交通运输行业周报：聚焦“优化措施二十条”：指明方向，后疫情时代复苏链条风起时

一、本周聚焦“优化措施二十条”：指明方向，后疫情时代复苏链条风起时。 我们建议关注两条线索：其一、出行链经典困境反转的重要投资机遇；其 二、经济复苏、消费回暖下推动快递物流业绩释放。 1、出行链：经典困境反转框架下重要投资机遇。 1）航空：价格弹性、周期魅力。我们新近发布《航空复苏之路系列7：如何定义本轮航空股行情？》。a）报告中，我们通过A股历史上大级别行情的再复盘，明确本轮供需推动价格弹性预期的核心本质；而比较中，我们推演本轮行情和以往相比或将呈现：高度更高，持续更久的特征，则是基于我们认为价格弹性或远超过往（票价上限打开赋予了价格弹性想象空间），供给逻辑持续性或将超过以往（我们测算19-24年的行业供给增速落在2.0%-3.5%之间）。b）对于后续行情展望，我们认为保守角度，以均值回归的思路看（无论从单机市值、或历史PB），行情并未结束；而我们一再强调，应以高峰利润预期来看待行情展开力度。即如我们预计本轮行情中，中国国航有望实现高峰利润约200亿，春秋航空有望实现高峰利润45亿。c）我们强调对航空行业的推荐：供给逻辑确信，需求会是时间的朋友。 2）机场：价值属性板块。a）我们近期重点推荐海南机场，看好公司作为海南离岛免税重要参与者，凤凰涅槃、全新启航，具备明确的中期投资价值。 b）持续推荐上海机场、白云机场及美兰空港。 2、快递：消费回暖利于快递龙头提升盈利能力。1）一方面供给端受疫情影响的道路运输、快递分拨中心和网点环节较有望进一步减少，末端微循环更加畅通；另一方面后疫情时代，整体消费需求的回暖有望带动线上消费，保障快递业务需求增量。2）重点标的。顺丰控股：2023年重要潜力标的，经济、消费整体回暖利于公司释放经营业绩。电商快递：我们强调行业不再具备价格战的基础这一重要判断，未来业务量的适度恢复有助于头部快递企业单价稳定，进一步推动业绩释放。继续强推韵达、推荐圆通。 二、行业数据跟踪 1、航空：近期疫情散发影响下，国内航班量恢复至19年4成。 2、快递：11月1日至11日，全国邮政快递企业共处理快递包裹42.72亿件，同比下降10.5%；其中11日当天处理快递包裹5.52亿件，同比下降20.7%。 3、货运物流：本周全国货运物流环比提升、航空国际货运价格指数继续回落。 4、航运：油运VLCC货盘加速释放、运价再创新高，MR太平洋运价回升； 散运中小船跌、Cape反弹；集运SCFI跌幅继续扩大。 三、市场回顾：本周交运板块上涨2.4%，跑赢沪深300指数5.0个百分点。 子行业中：航运上涨5.4%，航空机场上涨3.3%，铁路运输、物流、高速公路、港口分别上涨1.8%、1.5%、0.3%、0.3%，公交下跌0.7%。 四、投资建议 持续看好出行链+大物流的投资线索。除前述标的外，其他物流：1）持续看好大宗供应链企业提质增效，强推厦门象屿；2）海晨股份：精品供应链企业，享新能源汽车红利，成长性被低估，“强推”评级；3）持续推荐化工品物流密尔克卫、跨境电商物流公司华贸物流等。 风险提示：人民币大幅贬值，经济大幅下滑，疫情冲击超出预期。 一、本周聚焦：“优化措施二十条”指明方向，后疫情时代复苏链条风起时 事件：11月11日，国务院发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，其中优化措施包括： 1）对入境人员、密切接触者，将“7天集中隔离+3天居家健康监测”管理措施调整为“5天集中隔离+3天居家隔离”。 2）及时准确判定密切接触者，不再判定密接的密接。 3）取消入境航班熔断机制，并将登机前48小时内2次核酸检测阴性证明调整为登机前48小时内1次核酸检测阴性证明。 我们认为随着不断提升防控的科学性、精准性，后疫情时代复苏链条将迎来投资机遇。主要包括两条线索， 其一是经典困境反转框架下的“出行链”；其二是受益于经济活动回暖复苏的物流快递。 （一）出行链：经典困境反转框架 我们强调观点：出行链（航空、机场、高铁）属于较为典型的“困境反转”类投资标的，其困境系由疫情所造成，而长期看疫情对正常生活的影响将消除，出行链公司也将走出困境。 航空作为周期属性更强的行业，其看点在于一旦实现供需反转后的价格弹性，即其未来股价上行空间与高峰业绩预期息息相关。 机场作为价值属性更强的行业，其未来市值空间核心则在于枢纽机场流量价值变现能力是否发生本质性变化。 京沪高铁作为高铁类唯一上市公司，其有别于航空与机场的是，盈利能力的恢复并不受到海外、油价、汇率等因素的干扰，而其在20-21年的提价也为未来行业复苏提供了一定的价格弹性。 1、航空：定义本轮行情，经典困境反转，供需推动弹性预期 1）温故知新：大级别行情再复盘的启示。 a）2008.10-2010年：困境反转，国航兑现强价格弹性。国航每1pts客座率的提升，推动客收提升2.2pts。2010年净利122亿，超过东南航之和，股价涨幅4倍领跑。 b）2014.6-2015.6：成本端大幅改善逻辑，南航体现规模强效应。油价快速大幅下跌引发本轮行情，南方航空拥有国内最大机队规模，在成本下降阶段，公司释放的业绩潜力最为显著。南航在本轮行情中涨幅最大为6.2倍。 2）定义本轮行情：经典困境反转，价格弹性是核心驱动。 a）困境：无前例的连续三年行业性巨亏。 b）反转预期：供给端的确信，价格弹性的潜力，逻辑近似参考2008-10年。我们测算19-24年的行业供给增速落在2.0%-3.5%之间，相较于10-19年年均10.2%的增速，属于极低的水平。 3）我们预计本轮行情的特征：高度更高、持续更久。 a）价格弹性或远超过往。其一票价上限打开赋予了价格弹性想象空间。22夏秋航季提价后，国内前30大航线中，有20条航线提价5次及以上，最大涨幅75%；头部航线提价，潜在利润增量可观，仅以国航为例，若国航TOP20航线折扣率提至8折，对应利润增厚超百亿。 图表1国内前30大航线票价（22夏秋季） 图表2中国国航TOP20航线模拟测算 b）供给逻辑持续性或将超过以往。我们认为供给收紧或进一步延续至2025年后。 生产商产能恢复不及预期，当前波音空客产能均还在疫情前2/3水平。 持续的亏损，制约了运力引进的意愿。 票价上限打开，意味着本轮航司高峰利润将有机会显著超过以往；而供给逻辑的持续性将意味着行业在需求正常情况下，高峰利润的延续性将明显超过以往。 4）本轮航空股行情如何展望？ a）疫情后：航空公司业绩巨亏VS股价表现明显好于沪深300。 b）以均值回归的思路看，行情并未结束。 其一从单机市值比较，与07年至今，国航仍低于历史均值27%，三家民营航司中，春秋历史单机市值具备溢价能力，吉祥较历史折价更明显。 图表3航司历史单机市值对比（亿元） 其二从历史PB比较，与中枢接近（以19年净资产来比较）。综合单机市值与PB来看，作为有强价格弹性预期的周期标的，刚回到历史均值附近水平，意味着行情仍有展开空间。 图表4航司历史平均PB对比 c）我们强调观点：应以高峰利润预期来看待行情展开力度。根据此前研究报告测算，我们预计本轮行情中，中国国航有望实现高峰利润约200亿，春秋航空有望实现高峰利润45亿。 5）投资建议： a）再次强调对航空行业的推荐：我们认为，供给逻辑确信，需求会是时间的朋友。随着疫情防控措施的不断优化，航空需求预期将逐步得以释放。 b）精选标的。 中国国航：大周期看好公司有望实现高峰利润200亿+； 春秋航空：公司商业本质是“成本-价格-流量”模型的持续践行与优化，强推评级； 吉祥航空：看好国际线恢复后，公司成本与收入迎来双优化，当前市值及弹性均被低估，强推评级； 华夏航空：我们在10月发布百页深度研究，聚焦支线航空市场，持续看好华夏航空作为航空业创新者，在10亿+级别人口的“下沉市场”独到扩张之路，强推评级。 2、机场：价值属性框架，重点关注海南两标的 1）持续推荐上海机场与白云机场 我们在机场行业工具书《如何理解核心枢纽机场资产价值？》中提出，后疫情时代如何看待核心枢纽机场的价值，一问：区位优势是否变化？二问：机场商业价值是否变化？ 我们认为： 上海机场：超级枢纽地位仍在强化，虹桥机场已经注入，上市公司拥有虹浦两场的全部流量资源。区位地位进一步强化。 白云机场：粤港澳机场群格局重塑逻辑仍在。 而机场免税：未来仍大有可为之处。 猜想1：额度和品类预计或存进一步放松可能，精品战略将开启机场免税第二阶段红利； 猜想2：渠道提成比例预计中枢或下移，但免税总盘子预计将持续上行； 同时机场含税商业是待发掘的宝藏。 上海机场与白云机场股价较疫情前仍有一定跌幅，若国际客流恢复，我们认为上海机场：流量为基石，流量恢复则免税可期。而白云机场补充协议则保留了弹性预期。基于前述逻辑，持续推荐上海机场与白云机场。 2）重点看好海南离岛免税重要标的：海南机场与美兰空港 a）海南机场： 我们认为公司完成破产重组、纳入海南国资体系，未来有望实现免税业务盈利能力释放，看好公司作为海南离岛免税重要参与者，凤凰涅槃、全新启航，具备明确的中期投资价值。 我们预计2023年起公司免税业务或呈现大幅放量，2025年有望贡献利润超过20亿。 b）美兰空港： 公司免税业务仍有十足潜力，我们预计25年免税销售额或达120亿。假设2025年公司重新签订协议，在120亿免税销售额基准上，免税提点提升5%，意味着4.5亿利润的增厚。因此在免税提点率为15%、20%、30%的假设下，对应免税业务利润分别为13.5、18、27亿元。 相较于上海机场与白云机场，我们认为市场对海南机场的认知并不充分，存在认知提升推动的投资机会。 （二）物流快递：消费回暖利于快递龙头提升盈利能力 随着新冠肺炎疫情防控措施的进一步优化， 一方面供给端受疫情影响的道路运输、快递分拨中心和网点环节较有望进一步减少，末端微循环更加畅通； 另一方面后疫情时代，整体消费需求的回暖有望带动线上消费，保障快递业务需求增量。 1、对于顺丰而言，我们认为作为2023年重要潜力标的，经济、消费整体回暖利于公司释放经营业绩。 我们强调公司面临明确的市值修复战略机遇期。2022年的业绩表现证明公司“健康发展、稳健经营”的思路得以强贯彻，经营-业绩拐点已经出现，但22年更多依靠成本管控帮助公司利润修复。 展望2023年，我们认为公司是重要的潜力品种: 1）成本进一步优化（资本开支明确的下行+深化成本优化的延续）； 2）收入端的预期提速（时效快递品类和内涵不断延伸，经济快递探明价格底线，一旦经济回暖将具备弹性）； 3）新业务持续向好； 上述三点将共同推动净利率弹性。而鄂州机场助力公司全方位体系升级，国际业务大蓝海市场具备潜力与空间。公司股权激励及两次回购亦体现了公司对当前价值的高度认可。持续看好3400亿市值，32%空间，“强推”评级。 2、对电商快递行业而言：我们强调行业不再具备价格战的基础这一重要判断，业务量的适度恢复有助于头部快递企业单价稳定，进一步推动业绩释放。 以韵达为例，前三季度因疫情影响导致产能利用率受限，制约了单票成本改善速度。一旦需求回暖，我们预计公司明年业务量恢复至不低于行业增速水平，达到双位数增长，约210亿件规模。在此基础上有望推动公司产能利用率提升，带动单票成本下降约0.03-0.04元（其中运输成本1分+，中转成本下降1分+）；叠加公司期间费用管控进一步优化，单票期间费用有望下降约0.03元。 在行业单价稳定的基础上，共同推动公司单票净利润回升至0.15元左右，即在2023年有望实现30亿+的利润，则当前市值对应仅11倍PE左右，显著低估。 二、行业数据更新 （一）航空客运出行：疫情散发影响下，国内航班量约19年4成 1）国内航班量：约19年4成 7日移动平均，民航国内执飞航班4218班，同比21年下降30.9%，较19年下降64.1%。 其中，11月11日，国内执飞45