中的电源管理芯片，主要应用在汽车照明及汽车座舱系统中，产品的具体类型、应用领域情况如下： 图表11：自研的电源管理芯片类型 公司的电源管理IC设计业务采取Fabless模式，即公司仅负责IC产品设计和销售，产品研发完成后生产全部由代工厂完成。公司的子公司韩国谭慕、上海谭慕负责电源管理IC设计工作，通过高塔半导体（Tower Semiconductor）、超丰电子（GREATEK）等外协厂商生产电源管理IC，销售环节则通过韩国谭慕、上海谭慕、雅创电子及国内外分销商完成。基本业务流程如下图所示： 图表12：雅创电子半导体设计业务流程 公司的IC设计完成后进入外协生产环节。首先从高塔半导体（Tower Semiconductor）/东部半导体（Dongbu HiTek）处采购已经按照公司要求加工完成的晶圆，经由超丰电子（GREATEK）/日月光/天水华天和ITEK /OKINS分别完成封装和测试等环