价值强势归来——风格洞察与性价比追踪系列（十一）

策略专题研究 价值强势归来——风格洞察与性价比追踪系列（十一）2022年12月02日 11月市场表现：A股大幅反弹，地产、消费领涨；美股延续上行趋势，材料、工业领涨。具体来看：11月A股房地产及建材、家电等地产链相关行业领涨；同时消费板块亦有回暖，消费者服务、商贸零售、食品饮料等行业涨幅排名靠前；而高端制造相关行业则表现不佳。11月美股延续此前的反弹趋势，核心原因在于美国工资与通胀数据增速下降，投资者对美联储放缓加息节奏的预期进一步加强。从板块表现来看，美股所有板块均有上涨，其中材料板块与工业板块涨幅最大。从全球主要股票市场风格来看，A股、美股、英股均是价值风格占优。而即便在11月反弹之后，A股的价值股依旧相较于成长股十分便宜，且在全球范围内仍最具性价比（PE最低，PB仅次于港股且小于1）。 股债风险溢价：A股、港股下降，美股上升。11月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价下降了72个BP（股票相较于债券的性价比在下降），位于历史均值与历史+1倍标准差之间；以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价下降47个BP，处于历史均值+1倍与+1.5倍标准差之间；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价下降了244个BP，标普500指数的风险溢价上升10个BP（股票相较于债券的性价比在上升）。从格雷厄姆股债比的角度来看，11月以来万得全A的格雷厄姆股债比下降了151个BP,标普500的格雷厄姆股债比上升了78个BP。 估值-盈利匹配度：大盘价值指数收益率大幅追赶ROE。从CAPE（周期调整市盈率）的角度来看：11月A股主要宽基指数和风格指数的CAPE均有上行。尽管如此，当前主要宽基指数的CAPE都位于历史均值以下，中证500的CAPE仍接近历史-1.5倍标准差；风格指数中，大盘价值的CAPE在反弹之后仍低于历史-1.5倍标准差。标普500指数与纳斯达克指数的CAPE均有所上升，分别处于历史均值与+1倍标准差之间和历史均值与-1倍标准差之间。从全球主要市场风格指数的CAPE来看，A股成长指数的CAPE排名靠前（仅次于美国），但价值指数的CAPE在全球排名靠后（绝对值略高于港股，分位数最低）。A股成长与价值之间CAPE的估值差在全球主要市场中排名最高，A股的价值股在全球范围内依旧具备较高性价比。从收益率-ROE角度来看：此前收益率落后ROE程度最深的大盘价值指数，本月收益率追赶ROE的幅度最大。从行业上看，本月房地产、建材等行业的收益率大幅追赶ROE，而国防军工与计算机行业的收益率仍在向ROE“还债”。如果我们假设2020-2022三年收益率向ROE回归以及2022年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢两种情形：创业板指的“还债”压力已大幅降低（但预期收益率仍是主要宽基中较低的）；而大盘价值、上证指数、沪深300的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，金融/大部分周期行业仍处于被低估状态；在PE-G框架下，有色金属、煤炭、基础化工等行业被低估；在PS-CFS框架下银行、非银行金融、煤炭等行业性价比更高。 关键市场特征指标：A股波动率回升，估值重新扩张。11月全部A股上涨个股占比持续回升至78.2%，个股涨跌幅标准差略有上行。11月A股波动率重新回升，美股有所回落。如果假设2022年11月的M2同比增速与2022年10月持平，那么11月全部A股自由流通市值/M2将较10月上升94个BP至13.74%，这意味着A股自由流通市值相对于M2的扩张速度重新出现上行。目前地产融资政策出台与疫情防控优化政策的预期带来了与地产、消费相关行业估值的扩张，这也是市场出现大幅反弹的核心。但当前大部分机构投资者的持仓仍拥挤于此前受益于宏观波动率下行的行业上，如果未来持仓出现调整，需警惕切换过程中带来的市场波动，但同时新共识的凝聚也将为市场带来乐观的力量。 风险提示：测算误差。 分析师牟一凌 执业证书：S0100521120002 邮箱：mouyiling@mszq.com 分析师方智勇 执业证书：S0100522040003 邮箱：fangzhiyong@mszq.com 研究助理纪博文 执业证书：S0100122080001 邮箱：jibowen@mszq.com 相关研究 1.策略专题研究：民生研究：2022年12月金股推荐-2022/11/30 2.行业信息跟踪（2022.11.21-2022.11.27）： 地产链预期向好，商品消费偏弱-2022/11/29 3.策略专题研究：资金跟踪系列之四十九：“潮水”退去，切换继续-2022/11/28 4.2023年A股年度策略：通胀的魅影-2022 /11/24 5.行业信息跟踪（2022.11.14-2022.11.20）： 组件出口增速延续下行，汽车销量回落、库存上行-2022/11/22 目录 1市场表现：A股大反弹，美股持续上行3 1.111月A股：反弹开启，地产、消费领涨市场3 1.211月美股表现：延续上行趋势，材料、工业行业领涨5 1.3全球主要市场风格指数：风格出现分化5 2股债风险溢价：A股、港股下降，美股上升8 2.1万得全A、港股风险溢价下降，标普500风险溢价上升8 2.2格雷厄姆股债比：A股下降、美股上升9 3估值-盈利匹配度：大盘价值指数收益率大幅追赶ROE10 3.1席勒指标：CAPE（周期调整市盈率）10 3.2收益率-ROE：大盘价值指数收益率大幅追赶ROE13 3.3PB-ROE：金融/大部分周期行业仍处于被低估状态15 3.4PE-G：有色金属、煤炭、基础化工等行业被低估15 3.5PS-CFS：银行、非银行金融、煤炭等行业被低估16 4关键市场特征指标：A股波动率回升，估值重新扩张17 4.1市场特征指标一：上涨个股占比回升，分化程度上升17 4.2市场特征指标二：A股波动率重新回落，美股有所回落17 4.3市场特征指标三：自由流通市值/M2重新回升18 5风险提示18 插图目录19 1市场表现：A股大反弹，美股持续上行 1.111月A股：反弹开启，地产、消费领涨市场 11月A股大幅反弹，其中地产链领涨市场，消费行业表现强势，而高端制造板块则相对偏弱。具体来看：11月房地产行业领涨市场，建材、家电等地产链相关行业明显上涨；同时消费板块回暖，消费者服务、商贸零售、食品饮料等行业涨幅排名靠前；而高端制造则表现不佳，机械、电子、电新以及军工等行业表现排名靠后。从概念指数来看，涨幅排名靠前的指数集中在房地产和旅游出行相关领域，跌幅靠前的指数多与航空航天、半导体等概念相关。 图1：11月A股企稳反弹，房地产相关以及消费相关行 业领涨 图2：11月A股概念指数中，涨幅靠前的指数多集中在 地产与旅游出行相关领域 40% 当月涨跌幅2022年年初以来涨跌幅 PE分位数（右） 40% 本月 20% 0% 20% 收益率 100% 30% 20% 80% 10% 0% -10% -20% -30% 60% 40% 西安自贸区指数房地产精选指数陆股通轻仓 保险精选指数新型城镇化指数在线旅游指数供销社指数 福建自贸区指数其他建材精选指数旅游出行指数 航空发动机指数 电子身份证指数中芯国际产业链指数网络可视化指数 华为鲲鹏指数 光纤指数食药品溯源指数长江存储指数 航空装备精选指数 航天装备精选指数 - 20% 房地产建材 消费者服务商贸零售食品饮料非银行金融 传媒建筑银行家电 轻工制造石油石化纺织服装沪深300上证指数 钢铁电力及公用事业 交通运输 汽车有色金属万得全A基础化工 煤炭医药 农林牧渔创业板指 机械通信电子 电力设备及新能源 计算机国防军工 -40%0% 资料来源：wind，民生证券研究院。注：商贸零售、农林牧渔、房地产因净利润为负，PE不可得。 资料来源：wind，民生证券研究院 进一步地，我们观测了2022年10月和2022年11月A股各行业内部上涨个股占比历史分位数的变化及个股涨跌幅标准差历史分位数的分布（月度涨跌幅），发现： （1）从静态的视角来看，在市场反弹的支撑下，11月大多数行业的个股上涨占比历史分位数均在80%以上，其中房地产、商贸零售、消费者服务、银行行业内个股涨跌幅分化最为明显；而国防军工、计算机、通信、电子行业上涨个股占比历史分位数排名靠后，且行业内个股分化程度也相对较低。 （2）从动态的视角来看，2022年11月相较于2022年10月而言，除高端制造相关行业与医药行业的个股上涨占比分位数出现下降外，其他行业的个股上涨占比分位数均在提升。此外，多数行业内部的个股涨跌幅标准差历史分位数有所上升，其中计算机行业内个股表现差异明显收敛，纺织服装、建筑、传媒、非银金融行业内个股分化扩大最为明显。 100% 房地产 90% 商贸零售 80% 银行 70% 机械 60% 50% 国防军工 通 40% 30% 20% 10% 0% % 标准差分位数均值=52.87 医药 行业个股涨跌幅标准差历史分位数 图3：11月大多数行业个股上涨占比历史分位数在80%以上 资料来源：wind，民生证券研究院。注：个股上涨占比和涨跌幅标准差均以月度数据为测算基准；标红的行业为个股涨 跌幅均值排名前五的行业，标绿的行业为后五的行业；气泡大小代表行业个股涨跌幅均值大小。 80% 60% 纺织服装 建筑 传媒 非银行金融 建材 40% 商贸零售 综合金融 轻工制造 房地产 20% 电力及公用事业 国防军工 机械 农林牧渔 消费者服务 交通运输 银行 医药 基础化工 0% -60% -40% 电子 -20% 0% 20% 40%家电60% 钢铁 80% 100% 汽车 有色金属 食品饮料 -20% 电力设备及新能源 综合 通信 石油石化 煤炭 -40% 计算机 -60% 行业个股上涨占比历史分位数（较上一期变化） 行业个股涨跌幅标准差历史分位数（较上一期变化） 图4：11月，除高端制造板块及医药行业外，其他所有行业的个股上涨占比均上升 资料来源：wind，民生证券研究院 1.211月美股表现：延续上行趋势，材料、工业行业领涨 11月美股延续此前的反弹趋势，核心原因在于美国工资与通胀数据增速下降，投资者对美联储放缓加息节奏的预期进一步加强。11月初FOMC发布会上鲍威尔偏鹰表态一度使美股出现较大调整。但此后公布的数据显示美国时薪增速继续放缓、失业率超预期上行、且CPI同比增速自今年3月以来首次下降至8%以下；同时月中公布的FOMC会议纪要显示许多票委的态度也在边际转鸽。在这些因素的作用下，投资者对美联储可能放缓加息节奏的乐观情绪推动美股在11月继续上涨。从板块表现来看，所有板块均有上涨，其中材料板块与工业板块涨幅最大。美国ETF中做多这个概念、做多半导体、做多欧元的ETF涨幅居前，而做空贵金属、做空中国概念的ETF则跌幅居前。 图5：11月延续上行趋势，所有板块均有上行，材料板 块领涨市场 涨跌幅PE估值分位数（右） 图6：从ETF的表现来看，美国做多中国概念、做多半 导体、做多欧元的ETF涨幅排名靠前 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 100% ETF全称 DirexionDailyFTSEChinaBullDailyCSIChinaInteIdxBull2XProSharesUltraFTSEChina50 GlobalXMSCIChinaRealEstateETFDirexionDailySemiconductorBull3XDirexionDailySouthKoreaBul VlcyShrs3xLSETNlttheS&PGSCISlv Direxion每日新兴市场看涨3倍杠杆基金 KraneSharesCSIChinaInternetETF DirexionDailyFTSEEurBull3xSh DirexionDailyS&P500HiBtB ProSharesUltraShortSem Direxion每日3倍看 B