车规电子新星，分销+自研IC双轮驱动

公司介绍：国内领先电子分销商，借势发力自研IC。公司成立于2008年，目前业务涵盖电子元器件分销、自研电源管理IC及相关技术服务。公司主要分销东芝、首尔半导体、村田、松下、LG等国际著名电子元器件设计制造商的产品，并通过技术服务赋能分销业务，提升客户粘性。同时，公司2019年收购Tamul团队，聚焦汽车电子发力电源管理IC业务。22前三季度公司分销业务营收14.8亿元，营收占比91.3%；IC设计业务营收1.4亿元，占比8.7%。受益于营收规模与毛利率的提升，公司净利润增长提速，22前三季度公司净利润达1.28亿元同比增长132%；净利率同步提升，由2017年的2.7%增至22Q1-Q3的7.8%，盈利能力进一步增强。 行业概况：车用领域方兴未艾，高价值量与高壁垒并存。汽车电子元器件为新能源汽车重要增量，预计2022年全球市场规模可达2.14万亿元。分销为电子元器件销售的重要渠道，行业“头部化”效应明显。公司在细分领域突围，顺应市场需求推广LED车灯等应用，因此公司在车用领域的分销业务占据重要份额。而汽用电源管理IC市场广阔，2016年中国电源管理芯片市场规模约为531亿元，到2020年市场规模增至759亿元，CAGR为9.3%。参考Gartner全球电源管理IC下游应用的占比（9%），2020年我国汽用电源管理IC的市场规模约为68亿元。 同时，车用模拟芯片需通过AEC-Q100认证，具更高认证壁垒与技术壁垒。公司电源管理IC主要聚焦汽车照明系统与座舱电子系统，各品类产品迅速培育。 公司业务：分销业务经验成熟，自研能力快速提升。公司分销品类众多，主要分销产品共具5个大类、8个小类。2021年光电器件仍是公司营收占比最大的品类，占比38%。低毛利率的存储品类营收占比下滑，公司营收结构进一步改善。同时，公司作为分销商价格传导顺畅，“年降”策略未对分销业务毛利率造成明显影响。 行业景气提升与优质的技术支持服务持续提升分销业务毛利率。公司电源管理IC研发团队经验丰富，核心团队成员均具超过15年的研发设计经验，拥有在三星半导体、仙童半导体等知名半导体公司任职经历。公司有近10款产品已形成销售额，3-4款产品处于推广阶段，另有部分型号处于在研状态。此外，公司联合开发的首款汽车电子双模蓝牙SOC芯片，亦通过AEC-Q100认证。除内生业务外，公司亦通过收购怡海能达与欧创芯实现技术团队与业务的快速培育。 投资建议：公司分销业务精准聚焦汽车领域，在东芝、首尔半导体、南亚等多个国际电子元器件龙头的分销体系中均排名前列。同时，公司在分销业务具备良好的价格传导渠道；同时公司持续改善的产品结构；优质的技术服务。而公司自研IC业务聚焦汽车电子，发力电源管理IC，IC料号持续扩展，并导入比亚迪、吉利、上汽、理想、小鹏等国内知名车厂。我们预计公司将在2022年至2024年实现收入22.2/27.0/32.1亿元，归母净利润1.6/2.4/3.0亿元，对应当前PE估值为33/22/17倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；下游需求减弱风险；新品导入不及预期风险；核心技术人员流失风险 股票数据 1.公司介绍：国内领先电子分销商，借势发力自研IC 1.1.从分销起家，通过技术服务增强分销实力 公司成立于2008年，目前业务涵盖电子元器件分销、自研电源管理IC以及技术服务。公司深耕汽车、工业及电力领域，是国内知名的元器件代理商与车载娱乐导航方案提供商。公司分销业务重点瞄准“供应链服务+技术服务”，在为用户提供具有实物形态的电子元器件产品的同时，也提供产品所承载的创新技术和创新方案。同时，公司基于多年对汽车电子领域的理解，成立汽车电源管理芯片专业团队，开拓车载电源管理IC的研发、销售业务。公司致力成为国内汽车电子领域内知名的电子元器件分销领先者和汽车电源管理IC设计厂商。 图1：公司发展历程 公司是国内知名的电子元器件授权分销商，主要分销东芝、首尔半导体、村田、松下、LG等国际著名电子元器件设计制造商的产品。分销业务具体产品包括光电器件、存储芯片、被动元件和分立半导体等，产品主要应用于汽车电子领域。公司通过为客户提供包括供应链服务和技术服务在内的产品方案以实现产品销售，主要客户包括延锋伟世通、亿咖通、金来奥、法雷奥、现代摩比斯等国内外汽车电子零部件制造商。 图2：公司分销产品情况 技术服务赋能分销与自研IC业务，提升客户粘性。公司给客户提供的技术服务包括：辅助性技术支持、产品应用方案设计、系统解决方案设计等。其中，辅助性技术支持和产品应用方案设计主要帮助客户完成“电子元器件——模块”环节的研发和生产；系统解决方案设计则主要帮助客户实现“模块——系统”的研发和生产。公司通过给客户提供技术服务带动电子元器件的分销以及自研IC的销售，提升业务粘性。 图3：公司提供的技术服务与客户产品开发阶段对应关系 图4：公司各类技术服务业务模式 1.2.自研IC快速起量，聚焦汽车电子电源管理 公司2019年收购Tamul团队，聚焦汽车电子发力电源管理IC业务。公司作为Tamul中国地区分销商，在合作过程中认为Tamul的电源管理IC业务具备较强的成长性并对其进行收购。公司电源管理IC业务主要发力于汽车照明与汽车座舱领域，自主研发设计的多款电源管理IC产品已经通过AEC-Q100等车规级认证，并应用于现代汽车、克莱斯勒、大众汽车、广汽集团等国内外知名整车厂的相关车型中。IC设计的业务能够复用公司丰富客户资源，通过选型配型等技术服务实现自研产品的导入，成为公司新兴增长点。 图5：截止2021.11.12上市，公司电源管理IC在汽车上的应用与开发情况 公司的子公司韩国谭慕、南京谭慕负责电源管理IC设计工作，通过高塔半导体（TowerJazz）等外协厂商生产电源管理IC，销售环节则通过韩国谭慕、雅创电子及国内外分销商完成。 图6：公司生产模式 1.3.管理层经营稳定，股权结构相对集中 公司股权结构相对集中，谢力书、黄绍莉夫妇为公司实际控制人。谢力书先生自公司成立便一直担任公司董事长兼职总经理。截止2022年三季度，谢力书先生直接持有雅创电子56.1%的股份，同时担任硕卿合伙执行事务合伙人。黄绍莉女士系公司董事，未直接或间接持有公司股份，但与谢力书先生共同参与公司经营管理。硕卿合伙（员工持股平台）和谢力瑜（谢力书妹妹）系公司实际控制人谢力书的一致行动人。 图7：雅创电子股权结构及主要子公司（数据截至2022年三季报） 1.4.营收步入高速成长期，盈利能力持续增强 公司营收步入高速增长期，营收结构相对稳定。2018-2020年，公司营收相对稳定，维持在11亿人民币的规模。2021与22年前三季度，公司营收分别增至14.2、16.3亿元，营收增速分别为29%、66%。分应用领域看，公司主营汽车电子业务，发力座舱电子与汽车照明两大方向，2018-21H1汽车电子业务营收占比分别为67.2%、65.8%、59.3%和65.7%。2020年因新冠疫情的影响，国内汽车销量下滑使得汽车电子业务占比下滑，同时公司2020年对消费电子领域的主要下游客户南京德朔的销量同比增长78%，带动消费电子业务营收占比显著提升，占比由2019年的11.2%增至16.4%。 图8：公司营收（亿元）及增速 图9：公司各应用领域营收占比情况 公司主营电子元器件分销，车用电源管理IC业务快速成长。公司主体业务为分销业务，22前三季度分销业务营收14.8亿元，营收占比90.7%；同时公司持续培育IC设计业务，产品在比亚迪、理想、小鹏、吉利、上汽、长城、大众、现代、起亚、克莱斯勒等国内外知名汽车厂商实现批量装车，同时暖通空调驱动IC、LDO以及LED驱动IC等产品实现了向车企的加速供货。22前三季度IC设计业务营收1.4亿元，占比8.7%。公司毛利率稳步提升，由2017年的12.4%增至22年前三季度的20.7%。其中，IC设计服务毛利率显著高于分销业务，其22年前三季度毛利率为46%。未来随着IC设计业务营收占比的增加，公司毛利率有望进一步提升。 图10：公司各业务营收及其增速（亿元） 图11：公司各业务毛利率情况 公司费用端支出小且维持稳定，研发费用率提升明显。受益于公司营收规模的扩大，公司期间费用率整体保持稳定。22Q1-Q3公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为3.7%、3.5%、2.0%、1.5%。2017-2021年公司研发费用率呈现上升趋势，由0.7%增至2.6%。22年Q1-Q3公司研发费用率为2.0%。 图12：公司期间费用率情况 公司净利润增长提速，净利率持续提升。受益于营收规模与毛利率的提升，公司净利润增长提速，净利润由2017年的0.25亿元增至2021年的0.93亿元。 22前三季度公司净利润达1.28亿元同比增长132%；净利率同步提升，由2017年的2.7%增至22Q1-Q3的7.8%，盈利能力进一步增强。 图13：公司净利润及其增速（亿元） 图14：公司净利率、毛利率情况 2.行业概况：车用领域方兴未艾，高价值量与高壁垒并存 2.1.借力汽车新四化发展趋势，突围元器件分销体系 汽车电子元器件为新能源汽车重要增量，高端化趋势加速价值量提升。随着电子工业的飞速发展，汽车电子在汽车领域的应用日益深入。汽车电子占汽车总成本的比重日益加大，尤其中高端汽车与新能源汽车中汽车电子附加值更高。根据乘联会数据，乘用车新四化指数已从2018年12月的50.3%升至2023年1月的78.7%，电动化指数从7.1%升至25.6%。目前，国内紧凑型乘用车中汽车电子占成本的比重约为15%，中高端乘用车中汽车电子占成本的比重约为28%，而新能源汽车中汽车电子占成本的比重高达约47%-65%。预计未来高端配置逐步向低端车渗透将是趋势，将带来汽车电子在乘用车成本中的比重持续提升，汽车行业“新四化”与“电子化”趋势显著。 图15：乘用车新四化与电动化指数 市场规模持续扩大，中国市场需求占比近一半。根据盖世汽车研究院的数据，随着电子电器在汽车产业应用逐渐扩大，2017年全球汽车电子市场规模达到1.46万亿元，2017年至2022年全球汽车电子市场规模将以6.7%的复合增速持续增长，预计至2022年全球市场规模可达2.14万亿元。随着电动汽车的逐渐普及以及汽车电子成本占比提高，汽车电子市场规模有望保持高增长。 图16：国内汽车不同车型中汽车电子成本占比情况 图17：全球和中国汽车电子市场规模（万亿元）及预测 分销为电子元器件销售的重要渠道，行业“头部化”效应明显。根据Gartner的研究报告，全球半导体电子元器件约32%的产品电子元器件分销商进行销售，分销为电子元器件重要销售途径。而根据国际电子商情与EPSNews数据，2021年全球Top50电子元器件分销商销售额合计1890亿美元，其中，Top4分别为艾睿电子、大联大、安富利、文晔科技，四家厂商的合计销售额占Top50销售额的51.5%，行业整体“头部化”效应明显。 图18：2021年度全球电子元器件分销商营收TOP50份额情况 在公司聚焦的照明市场，LED车灯渗透率不断提高，应用于中高端汽车市场。 汽车照明在追求稳定性、安全性和节能性的发展历程中，经历了由早期的煤油灯到乙炔灯和白炽灯的发展阶段；20世纪70年代、90年代后，卤素灯和氙气灯逐渐普及；进入21世纪，LED车灯开始出现并逐渐覆盖转向灯、行车灯及大灯。 近年来，LED车灯凭借高节能性、高耐用性、响应速度快、亮度衰减低、使用成本低和使用寿命长等优势逐渐应用于中高端汽车市场。 公司在细分领域突围，顺应市场需求推广LED车灯等应用。在汽车照明市场，公司顺应从传统卤素灯、氙气灯到LED照明的行业趋势，2011年开始便推广LED在国内汽车照明市场的应用，创造性融合新产品（车用LED颗粒）与新技术（光学设计、热学设计等），推广LED在汽车照明系统中的应用，助推国内汽车照明产业从传统卤素灯