美国经济：从九大先行指标看美国衰退风险

2023年7月13日 招银国际环球市场|宏观研究|宏观视角 美国经济 从九大先行指标看美国衰退风险 随着美股从低位大幅反弹，讨论美国衰退风险变得富有争议。目前九大先行指标对美国衰退风险的预示并不清晰统一。收益率曲线和经济先行指数已发出预警，但标普500指数经过大幅反弹已收回之前预警；制造业PMI 叶丙南(852)37618967yebingnan@cmbi.com.hk 处于衰退边缘，但服务业PMI依然较强；消费者信心指数信号不一（密歇根大学CSI给出衰退预警，但经济咨商局CCI尚未给出）；银行贷款增速 张元圣 接近衰退风险预警，但新房开工数、金融条件指数和实际利率尚未给出预 (852)53364682 警。总体来看，美国衰退风险在上半年有所下降，但尚未完全解除。货币 kevinzhang@cmbi.com.hk 政策紧缩时间和程度不够是经济尚未进入衰退的重要背景，但经济超预期预示货币政策紧缩周期延续，下半年或仍有中小银行出现动荡，打击消费者信心和银行信贷增长，令经济活动进一步放缓。1.收益率曲线：10年/3个月和10年/2年国债利差已分别持续8个月和 13个月为负，且负值显著超过历次经济衰退期均值，显示债券投资者预期远期衰退风险和降息周期。在各先行指标中，收益率曲线对未来4-6个季度衰退风险的预测准确率最高。 2.标普500指数：股市走熊似乎是经济衰退的必要非充分条件（历次经 济衰退之前总伴随熊市，但并非所有熊市都有经济衰退相伴）。标普500指数在去年前三季度经历熊市，但今年大幅反弹，已收回之前的衰退风险预警。 3.经济先行指数：经济咨商局LEI自2021年12月至今年5月累计下降 9.4%，连续14个月下跌，创2009年以来最长连续下跌，已发出衰退风险预警。OECD经济先行指数也接近衰退风险预警。 4.PMI：ISM制造业指数连续7个月处于收缩区间，目前已在衰退边缘， 但服务业指数今年3月以来重回扩张区间，尚未发出衰退风险预警。 5.消费者信心指数：密歇根CSI大幅降至历次经济衰退时平均值，显示 消费者财务状况恶化和耐用消费下滑趋势，经济咨商局CCI也显著下降，但仍显著高于衰退时平均值，显示就业市场强劲仍在支撑消费者信心。 6.银行贷款增速：目前银行贷款环比增速已连续下降超过7个月，今年6 月出现环比负增长，临近经济衰退风险预警。随着消费信心下滑，消费贷款可能进一步放缓，加上3月中小银行动荡可能导致信贷条件收紧，美国银行业贷款增速可能进一步下行。 7.新房开工数：去年显著下滑，今年上半年有所反弹，尚未发出衰退风 险预警。利率从零快速上升抑制再融资和成屋供应，25-39岁人数创新高支撑新房需求，货币政策紧缩时间和程度不够，供应瓶颈缓解支撑房屋建筑活动。但不能判定新房市场将进入新一轮上升周期，因货币政策延续紧缩可能进一步抑制房地产市场。 8.金融条件指数：金融条件在去年前三季度明显收紧，但今年以来有所 趋松，目前比历史平均水平宽松，并未发出衰退风险预警。 9.实际利率：联邦基金实际利率今年5月才转正，名义利率仍大幅低于泰 勒规则合宜利率水平，说明货币政策紧缩时间和程度不够，尚未发出衰退风险预警。 敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博(搜索代码:RESPCMBR<GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多研究报告1 本报告摘要自英文版本，如欲进一步了解，敬请参阅英文报告。 1.收益率曲线或期限利差（已发出衰退风险预警） 美国国债收益率曲线或者期限利差通常被作为一种先行指标来预测经济周期变化，收益率曲线倒挂或者长短期限利差降降为负值是对未来经济衰退风险的提前预警。最常用的是10年/3个月国债利差和10年/2年国债利差。纽约联邦储备银行基于10年/3个月国债利差构建了预测未来12个月美国经济衰退概率的模型1。 国债收益率曲线或者期限利差对远期衰退风险的预测力较强。10年/2年国债利差会相对更早发出衰退预警。在1960年以来的9次衰退周期中，10年/2年利差平均在衰退开始前14.8个月给出预警，在衰退结束前10.4个月解除预警，10年/3个月 利差平均在衰退开始前10.6个月给出预警，在衰退结束前10.1个月解除预警。10年/3个月国债利差的预测准确性相对更高。1998年亚洲金融危机并未引发美国经济衰退，10年/3个月国债利差没有转负，但10年/2年国债利差短暂出现负值。10年/3个月国债利差兑2020年2-4月的经济衰退提前给出预警，但10年/2年国债利差没有提前给出预警。 利用国债收益率曲线或者期限利差预测美国经济衰退风险具有坚实的理论基础。根据利率期限结构的预期理论，长期即期利率可以视为短期即期利率和远期利率的几何平均，长期即期利率低于短期即期利率意味着远期利率相比短期即期利率下降，隐含着远期经济下行和降息周期。 国债收益率曲线或者期限利差受当前货币政策影响，但反映市场对美国未来经济周期和政策利率路径的预期。货币政策紧缩一方面推升短期即期利率，另一方面通过抑制未来经济增长和通胀水平而降低远期利率，使长期利率升幅小于短期利率，推动收益率曲线平坦化，当远期衰退风险和通缩压力较大时，收益率曲线出现严重倒挂。货币政策宽松一方面降低短期即期利率，另一方面通过提升未来经济增长和通胀水平而推升远期利率，推动收益率曲线陡峭化。 国债收益率曲线倒挂的持续时间具有指示意义，持续时间越长，未来经济衰退风险越大。国债收益率曲线或者期限利差的日内波动，可能受投资者情绪突然变化或国债市场暂时性供求失衡影响，但时间越长，越能反映市场对未来经济周期的预期。我们可以忽略收益率曲线倒挂仅持续一日的情况，关注收益率曲线倒挂持续一个月甚至更久的情况。 目前国债收益率曲线已经发出未来衰退风险预警。10年/2年国债利差已连续13个月为负，持续时间超过历史平均，6月平均值为-0.8，低于历史平均水平。10年/3个月国债利差已连续8个月为负，持续时间也超过历史平均，6月平均值为-1.6，低于历史均值，按照纽联储模型预测未来12个月经济衰退概率达到67.3%。 1https://www.newyorkfed.org/research/capital_markets/ycfaq#/ 图1:美国10年/3个月和10年/2年国债利差与历史经济衰退 (%) 4 3 2 1 0 (1) (2) (3) 2008 1959 1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 (4) 资料来源：Wind,招银国际环球市场 10年/3个月国债利差10年/2年国债利差 图2:美国10年/3个月和10年/2年国债利差对历次衰退周期的预测 衰退开始日期 衰退结束日期 10Y/2Y国债利差在衰退开始前X个月转负 10Y/3M国债利差在衰 退开始前X个月转负 10Y/2Y国债利差在衰退结束前X个月转正 10Y/3M国债利差在衰 退结束前X个月转正 April1960(1960Q2) February1961(1961Q1) NA NA NA NA December1969(1969Q4) November1970(1970Q4) NA 12 NA 8 November1973(1973Q4) March1975(1975Q1) NA 5 NA 5 January1980(1980Q1) July1980(1980Q3) 16 14 3 2 July1981(1981Q3) November1982(1982Q4) 11 9 4 13 July1990(1990Q3) March1991(1991Q1) 17 13 10 14 March2001(2001Q1) November2001(2001Q4) 12 8 11 9 December2007(2007Q4) June2009(2009Q2) 18 16 24 24 February2020(2019Q4) April2020(2020Q2) NA 8 NA 6 平均值 14.8 10.6 10.4 10.1 资料来源：Wind,招银国际环球市场 2.标普500指数（已收回发出的衰退风险预警） 美股市场被视为美国经济的晴雨表，标普500指数的重大变化能够反映股票市场对 未来美国经济和企业盈利前景的预期。在1953年以来历次经济衰退周期中，标普 500指数平均在衰退开始之前23.7周（近6个月）见顶下跌，从衰退前12个月内最高点至衰退开始平均下跌8.6%，至衰退期内最低点平均下跌32%；标普500指数平均在衰退结束之前22.3周（5.6个月）见底回升，从衰退期内最低点至衰退结束平均上涨25.6%。 标普500指数大幅下跌似乎是美国经济衰退的必要非充分条件，即历次经济衰退之前必然发生股市走熊，但股市走熊之后未必一定伴随经济衰退。对应1957年8月至1958年4月、1969年12月至1970年11月、1973年11月至1975年3月、 1981年7月至1982年11月、2001年3月至11月、2007年12月至2009年6 月以及2020年2月至4月的7次衰退周期，标普500指数分别在1956年8月至 1957年10月、1968年11月至1970年5月、1973年1月至1974年10月、1980 年11月至1982年8月、2000年3月至2001年9月、2007年10月至2008年 11月以及2020年2月至3月处于熊市，标普500指数进入熊市时间比经济衰退开 始时间平均领先6个月。但在1961年12月至1962年6月、1966年2月至10 月、1987年8月至12月和2002年1月至10月的4次熊市周期之后，并未伴随经济衰退。 美股在2022前三季度经历熊市，标普500指数累计跌幅超过25%，因投资者担心俄乌战争和美联储剧烈加息推升美国经济衰退风险。但因货币政策紧缩不够、就业市场强劲、超额储蓄释放和服务消费模式回归，美国经济好于预期，而供应链恢复和非美经济疲弱带动商品价格回落，美股自去年四季度以来再次反弹，标普500指数从最低点反弹超过20%，已收回之前发出的衰退风险预警。 标普500指数对衰退风险的预测能力比国债收益率曲线更弱，尤其在提前3-6个季度的远期预测方面，准确率比后者更低。这是由于国债市场的交易者以相对理性和信息、资金占优的大型金融机构为主，且未来经济周期和货币政策路径是决定国债收益率曲线的唯一主导性因素，而股票市场的交易者既有相对理性和信息占优的机构投资者，也有大量非理性的噪音交易者，且影响股票市场价格的因素更加多元。 图3:美国标普500指数与历次经济衰退 9.2 8.2 7.2 6.2 5.2 4.2 3.2 1946 1947 1948 1949 1950 1951 1952 1953 1954 1955 1956 1957 1958 1959 1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 200