聚焦汽车市场，分销和自研芯片协同发展

从电子元器件分销向自研电源管理芯片拓展，聚焦汽车电子市场。自 2008年成立以来，公司主要从事光电器件、存储芯片、被动元件和分立半导体等电子元器件的分销业务，2019 年通过收购进入自研电源管理芯片领域。分销和自研业务均聚焦在汽车电子市场，1H2021 汽车业务主营收入占比为 65.7%，多年分销积累的汽车客户资源和对汽车客户需求的理解，有助于公司自研芯片的准确定位和快速导入。2021 年公司收入 14 亿元，归母净利润 0.92 亿元，其中电子元器件分销、技术服务、电源管理芯片收入占比分别为 94.19%、0.67%、5.09%。1H2022 实现归母净利润 0.75-0.85 亿元，同比增长 128%-158%。 通过收购进入自研汽车芯片领域，多款车规级产品成功量产。汽车电动化和智能化推动汽车电子需求，公司 2019 年收购韩国 Tamul 汽车电源管理芯片相关经营领域的“营业权”、库存商品和知识产权，并聘用 Tamul IC 设计团队获取其 IC 设计和经验。目前 LDO、LED 驱动芯片、马达驱动芯片等多款电源管理芯片通过车规认证，并在全球知名车企实现批量使用，包括比亚迪、吉利、大众、长城、现代、奇瑞、东风、长安等，另有多款汽车电源管理芯片产品在规划中。2021 年电源芯片收入增长 69%至 7215 万元，毛利率为 39%； 1H2022 收入 0.82-0.88 亿元，增长 209%-232%，毛利率 42%-45%。 为加速拓展汽车电源管理芯片业务，公司拟收购欧创芯 60%股权。为快速拓展汽车电源管理芯片的布局，公司拟以 2.4 亿元收购欧创芯 60%的股权。欧创芯是模拟芯片设计企业，产品包括 LED 驱动 IC、DC-DC、MCU，应用于汽车车灯后装市场、电动车市场、家具照明市场等领域。2021 年欧创芯收入 9268万元，净利润 2225 万元，承诺 2022-2024 年实际净利润分别不低于 2700/3000/3300 万元。通过收购欧创芯，在强化研发力量的同时，有助于拓展产品型号，利用公司在汽车领域的资源优势，有望将欧创芯的产品快速导入至车厂。 分销业务超过一半来自汽车领域，供应链服务和技术服务相辅相成。公司分销业务聚焦在汽车领域，占比超过 50%，汽车电子的严苛要求需要分销商更加侧重于技术服务，公司为客户提供选型配型、产品应用方案等技术服务。 2021 年公司分销收入增长 27%至 13.35 亿元，毛利率为 16.82%。 估值与投资建议：预计公司 22-24 年 EPS 为 2.19/3.16/4.13 元。采用分部相对估值法，给予电源管理芯片 21.32-25.94 倍 PS，对应市值 43.07-52.41亿元，给予分销 18.25 倍 PE，对应市值 26.42 亿元，合计市值 69.49-78.83亿元，对应股价为 86.86-98.54 元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：需求不及预期；新产品研发和验证不及预期；竞争加剧。 盈利预测和财务指标 电子元器件分销商，布局自研电源管理 IC 依托汽车行业大平台，从分销向自研拓展 雅创电子是一家聚焦于汽车电子领域的电子元器件授权分销商，是上游原厂和下游电子产品制造商重要纽带。公司初创于 2008 年，运营总部设于上海市闵行区。 公司目前主要分销东芝、首尔半导体、村田、松下、LG 等国际著名电子元器件设计制造商产品，具体产品包括光电器件、存储芯片、被动元件和分立半导体等。 基于汽车电子领域多年积累，开展电源管理 IC 的自主研发设计业务。公司于 2019年收购 Tamul 电源管理 IC 相关经营领域的“营业权”、库存商品和知识产权，开展电源管理 IC 的自主研发设计业务。2021 年 11 月 22 日，公司在创业板上市。 图 1：公司发展历程 2021 年收入 14 亿元，在国内电子元器件分销商中排名第 36 名。公司收入稳中有增，2017-2021 年分别为 9.25 亿元、11.12 亿元、11.17 亿元、10.97、14.18 亿元。根据国际电子商情公布的电子元器件分销商排名，2018 年至 2021 年公司在国内电子元器件分销商中排名分别为第 23 名、第 31 名、第 35 名和第 36 名。 图 2：公司 2018-2021 年营业收入（亿元） 图3：2021 年国内电子元器件分销商排名 主营电子元器件分销，自研电源管理 IC 成新增长点 从业务结构来看，公司主要业务包括电子元器件分销和自主研发设计电源管理IC，目前收入主要来自于电子元器件分销。公司 2021 年电子元器件分销、技术服务、电源管理 IC 设计的收入占比分别为 94.19%、0.67%、5.09%，电子元器件分销业务仍然是主要的收入来源；电源管理 IC 业务自 2019 年开展以来增速高于分销业务，收入占比逐年提升，有望成为公司未来的新增长点。 图 4：公司业务结构 图5：公司 2021 年收入构成 从下游领域看，公司聚焦于汽车电子领域。公司收入按下游应用可分为座舱电子系统、汽车照明系统、消费电子（电动工具）、大数据存储和电力电子。2017-2020年汽车电子领域（座舱电子系统和汽车照明系统）主营收入占比分别为 70.42%、67.24%、65.84%、59.27%，2020 年下降较多主要是由于消费电子市场受疫情影响占比提升。2021 年上半年，汽车电子领域收入占比回升至 65.74%。综合来看，公司聚焦于汽车电子领域，专注细分市场可以使公司业务团队更专业化，也能使得公司迅速掌握领域内的技术更新及需求变化。 图 6：公司聚焦于汽车电子领域 股权结构集中，控制权稳定 公司实际控制人为谢力书、黄绍莉夫妇。截至 2022 年 3 月 31 日，公司第一大股东是公司实际控制人之一谢力书，持股 56.10%，其通过控制的员工持股平台硕卿合伙间接控制 6.38%的股权，其妹妹谢力瑜持有公司 1.28%股权，是其一致行动人。 谢力书妻子黄绍莉未直接或间接持有公司股份，但与谢力书共同参与公司经营管理，合计控制公司 63.76%的股份，共同对公司经营管理产生重要影响，是公司实际控制人。 图 7：公司股权结构（截止日期：2022 年 3 月 31 日） 汽车电动化和智能化推动汽车电子需求 我国新能源汽车占比快速提升，2022 年 5 月销量大幅反弹 我国每年汽车产销量稳定在 2500 万辆以上，新能源汽车占比快速提升。根据中汽协的数据，我国汽车产量从 2013 年 2211.68 万辆增长至 2021 年的 2608.2 万辆，销量从 2013 年的 2198.4 万辆增长至 2021 年的 2627.5 万辆，2016-2021 年产销量稳定在 2500 万辆以上。2013 年至 2021 年，我国新能源汽车销量大幅增加，从1.8 万辆增至 352.1 万辆，2021 年同比增长 157.5%，在汽车销量中的占比由 2013年的 0.1%提升至 13.4%。 图 8：我国汽车总销量 图9：我国新能源汽车销量 2022 年 5 月新能源车销量大幅反弹，比亚迪、埃安、理想新能源车销量领先，多家车企单月破万。6 月 1 日，多家新能源车企发布 5 月销量快报：其中比亚迪(11.5万辆，MoM +9%,YoY +153%)、埃安(2.1 万辆，MoM +106%,YoY +150%)、理想(1.1万辆，MoM +176%,YoY +166%)、哪吒(1.1 万辆，MoM +125%,YoY +144%)、小鹏(1.0万辆，MoM +12%,YoY +78%)、领跑（1.0 万辆，MoM +11%，YoY +215%）、蔚来(0.7万辆，MoM +38%,YoY +5%)、问界（0.5 万辆，MoM +54%）、极氪(0.4 万辆，MoM +103%)。 据中汽协统计，5 月新能源汽车产销分别达 46.6 万辆(MoM +56.0%,YoY +114.6%)和 44.7 万辆(MoM +43.4%,YoY +105.7%)。 图10：2019-2022 年全国新能源汽车产销量情况（万辆） 图11：全国新能源汽车市场销量（按动力，万辆） 图 12：全国乘用车新能源汽车市场情况（按车型，万辆） 图13：2022 年 4 月乘用车新四化指数 智能化：按 L0-L5 自动驾驶级别进行衡量，至少满足 L1 条件的车型可称为智能化车型（22 年 1 月增加自适应巡航系统必装）。网联化:初级（车联网）、中级(人与车智能交互)和高级(车与万物互联），初级至少需具备(上网)移动通信模块(22 年 1 月增加 OTA 在线升级）。 A 级-轴距:2.45-2.65m，排量:1.6-2.0L;B 级-轴距 2.6-2.75 米，排量 1.8-2.4L;C 级-轴距:2.7-2.8m，排量 2-3L;D 级-轴距大于2.8m，排量 3.0L 以上。） 电动化和智能化驱动汽车电子行业发展 汽车电子是汽车的重要组成部分，受汽车电子化、电动化和智能化趋势所驱动。 汽车电子由半导体器件组成，用以感知、计算、执行汽车的各个状态和功能，是汽车的重要组成部分，按应用领域可分为动力系统、主被动安全系统、座舱电子系统和照明系统，公司目前聚焦在座舱电子系统和照明系统两大部分。当前世界汽车工业 60%以上的技术创新均来源于汽车电子技术的应用，汽车电子技术的应用程度已经成为衡量整车水平的主要标志，未来受汽车电子化水平受电动化和智能化趋势驱动。 图 14：汽车电子分类 电动化和智能化推动汽车电子占汽车总成本的比例提高。随着电子工业的飞速发展，汽车电子在汽车领域的应用日益深入，汽车电子占汽车总成本的比重日益加大，尤其中高端汽车与新能源汽车中汽车电子附加值更高。目前，国内紧凑型乘用车中汽车电子占成本的比重约为 15%，中高端乘用车中汽车电子占成本的比重约为 28%，而新能源汽车电子占成本的比重高达 47%-65%，预计未来高端配置逐步向低端车渗透将是趋势，将带来汽车电子在乘用车成本中的比重持续提升，汽车行业仍处于“电子化”趋势中。 在电子化过程中，汽车电子市场规模有望保持高增长。根据盖世汽车研究院数据，2017 年至 2022 年全球汽车电子市场规模将以 6.7%的复合增速持续增长，预计至2022 年全球市场规模可达 21399 亿元。与此同时，中国汽车电子成本在整车成本中的平均比重约为 10%，全球汽车电子成本在整车成本中的平均比重约为 35%，我国汽车电子化水平相比国际水平仍存在较大进步空间。 图 15：我国汽车不同车型中汽车电子成本占比 图16：全球和中国汽车电子市场规模 汽车座舱电子向智能座舱演进，渗透率不断提升 汽车座舱电子系统的范围逐渐延伸，功能不断的增加。汽车座舱电子系统主要指中控平台、全液晶仪表、抬头显示系统、后座娱乐系统、智能音响、车联网模块、流媒体后视镜以及远程信息处理系统等组成的一整套系统。随着汽车朝电动化、智能化方向发展，汽车座舱电子系统重新定义人机交互，正成为汽车行业下一个核心变革点。多屏融合、智能控制、智能驾驶是车身信息娱乐系统主要趋势。三维导航、实时路况、辅助驾驶、故障检测、车辆信息、车身控制、移动办公、无线通讯、基于在线的娱乐功能及 TS 服务等一系列应用，极大的提升的座舱电子电子化、网络化和智能化水平。未来车身信息娱乐系统将逐渐朝着处理信息更加复杂、功能更加强大的智能终端演进。 图 17：汽车座舱电子系统 座舱电子系统的渗透率将继续提高。从座舱电子系统的渗透率构成来看，2020 年中控屏幕渗透率就已经达到 80%，未来价值增量主要来源于中控屏幕的大型化和智能化。液晶仪表是继中控后首先落地的环节，未来成长空间最大。HUD、后座娱乐目前渗透率还较低，发展潜力广阔。受益于座舱电子系统的快速发展，过去几年内狭义座舱电子系统（液晶仪表市场和中控屏幕）的复合增长率超过 20%，其中液晶仪表的复合