2023年金属行业年度策略：行业格局改善，推荐工业金属及黄金板块

证券研究报告|2022年12月02日 2023年金属行业年度策略 行业格局改善，推荐工业金属及黄金板块 行业研究·行业投资策略投资评级：超配（维持评级） 证券分析师：刘孟峦 010-88005312 liumengluan@guosen.com.cnS0980520040001 证券分析师：杨耀洪 021-60933161 yangyaohong@guosen.com.cnS0980520040005 证券分析师：冯思宇 010-88005314 fengsiyu@guosen.com.cnS0980519070001 证券分析师：焦方冉 021-60933177 jiaofangran@guosen.com.cnS0980522080003 黄金行业分析：衰退风险不断积聚，黄金价格易涨难跌 虽然近期市场对于加息“终点”预期以及持续时长预期有所抬升，但加息边际放缓的可能性也在大幅提高，推动实际利率继续上行空间有限。另一方面，虽然通胀的回落会为实际利率腾挪空间，但在衰退预期下，降息预期或不断升温，促使实际利率下行，叠加地缘政治局势紧张，黄金价格易涨难跌。黄金股与金价走势趋同，且易出现“戴维斯双击”，当前阶段，矿产金产销量有望迎来明显增长的企业值得关注。 工业金属及深加工行业分析：供需维持紧平衡，库存处于历史低位 2023年工业金属在供给端有望呈现恢复式增长，但增速有限；在需求端看好国内地产利好政策对工业金属这类地产后周期商品的拉动，欧美经济则面临衰退压力，需求端呈现国内强、国外弱，内需强、出口链弱。预计2023年铜、铝、锌均为供需紧平衡格局，短缺或者过剩幅度均在1%以内，没有累库存压力，2023年工业金属低库存仍然是常态，价格仍能维持在偏高位置。 深加工领域：①铜加工材料，受益于科学精准防控疫情以及地产利好政策，看好处于扩张阶段的传统铜加工标的，2023年迎来量价齐增，盈利弹性大；看好高端铜合金材料良好的市场竞争格局、稳定的盈利能力，以及进口替代潜力。②铝加工材料，看好铝材在新能源汽车当中的新应用，带来增量市场空间，如汽车热管理系统当中的铝热传输材料、挤压铝管、一体化压铸用的免热处理铝合金材料、锂离子或钠离子电池所需的集流体铝箔。 新能源金属行业分析：供需矛盾有望逐步缓解，价格重心将逐步下移 锂：预计2023年全球锂资源端供给增量在28万吨LCE左右，澳洲锂矿、南美盐湖、非洲锂矿和国内的锂资源均能贡献一定的增量；需求端，目前市场对明年全球新能源汽车产销量规模的预估普遍在1300万辆，储能领域的需求有望实现翻倍左右的增长；在这样的假设条件下，全球锂盐供需基本面会出现一定的反转，从2022年的供需短缺转为2023年的供需过剩，但预计过剩幅度并不明显，考虑到供给端往往会低预期，而需求端又比较容易能超预期，我们预计供需仍将维持偏紧格局，明年的锂价可能会出现回落，但整体可能是缓跌的格局，甚至在某些阶段由于供需错配价格还会出现一定程度的反弹。 钴：2022年钴供需双弱，导致钴价疲软。根据我们对供需基本面的判断，2021年全球钴资源是有一定缺口的；预计2022-2023年在嘉能可Mutanda铜钴矿山复产、洛阳钼业两个世界级项目扩产以及印尼湿法镍伴生出来的钴金属产能释放之后，供需矛盾会有所缓解，但过剩量并不明显；然后2024-2025年又会逐步出现供需短缺的格局。供需紧平衡状态下，供应的不稳定性容易对钴价产生影响。从中长期角度来看，我们对钴价持乐观态度，电钴价格有望一直在35万元/吨中枢运行。 镍：2022年镍价巨幅波动，当前价格仍处于高位。镍产业链结构相对比较复杂，存在二元供应结构：①镍生铁-不锈钢产业链；②硫酸镍-动力电池产业链，RKEF项目大量投产导致镍生铁相对过剩，而电池用镍高增长导致纯镍或硫酸镍相对短缺。随着印尼MHP和高冰镍产量的快速增长，硫酸镍的原材料需求相对宽裕，通过镍豆溶解生产硫酸镍的方式也会逐步减少，硫酸镍对镍价的支撑会逐步减弱。镍产业链将从结构性短缺转变为整个产业链全面的供需过剩，所以镍价中长期价格中枢是会逐步下移的。镍价的调整有利于三元材料体系在电池材料领域的发展，重点关注在印尼有镍冶炼项目规划以及在国内有正极材料产业链一体化布局的企业。 稀土永磁行业分析：资源整合加码，价格有望保持高景气 短期来看，稀土行业需求偏弱运行，但供需平衡，价格坚挺。从中长期来看，行业基本面已发生根本性变化，黑稀土出清，供给有序，产业高度集中，稀土开采冶炼严格按照配额管控。同时，新能源产业的发展加速以及节能降耗要求提升磁材需求，稀土消费多点开花，高速增长。稀土作为战略金属，预期中长期合理价格将充分反映资源的稀缺性以及对生态环境损失的合理补偿，价值有望得到重估。 永磁材料供需两旺。钕铁硼永磁材料作为第三代稀土永磁材料，是目前磁性能最好、综合性能最优的磁性材料，被广泛应用于风力发电、新能源汽车与汽车零部件、节能变频空调等新兴领域，行业前景广阔。预计22-25年全球钕铁硼磁钢需求增速为12%/13%/11%/13%。 钢铁行业分析：信心逐步修复，静候需求回暖 钢铁行业目前供需双弱，但预期改善，钢价企稳。供给端，对于粗钢产量的管控有利于行业供需关系的改善和对原燃料价格的抑制，成材端有望保持合理利润，龙头企业盈利韧性或可得到持续验证；需求端，下游行业刺激政策不断加码，或提振钢材需求，叠加疫情影响的弱化，钢材消费有望迎来信心修复，带动估值提升。当下能源行业用钢在风电、火电、石化行业投资景气带动下保持较快发展。未来，面对国家先进能源发展以及自主化要求，我国核电重大装备用钢、超超临界火电用钢、深部油气开采、大型油气管线输运、海洋风塔、低铁损高磁感电工钢等高性能关键钢铁材料需求有望保持高增速。看好钢铁行业的长期发展。 2023年推荐组合：紫金矿业、赤峰黄金、洛阳钼业、金诚信、神火股份、驰宏锌锗、鼎胜新材、顺博合金、索通发展、赣锋锂业、中矿资源、北方稀土、金力永磁、华菱 钢铁 风险提示：疫情反复导致经济复苏不及预期；国外主要央行货币政策正常化拐点快于市场预期；供给增加超预期。 黄金行业分析：衰退风险不断积聚，黄金价格易涨难跌 工业金属及深加工行业分析：供需维持紧平衡，库存处于历史低位 新能源金属行业分析：供需矛盾有望逐步缓解，价格重心将逐步下移 稀土永磁行业分析：资源整合加码，价格有望保持高景气 钢铁行业分析：信心逐步修复，静候需求回暖 2023年推荐组合 风险提示 黄金行业分析 衰退风险不断积聚，黄金价格易涨难跌 2022年黄金价格呈现“N”型走势。 一季度，俄乌冲突的爆发引起避险需求抬升，推升黄金价格。二季度以来，通胀问题严峻，加息进程下黄金投资需求持续走弱，强势美元对黄金价格形成压制。直至11月，加息放缓预期抬升，促使金价回暖。从全年维度来看，黄金价格虽并未取得上涨，但相对其他资产表现优异。 实质衰退风险不断积聚。 多数据共同指向实质衰退风险的增加。三季度GDP改善但内需降温；PMI下滑至荣枯线附近；消费者信心指数偏弱运行。就业市场虽总体保持强劲，但主要因劳动力市场的供给瓶颈，10月，随着需求降温，失业率数据抬升至3.7%，失业率或已进入磨底阶段，加息或已进入下半场。 美债长短端利差持续倒挂。4月初，美债收益率曾出现短暂倒挂，7月以来在对经济衰退的担忧下，10年期美债收益率大幅下行，而美联储加息周期对2年期美债收益率形成较强支撑，导致10Y-2Y利差持续倒挂。10月起，10Y-3M美债也已倒挂，过往这一指标更准确的判断了美国经济衰退的出现。 2000年后三次衰退均对应出现黄金牛市。 价格筑底，关注黄金股投资机会。 虽然近期市场对于加息“终点”预期以及持续时长预期有所抬升，但加息边际放缓的可能性也在大幅提高，推动实际利率继续上行空间有限。另一方面，虽然通胀的回落会为实际利率腾挪空间，但在衰退预期下，降息预期或不断升温，促使实际利率下行，叠加地缘政治局势紧张，黄金价格易涨难跌。黄金股与金价走势趋同，且易出现“戴维斯双击”，当前阶段，矿产金产销量有望迎来明显增长的企业值得关注。 黄金拥有商品属性、金融属性及货币属性，兼具抗通胀功能和避险功能。从黄金的金融属性出发，其定价逻辑可简化理解为名义利率与通胀的相对运行节奏变化。在美元为主导的国际货币体系下，黄金不生息，而美国国债有息，美债收益率下跌会提升黄金吸引力。同时黄金是抗通胀的，而美元会随通胀贬值，高通胀预期会提升黄金吸引力。实际利率=名义利率-通胀预期，从历史数据来看，黄金价格也通常呈现出与美元实际利率的负相关关系。从货币属性出发，黄金价格涨跌体现出与信用货币的地位博弈，通常呈现出与美元指数的负相关关系。 2022年黄金价格呈现“N”型走势。一季度，俄乌冲突的爆发叠加全球通胀问题，引起避险需求抬升，黄金ETF作为高流动性的对冲手段，流入强劲，推升黄金价格大幅上涨。二季度，通胀问题严峻，加息进程下黄金投资需求持续走弱，强势美元对黄金价格形成压制。7月，经济增速放缓，在对经济衰退的担忧下，10年期美债收益率大幅下行，10Y-2Y利差持续倒挂，黄金价格阶段性反弹。但随后在持续的通胀问题以及强劲的就业数据支撑下，美联储连续4次加息75个基点，官员相继做出鹰派发言，压制黄金价格。三季度，境内外金价走势明显分化，剔除汇率因素外，境内外金价溢价大幅提升，国内潜在的实物黄金需求对金价起到支撑作用。11月，10月CPI、PPI数据的变化为通胀问题减弱提供了证据，引起加息放缓预期抬升，促使金价回暖。从全年维度来看，黄金价格虽并未取得上涨，但相对其他资产表现优异。 商品指数 道琼斯工业平均指数 上证综合指数 伦敦现货黄金 美元指数 美国债券 新兴市场债券 图1：黄金价格走势图2：2022年各类资产收益表现(截至11月15日) 上海金 伦敦现货黄金:美元 420 2,100 25% 410 2,000 20% 400 390 380 370 360 2022-012022-042022-072022-10 1,900 1,800 1,700 1,600 15% 波动率 10% 5% 0% -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20% 收益率 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 截至2021年底，地上黄金存量为20.52万吨，按照黄金需求结构可分为金饰需求9.4万吨、投资需求4.5万吨、央行购金3.5万吨和其他需求3.1万吨。金饰需求占比虽然高，但需求波动小，近年来金饰消费除在2020年受疫情影响有大幅回落，其余年间均保持在2000吨以上的水平。相较之下投资需求和央行购金波动较大，反映出黄金的金融属性，对黄金价格的影响也相对显著。 央行购金大幅提升。2022年前三季度，全球黄金需求总量为3387吨，同比增长18%，恢复至疫情前平均水平。各国央行购金大幅提升，第三季度全球央行购金量创下近400吨的记录，成为最强劲的需求增长点。此外，金饰消费也较为坚挺，第三季度增长至523吨。但部分投资者悲观预期下投资需求降低，到10月末，年初以来黄金ETF总流量转负，但净流出呈现放缓趋势。 表1：全球黄金供需平衡表（吨） 2020年1季度2020年2季度2020年3季度2020年4季度2021年1季度2021年2季度2021年3季度2021年4季度2022年1季度2022年2季度2022年3季度 供应量金矿产量 838.1 788.5 921.5 926.0 830.7 873.6 927.7 938.0 844.6 891.7 949.4 生产商净套保 40.4 -35.4 -21.9 -22.2 4.8 -17.3 -12.4 2.2 10.9 -1.4 -10.0 回收金 301.0 285.2 377.9 328.9 269.7 278.5 292.8 295.1 301.5 290.6 275.8 总供应量 1,1