经典游戏人气不减，新游《暗黑》市场反响强烈

买入（维持） 经典游戏人气不减，新游《暗黑》市场反响强烈 ——网易（09999.HK）2022Q3点评 公司研究|季报点评网易-S09999.HK 股价（2022年12月02日）107.4港元 目标价格155.63港元 核心观点 行业传媒 52周最高价/最低价171.23/83.53港元总股本/流通H股（万股）328,399/328,399H股市值（百万港币）352,701国家/地区中国 公司Q3实现营业收入244.27亿，同比增长10.1%，环比增长5.5%。主要由游戏及相关增值服务以云音乐的稳健发展贡献增量收入。公司毛利率56.27%，同比上升1.36pp，环比上升1.39pp。公司Non-GAAP净利润为74.7亿元，同比增长93.6%，环比上升38.1%。 游戏及相关增值服务：营业收入186.99亿，同比增长17.6%，环比上升3.1%。其中，手游收入119.17亿，同比增长8.3%，环比增长7.1%，主要系《暗黑破坏 神》、《无尽的拉格朗日》等热门手游推动；端游收入54.55亿，同比增长11.4%，环比降低4.4%，与《梦幻西游》电脑版、《永劫无间》等热门端游的稳健表现有关。待上线游戏中《隐世录》、《要塞远征》、《大话西游H5》已获得版号。此外 《哈利波特》海外调档至2023年。 有道：营业收入14.02亿，同比增加34.9%，环比增加46.7%。主要得益于学习服务净收入增长导致规模效应改善以及智能硬件销量增加。STEAMcourses也取得了更多进展，保持了健康的发展轨迹，净收入达到8.88亿元人民币。 云音乐：营业收入23.57亿，同比增长22.44%，环比增长7.55%，主要是由于社交娱乐服务收入的增长。随着反垄断进行，上游版权成本下调，云音乐毛利率连续扩大，第三季度达到14.2%。 盈利预测与投资建议 创新及其他业务：营业收入19.68亿，同比减少59.9%，环比增加5.2%。主要得益于网易严选及广告服务的毛利润增加。 游戏业务表现良好，存量游戏《梦幻西游》、《永劫无间》等表现稳健，新游《暗黑破坏神：不朽》市场反响强烈。23年《哈利波特》海外、《永劫无间》手游、 《逆水寒》手游等精品预期陆续上新带来增量。我们预测公司22/23/24年归母净利润为208/201/231亿元（原值为189/198/234，因云音乐和有道成本优化超预期调高盈利预测），eps为6.32/6.11/7.04元。采用SOTP估值，2022年给予目标价 143.65人民币/155.63港元，维持“买入”评级。 风险提示 新游戏表现不及预期；版号审批不确定性；游戏净利率波动性较大；直播竞争加剧 报告发布日期2022年12月04日 1周1月3月12月绝对表现3.9110.84-23.19-38.45相对表现-2.36-7.16-19.2-16.95恒生指数6.2718-3.99-21.5 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 詹博021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 崔凡平021-63325888*6065 公司主要财务信息 cuifanping@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050003 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)73667876069405897166113259 同比增长(%)9.1%18.9%7.4%3.3%16.6% 营业利润(百万元)1453816417199722098425010 同比增长(%)19.74%18.74%21.23%21.06%22.08% 归属母公司净利润(百万元)1206316857207612006723110 同比增长(%)-9.1%39.7%23.2%-3.3%15.2% 每股收益（元）3.675.136.326.117.04 毛利率(%)52.9%53.6%55.5%55.8%56.1%净利率(%)16.4%19.2%22.1%20.7%20.4% 净资产收益率(%)16.8%19.0%21.5%19.1%18.9% 长线产品稳定支撑，爆款新游《暗黑：不朽》预期贡献Q3增长：——网易 （09999.HK）2022Q2点评 旗舰游戏表现良好，期待海外大作带来H2增长：——网易（09999.HK）2022Q1点评 期待《暗黑破坏神》、《哈利波特》等手游持续推动海外业务增长：——网易 （09999.HK）2021年报点评 2022-08-24 2022-06-05 2022-03-08 市盈率（倍） 30 21 17 18 16 市净率（倍） 4 4 4 3 3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1、22Q3营收同比增长10.1%，游戏及相关增值服务贡献增量收入4 1.1Q3营业收入244.27亿，同比增长10.1%4 1.2Q3毛利率56.27%,Non-GAAP归母净利润74.7亿4 1.3Q3营业费用90.02亿，同比、环比均有上升5 2、游戏及相关增值服务营收同比增长17.61%，《暗黑》手游贡献增量6 2.1Q3手游营收同比上升8.31%，期待新款手游陆续上线7 2.2Q3端游同比增长11.39%，精品游戏助力增收10 3、有道营收同比增加34.9%，智能技术推动发展11 4、云音乐营收同比增长22.44%，社区生态提高用户粘性12 盈利预测与投资建议12 盈利预测12 投资建议14 风险提示14 图表目录 图1：公司营业收入变化情况4 图2：公司各业务收入变化情况（亿）4 图3：公司各业务毛利率变化情况5 图4：Non-GAAP归母净利润变化情况5 图5：公司三费占比变化情况5 图6：在线游戏服务收入和毛利率变化情况6 图7：公司T期游戏等合同负债（亿）6 图8：手游收入变化情况7 图9：网易在中国手游市场的市占率变化情况7 图10：《暗黑破坏神：不朽》畅销榜排名8 图11：《梦幻西游》畅销榜排名8 图12：《第五人格》畅销榜排名趋势8 图13：《无尽的拉格朗日》畅销榜排名趋势9 图14：网易出海排位情况10 图15：端游收入变化情况11 图16：有道营业收入变化情况11 图17：网易云音乐营收及毛利率变化情况12 表1：网易手游pipeline10 表2：盈利预测12 表3：主营业务估值（2022.12.2收盘价）13 表4：游戏可比公司估值（PE估值2022.12.2收盘价）13 表5：直播可比公司估值（P/S估值2022.12.2收盘价）14 表6：广告可比公司估值（PE估值2022.12.2收盘价）14 1、22Q3营收同比增长10.1%，游戏及相关增值服务贡献增量收入 1.1Q3营业收入244.27亿，同比增长10.1% 22Q3公司营业收入244.27亿，同比增长10.1%，环比增长5.5%。主要系《暗黑破坏神》等产品贡献增量。 图1：公司营业收入变化情况 300 营业收入（亿）同比环比 27%26% 30% 250 200 150 100 15% 2% -13% 8%8%7% 3% -3% -7% 20% 6%4% 13% 0% 23% 19% 8%10% 15%13% -3%-2% 20% 10%10% 5% 0% -10% 171 50188146-221%57-21% 0 182187198205205222244236232244 -20% -30% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 游戏及相关增值服务：营业收入186.99亿，同比增长17.6%，环比上升3.1%。其中，手游收入119.17亿，同比增长8.3%，环比增长7.1%，主要系《暗黑破坏神》、《第五人格》、 《无尽的拉格朗日》等热门手游人气旺盛有关；端游收入54.55亿，同比增长11.4%，环比降低4.4%，同比增长与《梦幻西游》电脑版、《永劫无间》等热门端游的稳健表现有关。 有道：营业收入14.02亿，同比增长1.1%，环比增长46.7%。主要得益于学习服务净收入增长导致规模效应改善以及智能硬件销量增加。 云音乐：营业收入23.57亿，同比增长22.44%，环比增长7.55%，主要是由于社交娱乐服务收入的增长。 创新及其他业务：营业收入19.68亿，同比减少59.9%，环比增加5.2%。 图2：公司各业务收入变化情况（亿） 游戏及相关增值服务有道云音乐创新及其他业务 20 24 14 135138139134 150145 159 174 173181187 38193 30 21 12 2120 19 250 21 5 26 161 25 194 37 151 153 27 30 173 19 14 30 200 150 100 50 0 数据来源：公司公告，东方证券研究所 1.2Q3毛利率56.27%,Non-GAAP归母净利润74.7亿 22Q3公司毛利率56.27%，同比上升1.36pp，环比上升1.39pp，毛利率同比上升主要与云音乐、有道毛利率提升有关。 图3：公司各业务毛利率变化情况 公司毛利率游戏及相关增值服务毛利率 有道毛利率云音乐毛利率 80% 64% 64% 64% 63% 65% 66% 65% 64% 65% 65% 65% 60%40% 55%44%33% 54%45%41% 53% 46% 29% 50% 47% 28% 54%35%24% 55%40%29% 53% 53% 24% 53%42%27% 54% 53% 23% 56%43%26% 56% 54% 26% 20% 0% -5% -7% -4% 2% 2% 4% 12% 13% 14% -20% -27% -34% -40% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 22Q23Non-GAAP归母净利润为74.7亿，同比增长93.6%，环比上升38.1%。 图4：Non-GAAP归母净利润变化情况 Non-GAAP归母净利润(亿）同比环比 80 70 60 50 40 30 33% 218% 21% 313% 71% 93.62% 27.96% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 2024% 10 -22% -30% -56% -19% 5-9%% 1% -22% 5.71%38.08%0% -50% 5237 0 16-56%51 4239 6651 5475 -100% 2020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3 数据来源：公司公告，东方证券研究所 1.3Q3营业费用90.02亿，同比、环比均有上升 22Q3公司营业费用为90.02亿，同比增长12.03%，环比上升12.59%。 公司Q3销售费用为37.69亿，同比增长20.25%，环比上升14.18%；销售费率为15.43%，同比增加1.31pp，环比增加1.88pp。 公司Q3管理费用为12.64亿，同比增长10.88%，环比上升13.62%；管理费率为5.18%，同比增加0.04pp，环比增加0