可转债市场周报：中长期主线或可看向复苏，转债估值压力仍应警惕

未来策略展望 政策再次转向？或许方向一直没变，把握节奏仍可参与。本周转债市场在估值压缩企稳的情况下受正股带动明显，尤其市场认为政策继续走向优化，地产政策刺激进一步深入，进而疫后复苏和地产预期反转的逻辑成为博弈主线。那么问题在于能否进一步参与？ 我们认为后续对于方向或许并不需要过于担心，医药流通、中药、纺服、食饮等板块相关标的在明年的业绩有望实现切实的改善，在充分考虑估值的情况下，当前或依然具有相当的吸引力。而关于地产我们认为地产投资增速的转正实则较远，保交楼或许是更扎实的逻辑，但受益的转债相关标的并不算多，实际参与较为困难。 中长期的主线如何把握？一方面，继续坚定对国际总体安全、科技自立方向的信心，计算机、电子等方向后续仍有结构性机会。另一方面，“复苏”或许是后市更重要的关键词，不但包括前述的疫后复苏，还有明年或将到来的经济复苏，重点关注大消费、医药、纺服、家用电器、交运、化工、轻工等板块。国内复苏的对立面是海外衰退风险的日益临近，我们认为消费出口类板块或可适当规避。 转债市场估值压力怎么看？在债市的激烈调整后，短期调整或已到位，但是从明年全年看，债市的压力并不弱。而这反映在转债市场上就是，转债在经历了前次剧烈的估值压缩后开始企稳，甚至本周各平价转股溢价率有所反弹，但是展望明年，我们延续对转债估值压力面的谨慎态度。但是考虑到市场总是向阻力最小的方向延伸，纯债当前阻力并不小，权益市场预期向好的环境下，相对应的偏股型转债或许是更通畅的方向。 策略方面，考虑几个层面： 1）关注复苏博弈的节奏。疫情防控持续优化，发展与安全兼顾，建议关注市场对经济复苏的博弈。复盘表明近期相对强势的行业主要集中在消费与周期方向，以及部分景气度持续高位的成长赛道，考虑转债市场性价比后选择余地不大，但从配置角度看或仍有β收益。 2）成长赛道依然存在分化，景气度判断的重要性提升。当下复苏预期叠加跨年节点，市场风格或再度出现扰动，考虑到成长板块全年表现平平及近期部分行业的分化，简单依靠重仓成长赛道或高价低估值组合获取超额收益可能难以持续。出路之一是进一步加强个券和行业层面基本面研究，出路之二是结合转债性价比把握“类双低”等策略机遇。 3）权益与转债市场所面对的宏观图景或逐渐发生变化。经济复苏和流动性边际趋紧的预期可能影响权益市场大小盘风格，而复苏图景下“固收+”可能再度胜于纯固收。在这种组合下，我们预期转债市场相对拥挤而导致的高估值状态不会出现较大变动，但在经济复苏和长期通胀预期回升的背景下，估值依然有压力。 建议关注山鹰、国微、朗新、苏利、华兴、科伦、福能、拓尔、润建、杭银等相关标的。 风险提示：新冠疫情风险；海外紧缩超预期风险；欧、亚地缘政治风险； 宽松政策效果不及预期风险；主体信用和舞弊等风险。 1.可转债市场点评 本周权益市场再迎上行，转债亦表现良好。沪深300、中证500、国证2000分别涨2.52%、1.32%和2.71%，在政策风向再次转边后权益市场在疫后复苏的逻辑推动下继续上探。万得全A日均成交额环比增加13.00%，日均成交额再次超过9000亿元。转债市场方面，本周中证转债指数上涨1.47%，日均成交额环比上升14.59%。 转债结束估值压缩行情，各行业全线上涨。从分组看，高价、小余额、低评级、低估值、中等市值的分组表现较好。从行业看，所有行业全线上涨，休闲服务、纺服、食饮、医药生物等疫后经济复苏逻辑下的板块表现明显靠前。 图1： 图2： 政策再次转向？或许方向一直没变，把握节奏仍可参与。本周转债市场在估值压缩企稳的情况下受正股带动明显，尤其市场认为政策继续走向优化，地产政策刺激进一步深入，进而疫后复苏和地产预期反转的逻辑成为博弈主线。那么问题在于能否进一步参与？ 我们认为后续对于方向或许并不需要过于担心，医药流通、中药、纺服、食饮等板块相关标的在明年的业绩有望实现切实的改善，在充分考虑估值的情况下，当前或依然具有相当的吸引力。而关于地产我们认为地产投资增速的转正实则较远，保交楼或许是更扎实的逻辑，但受益的转债相关标的并不算多，实际参与较为困难。 中长期的主线如何把握？一方面，继续坚定对国际总体安全、科技自立方向的信心，计算机、电子等方向后续仍有结构性机会。另一方面，“复苏”或许是后市更重要的关键词，不但包括前述的疫后复苏，还有明年或将到来的经济复苏，重点关注大消费、医药、纺服、家用电器、交运、化工、轻工等板块。国内复苏的对立面是海外衰退风险的日益临近，我们认为消费出口类板块或可适当规避。 表1：本周表现靠前的板块上周有较大跌幅，错杀带来机会 转债市场估值压力怎么看？在债市的激烈调整后，短期调整或已到位，但是从明年全年看，债市的压力并不弱。而这反映在转债市场上就是，转债在经历了前次剧烈的估值压缩后开始企稳，甚至本周各平价转股溢价率有所反弹，但是展望明年，我们延续对转债估值压力面的谨慎态度。但是考虑到市场总是向阻力最小的方向延伸，纯债当前阻力并不小，权益市场预期向好的环境下，相对应的偏股型转债或许是更通畅的方向。 图3：各平价转股溢价率有所反弹 交易所披露2022年11月投资者转债持有和交易结构。转债持有市值环比增长较多的投资者主要为信托（+10.1%）、社保（+7.1）、保险（+4.5%）、公募基金（+4.2%），减少的为券商自营（-1.5%）、券商资管（-1.1%），总体来看主流机构增持意愿较强，可能由于本月估值压缩，转债性价比改善，从资产配置角度机构更为重视转债。从交易结构看，成交额环比提升较多的主要为券商自营（+93.4%）、自然人（+87.5%）、公募资管（+85.3%）、QFII（含RQFII，+83.2%），增长较少的主要是年金（+28.7%）、社保（+41.2%）和券商资管（+40.7%），交易情绪普遍回升。 图4： 图5： 2022年11月天风转债基本面组合下跌2.61%，同期中证转债指数涨1.78%，基本面组合相对跑输4.39个百分点，组合超额下跌的原因主要为：基本面组合构成多为业绩波动较大的小盘股，而小盘股风格近期表现一般；基本面较好转债的估值可能较高，而11月估值压缩对高平价、较高估值的高弹性标的影响较大。我们认为依然是组合风格因素导致跑输市场指数。 当月表现较好标的主要为苏利（+2.81%，农药、阻燃剂等）、华翔（+2.67%，家电、工程机械和汽车零部件等）、南银（+2.11%，城商行）和福能（+1.78%，火电、风电等）；跌幅较大的主要为国微（-16.64%，半导体、芯片等）、润建（-7.92%，通信、信息和能源网络管维）、科伦（-5.41%，医药）和朗新（-3.72%，企业数字化和能源管理等）。总体来看组合中防守型标的表现较好，业绩健康的弹性标的跌幅明显放大。 2022年12月，国内重大会议预计对明年经济任务定调，同时防疫政策不断优化，预计市场风格切换可能趋于完成，我们综合考虑地产+消费+银行层面转债可投性一般，和“信半军”（信创、半导体、军工）+医药行业机遇，将基本面组合更新为：山鹰、国微、朗新、苏利、华兴、科伦、福能、拓尔、润建、杭银，具体占比不在报告中列示。消费类标的可投性一般，转债角度我们建议关注“泛消费”领域，例如消费上游的轻工、机械等方向。 图6：2022年11月基本面组合波动较大 策略方面，考虑几个层面： 1）关注复苏博弈的节奏。疫情防控持续优化，发展与安全兼顾，建议关注市场对经济复苏的博弈。复盘表明近期相对强势的行业主要集中在消费与周期方向，以及部分景气度持续高位的成长赛道，考虑转债市场性价比后选择余地不大，但从配置角度看或仍有β收益。 2）成长赛道依然存在分化，景气度判断的重要性提升。当下复苏预期叠加跨年节点，市场风格或再度出现扰动，考虑到成长板块全年表现平平及近期部分行业的分化，简单依靠重仓成长赛道或高价低估值组合获取超额收益可能难以持续。出路之一是进一步加强个券和行业层面基本面研究，出路之二是结合转债性价比把握“类双低”等策略机遇。 3）权益与转债市场所面对的宏观图景或逐渐发生变化。经济复苏和流动性边际趋紧的预期可能影响权益市场大小盘风格，而复苏图景下“固收+”可能再度胜于纯固收。在这种组合下，我们预期转债市场相对拥挤而导致的高估值状态不会出现较大变动，但在经济复苏和长期通胀预期回升的背景下，估值依然有压力。 建议关注山鹰、国微、朗新、苏利、华兴、科伦、福能、拓尔、润建、杭银等相关标的。 市场一周走势 截至周五收盘，上证指数收于3156.14点，一周上涨1.76%；中证转债收于406.56点，一周上涨1.47%。从股市行业表现情况看，本周只有煤炭行业下跌（-0.92%），其余行业均收涨，涨幅前三为消费者服务（10.76%）、食品饮料（7.79%）、商贸零售（6.42%）。 图7： 图8： 本周盛泰转债、沿浦转债上市。从个券表现情况来看418只转债市价上涨，涨幅前五的个券有沿浦转债(49.04%)、特一转债(44.22%)、盛泰转债(29.80%)、泰林转债(21.71%)、众信转债(17.34%)，跌幅前五的个券包括江丰转债(-9.05%)、苏轼转债(-5.84%)、华森转债(-5.61%)、胜蓝转债(-2.90%)、蒙泰转债(-2.62%)。从相对估值角度来看，218只个券溢价率上涨，其中横河转债(25.22%)、特一转债(23.89%)、科华转债(20.21%)、溢利转债(18.05%)、尚荣转债(14.16%)为估值上升的前五位。 图9： 图10： 图11： 图12： 本周估值变动情况：本周偏股型转债转股溢价率增加2.34个百分点至23.22%，偏债型转债到期收率减少0.26个百分点至1.39%。 图13： 图14： 本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下： 表2： 3.重要股东转债减持情况 本周发布转债减持公告的公司：中信特钢、友发集团、湘佳股份、豪美新材。 表3： 4.转债发行进展 一级市场审批节奏较缓。冠中生态（4.0亿元，下同）、姚记科技（5.8）、睿昂基因（4.5）、天源环保（10.0）预案获得董事会通过。诺泰生物（5.3）、深圳燃气（30.0）、宏昌科技（3.8）、博俊科技（5.0）、国力股份（4.8）获得股东大会通过。亚康股份（2.6）、山东路桥（48.4）、景旺电子（11.5）、星帅尔（4.6）、测绘股份（4.1）获得发审委通过。优彩资源（6.0）获得证监会核准。会通转债（8.3）、大元转债（4.5）、华宏转债（5.2）公告发行。 表4： 5.私募EB项目更新 本周私募EB项目进度更新如下表所示： 表5：