交通运输行业周报：多地优化防控措施，强调疫后复苏双链条投资机会

一、本周聚焦：多地优化调整防控措施，强调疫后复苏双链条投资机会。我们强调：随着疫情防控措施的优化，疫后复苏是重要的投资主线，其中包括出行链与快递物流。 1、出行链：经典困境反转框架下重要投资机遇。 航空：大航看国航、强推三民航。近期，我们发布两篇深度，试图回答市场核心关切：本轮航空行情级别如何？目前是何位置？海外为何在限制取消后，（如美国市场）需求尚未明显超出疫情前水平？1）我们定义本轮行情：供需推动价格弹性预期，我们预计可能呈现“高度更高、持续更久”两大特征，基于我们认为价格弹性或远超过往，供给逻辑持续性或将超过以往。2）以均值回归的思路看，行情并未结束。综合单机市值与PB来看，作为有强价格弹性预期的周期标的，刚回到历史均值附近水平，意味着行情仍有展开空间。我们强调观点：应以高峰利润预期来看待行情展开力度。3）海外市场恢复节奏有何启示？a）从多地恢复进程看，国内/区内先于国际，且恢复程度更高，国际需求则更多依赖于出入境政策，且有一定爬坡期；b）亚洲区对全球恢复仍有拖累；c）政策调整时间窗口匹配时，需求恢复更为迅速。d）客座率提升时，票价弹性有望展现。e）我国民航与海外的或有差异：我国民航国际线旅客占比相对较低，对应国内的修复对整体的拉升效应会更为明显； 近年来我国价格市场化持续推进，对应未来一旦反转后呈现的价格弹性预期将超过海外。4）精选标的：中国国航：大周期看好公司有望实现高峰利润200亿+；春秋航空：公司商业本质是“成本-价格-流量”模型的持续践行与优化，“强推”评级；吉祥航空：看好国际线恢复后，公司成本与收入迎来双优化，当前市值及弹性均被低估，“强推”评级；华夏航空：我们在10月发布百页深度研究，聚焦支线航空市场，持续看好华夏航空作为航空业创新者，在10亿+级别人口的“下沉市场”独到扩张之路，“强推”评级。 机场：价值属性板块。1）我们近期重点推荐海南机场与美兰空港，看好海南机场作为海南离岛免税重要参与者，凤凰涅槃、全新启航，具备明确的中期投资价值，看好美兰空港以2025年维度看估值具有较高性价比。2）持续推荐上海机场、白云机场。 2、快递物流：经济复苏、消费回暖，供需两端推动快递物流业绩释放。 1）核心逻辑：需求端，经济复苏、消费回暖，有望带动快递物流需求；而供给端道路运输、快递分拨中心和网点环节受到疫情冲击逐步消除，保障需求落地实际增长。2）重点标的。顺丰控股：2023年重要潜力标的，经济、消费整体回暖利于公司释放经营业绩。电商快递：我们强调行业不再具备价格战的基础这一重要判断，未来业务量的适度恢复有助于头部快递企业单价稳定，进一步推动业绩释放。继续强推韵达、推荐圆通。同时建议关注行业格局优化、受益于工业制造业预期率先回暖的大件物流服务商德邦股份。 二、行业数据跟踪。1、航空：近期疫情散发影响下，国内航班量恢复至19年3成。2、货运物流：本周物流运输周环比下降、浦东机场航空国际货运价格指数下跌。3、航运：油运VLCC继续下跌，中小原油轮回落，MR太平洋延续强势；散运巴拿马船反弹；集运SCFI跌幅收窄。 三、市场回顾：本周交运板块上涨1.8%，航空机场领涨。 四、投资建议：1）持续建议关注两条线索：其一、出行链经典困境反转的重要投资机遇；其二、经济复苏、消费回暖下推动快递物流业绩释放。2）其他物流：a）持续看好大宗供应链企业提质增效，强推厦门象屿、关注厦门国贸；b）海晨股份：精品供应链企业，享新能源汽车红利，成长性被低估，“强推”评级；c）持续推荐化工品物流密尔克卫、跨境电商物流公司华贸物流、跨境物流公司嘉友国际等，关注大件物流服务商德邦股份。 风险提示：人民币大幅贬值，经济大幅下滑，疫情冲击超出预期。 一、聚焦：多地优化防控措施，强调疫后复苏双链条投资机会 本周，多地优化防控措施： 11月30日，广州多区发布通告，解除临时管控区，同日重庆、郑州、石家庄也宣布有序恢复生产生活秩序。 此外，包括广州、重庆、珠海、成都、深圳、天津、北京、上海等多地陆续宣布，乘坐地跌、公交等公共交通，无须查验核酸阴性证明。 我们强调：随着疫情防控措施的优化，疫后复苏是重要的投资主线，其中包括出行链与快递物流。 （一）出行链：经典困境反转框架下重要投资机遇 1、航空：价格弹性预期是核心驱动。 近期，我们发布两篇深度《如何定义本轮航空股行情——航空复苏之路系列研究 （七）》和《数据透视：海外航司恢复节奏的背后——航空复苏之路系列研究 （八）》，试图回答市场核心关切：本轮航空行情级别如何？目前是何位置？海外为何在限制取消后，（如美国市场）需求尚未明显超出疫情前水平？ 1）我们推演本轮行情和以往相比或将呈现：高度更高，持续更久的特征 反转预期：供给端的确信，价格弹性的潜力，逻辑近似参考2008-10年。我们测算19-24年的行业供给增速落在2.0%-3.5%之间，相较于10-19年年均10.2%的增速，属于极低的水平。 图表1航司引进增速测算（乐观假设） 图表2航司引进增速测算（低增速假设） 2）我们推演本轮行情和以往相比或将呈现：高度更高，持续更久的特征，则是基于我们认为价格弹性或远超过往，供给逻辑持续性或将超过以往。 a）价格弹性或远超过往。 其一票价上限打开赋予了价格弹性想象空间。22夏秋航季提价后，国内前30大航线中，有20条航线提价5次及以上，最大涨幅75%；头部航线提价，潜在利润增量可观，仅以国航为例，若国航TOP20航线折扣率提至8折，对应利润增厚超百亿。 图表3中国国航TOP20航线模拟测算 b）供给逻辑持续性或将超过以往。 我们认为供给收紧或进一步延续至2025年后。基于我们观察：生产商产能恢复不及预期，当前波音空客产能均还在疫情前2/3水平；持续的亏损，制约了航司运力引进的意愿。 票价上限打开，意味着本轮航司高峰利润将有机会显著超过以往；而供给逻辑的持续性将意味着行业在需求正常情况下，高峰利润的延续性将明显超过以往。 2）以均值回归的思路看，行情并未结束。 其一从单机市值比较，与07年至今，国航仍低于历史均值27%，三家民营航司中，春秋历史单机市值具备溢价能力，吉祥较历史折价更明显。 其二从历史PB比较，与中枢接近（以19年净资产来比较）。综合单机市值与PB来看，作为有强价格弹性预期的周期标的，刚回到历史均值附近水平，意味着行情仍有展开空间。 而我们强调观点：应以高峰利润预期来看待行情展开力度。 图表4航司历史单机市值对比（亿元） 图表5航司历史平均PB对比 3）海外市场恢复节奏有何启示？ a）美国篇 出行限制消除后，客流呈现了典型的V型反转，期间虽有反复，但相对可控，当前美国国内航空运输旅客量基本达到19年持平水平。 国内恢复快于先于国际：21年3月-5月，历时不到3月，国内较19年恢复比例从30%提至80%，国际恢复集中在21年11月开放国际旅客入境后，半年时间，跨大西洋线恢复程度从40%提至100%；亚太线从10%提至50%。 图表6A4A成员航司周度旅客量恢复情况 我们分析，限制取消后，需求未明显超出疫情前水平的原因： a）人员缺口/运力缺口→保障能力不足→拖累了部分需求； b）国际线仍受亚太区拖累。 图表7美国客运航司从业人员数量 图表8美国客运航司机队规模 航司数据看：逐季恢复，美西南恢复最快，且当客座率提升后，价格出现大幅提升。 22Q2起四家主要航司收入均超19年同期，调整后均实现盈利。 b）亚洲篇 国内整体恢复快于国际，国际航线中欧美线节奏更快。观察日、韩、新加坡等国以及中国香港地区等恢复进展，发现： 政策调整可有效拉动国际需求。通常在调整后2-3个月，实现一定比例的修复。分区域来看，欧美线的恢复更为迅速，且修复程度更高。 亚洲部分国家/地区，在放开半年后，国际线仍仅恢复不足5成，我们分析原因之一在于亚洲此前国际旅客多来自亚洲内部，开放初期，政策的时间差，导致区内恢复较低。 图表9 2019年国际旅客中亚洲占比 参考日韩双边恢复进程，当政策调整时间窗口匹配时，需求恢复更为迅速。展望后续，随着亚洲区开放的国家/地区逐步增多，政策时间差的影响逐步减弱，恢复节奏较之前会有所加速。 附： 日本：9月国内旅客量恢复至8成，国际旅客量恢复至35%。 韩国：10月国内民航旅客超19年同期，国际航空恢复至4成。 新加坡：9月航空旅客量恢复至7成，北美旅客已超19年水平。 印度：航空旅客量恢复至9成。 泰国：国内旅客恢复至8成，国际旅客恢复至5成。 航司层面：经营逐季修复，22Q2新航、全日空净利润均转正。 3）整体启示 a）从多地恢复进程看，国内/区内先于国际，且恢复程度更高，国际需求则更多依赖于出入境政策，且有一定爬坡期； b）亚洲区对全球恢复仍有拖累； c）政策调整时间窗口匹配时，需求恢复更为迅速。后续在全球多区已做好铺垫的背景下，随着亚洲区逐步重返国际航空市场，政策时间差的影响会逐步减弱，意味着后续国际线的修复节奏预计较之前将提速； d）客座率提升时，票价弹性有望展现； e）我国民航与海外的或有差异： 我国民航国际线旅客占比相对较低，对应国内的修复对整体的拉升效应会更为明显； 近年来我国价格市场化持续推进，对应未来一旦反转后呈现的价格弹性预期将超过海外。 4）精选标的： 中国国航：大周期看好公司有望实现高峰利润200亿+； 春秋航空：公司商业本质是“成本-价格-流量”模型的持续践行与优化，“强推”评级； 吉祥航空：看好国际线恢复后，公司成本与收入迎来双优化，当前市值及弹性均被低估，“强推”评级； 华夏航空：我们在10月发布百页深度研究，聚焦支线航空市场，持续看好华夏航空作为航空业创新者，在10亿+级别人口的“下沉市场”独到扩张之路，“强推”评级。 2、机场：价值修复板块，近期重点推荐海南机场与美兰空港 1、持续推荐上海机场与白云机场 我们在机场行业工具书《如何理解核心枢纽机场资产价值？》中提出， 后疫情时代如何看待核心枢纽机场的价值， 一问：区位优势是否变化？ 我们认为： 上海机场：超级枢纽地位仍在强化，公司公告拟注入虹桥机场后，上市公司将拥有虹浦两场的全部流量资源。 白云机场：粤港澳机场群格局重塑逻辑仍在。 二问：机场商业价值是否变化？ 我们认为： 机场免税：未来仍大有可为之处。 猜想1：额度和品类预计或存进一步放松可能，精品战略将开启机场免税第二阶段红利； 猜想2：渠道提成比例预计中枢或下移，但免税总盘子预计将持续上行； 而机场含税商业是待发掘的宝藏。 上海机场与白云机场股价较疫情前仍有一定跌幅，若国际客流恢复，我们认为上海机场：流量为基石，流量恢复则免税可期。而白云机场补充协议则保留了弹性预期。 基于前述逻辑，持续推荐上海机场与白云机场。 2、近期重点看好海南离岛免税重要标的：海南机场与美兰空港 1）海南机场： 我们认为公司完成破产重组、纳入海南国资体系，未来有望实现免税业务盈利能力释放，看好公司作为海南离岛免税重要参与者，凤凰涅槃、全新启航，具备明确的中期投资价值。 我们预计2023年起公司免税业务或呈现大幅放量，2025年有望贡献利润超过20亿。 2）美兰空港： 公司免税业务仍有十足潜力，我们预计25年免税销售额或达120亿。假设2025年公司重新签订协议，在120亿免税销售额基准上，免税提点提升5%，意味着4.5亿利润的增厚。因此在免税提点率为15%、20%、30%的假设下，对应免税业务利润分别为13.5、18、27亿元。 （二）物流快递：消费回暖利于快递龙头提升盈利能力 随着新冠肺炎疫情防控措施的进一步优化， 一方面供给端受疫情影响的道路运输、快递分拨中心和网点环节较有望进一步减少，末端微循环更加畅通； 另一方面后疫情时代，整体消费需求的回暖有望带动线上消费，保障快递业务需求增量。 1、顺丰控股：我们认为作为2023年重要潜力标的，经济、消费整体回暖利于公司释放经营业绩。 我们强调公司