核心游戏热度不减，《暗黑：不朽》国服22Q3增量可观

事件：2022年8月18日网易发布2022年二季度业绩报告，22Q2实现净收入232亿元人民币，YoY+12.8%。经调整归母净利润54亿元人民币（彭博一致预期48亿元），YoY+28%；经调整归母净利率23.4%，YoY+2.8pcts。 点评：财务：营收、毛利增长稳健，各项费用率略有下降。1）22Q2游戏及相关增值服务净收入181亿元，YoY+15.0%，保持增长韧性；毛利率64.9%，YoY+1.7pcts，因手游和端游收入占比、自研和代理游戏收入占比变动而小幅波动。2）22Q2有道净收入9.6亿元，YoY-26.1%；毛利率42.8%，YoY-9.5pcts，系学科类课外培训业务停止。3）22Q2云音乐净收入22亿元，YoY+29.5%； 毛利率13%，YoY+8.9pcts，连续五个季度毛利为正，成本管控改善。4）22Q2创新及其他业务净收入19亿元，YoY+6.1%；毛利率25.8%，YoY-1.5pcts。 在线游戏服务：旗舰游戏热度保持， 22M7 重磅新品《暗黑破坏神：不朽》国服增量确定性强。1）《暗黑：不朽》国服稳居游戏畅销榜排名前列，爆款潜质已现。《暗黑：不朽》游戏品质优秀，在MMO品类中具备较强竞争力。具备经典端游IP，用户基础广泛，22Q3贡献增量确定性强。2）“西游”IP用户基本盘稳定，《梦幻西游》稳居游戏-角色扮演畅销榜TOP5。网易头部MMO游戏有望保持较长用户生命周期和稳定的流水贡献。3）《永劫无间》copy销量突破千万份，热度有望维持。内容迭代优化培养高忠实度玩家，多维度宣传有望扩大目标用户群体。4）产品管线储备丰富，看好出海&国内新品持续发力。储备有《永劫无间》手游（TapTap预约超229万人）、《逆水寒》手游、《代号：ATLAS》等多款重点产品，《哈利波特》海外版有望成出海增量。 有道：业务转型期，智能硬件业务展现韧性。积极卡位教育硬件赛道，参与制定词典笔团标。云音乐：收入端健康增长，推进内容建设及产品创新。与国内外多家大型音乐厂牌达成合作，包括SM娱乐公司和时代峰峻等。创新及其他：网易严选“618”各渠道销售额稳步增长，宠物等细分赛道亮眼。 盈利预测、估值与评级：端手游杰作频出巩固护城河，自研能力持续得到证明。 《暗黑：不朽》具备全球级IP、精良的美术制作、经验证的成熟玩法， 22M7 国服上线表现亮眼，预计22 H2 带来可观增量。国内游戏行业监管释放积极信号，看好网易作为头部游戏厂商，长线运营能力强，与海外游戏厂商IP合作经验丰富，关注《永劫无间》手游、《逆水寒》手游上线情况，小幅上调公司2022-24年经调整归母净利润预测分别至216/249/ 279亿元（与上次预测分别+2.4%/+3.0%/ +3.8%）。维持目标价183.0港元，维持“买入”评级。 风险提示：新游上线流水不及预期风险，游戏行业竞争加剧风险，有道转型进展不及预期风险，云音乐用户付费率提升不及预期风险 公司盈利预测与估值简表 1、财务分析：营收、毛利增长稳健，经调整净利润超预期 22Q2网易实现净收入232亿元人民币，同比增长12.8%。分业务来看： 1）自22Q2起，公司将“在线游戏服务”分部更名为“游戏及相关增值服务”，并将与游戏相关或附属的某些业务线从“创新及其他业务”中调整至“游戏及相关增值服务”，其中包括网易CC直播服务（其为提供以游戏直播为主的多样化内容的直播平台）和其他增值服务。公司追溯调整了以前期间的分部信息，以与目前的披露保持同一口径。 22Q2游戏及相关增值服务实现净收入181亿元，同比增长15.0%。其中，来自在线游戏的净收入占游戏及相关增值服务净收入的92.8%，按此计算，22Q2在线游戏实现净收入168亿元，同比增长16%，收入占比73%，同比上升2pcts。 22Q2网易CC直播和其他游戏相关增值服务实现净收入13亿元，同比增长4.8%。 2）22Q2有道净收入9.6亿元，同比减少26.1%；收入占比4.1%，同比下降2.2pcts。 3）由于网易的控股子公司云音乐（9899.HK）于2021年12月完成了首次公开发行并在香港联交所挂牌上市，自2021年第四季度起，公司改变了分部信息的列报，以将云音乐业绩从原“创新及其他业务”业绩中拆分出来，单独披露云音乐的业绩，并追溯调整了比较数据的列报。 22Q2云音乐实现净收入22亿元，同比增长29.5%；收入占比9.5%，同比上升1.2pcts。 4）22Q2创新及其他业务（不包括云音乐，剔除CC直播等游戏相关增值服务）实现净收入19亿元，同比增速为6.1%。为了显示历史数据的可比性，若加回22Q2CC直播等游戏相关增值服务收入，创新及其他业务（不包括云音乐，未剔除CC直播等游戏相关增值服务）实现净收入32亿元，同比增长5.5%，收入占比14%，同比下降1pcts。 图1：18Q3-22Q2净收入、经调整归母净利润情况 图2：18Q3-22Q2收入结构情况 22Q2公司实现经调整归母净利润54亿元人民币（vs彭博一致预期48亿元），超市场预期，同比增长28%；经调整归母净利润率23.4%，同比提升2.8pcts。 1）毛利润与毛利率：22Q2公司实现毛利润129.4亿元人民币，同比增长15.7%，环比提升1%。毛利率55.9%（vs彭博一致预期53.5%），同比增长1.4pcts，环比增长1.4pcts。其中： 22Q2游戏及相关增值服务毛利润117.6亿元，同比增长18.1%，主要得益于新推出的游戏，诸如《永劫无间》和《哈利波特：魔法觉醒》，以及经典游戏《梦幻西游》PC版净收入的增长。毛利率64.9%，同比增长1.7pcts，环比上升2.7pcts，网易在线游戏服务的毛利率总体上受手游和端游收入占比、自研和代理游戏收入占比和来自不同渠道收入贡献的变动而小幅波动。 22Q2有道毛利润4.1亿元。毛利率42.8%，同比下降9.5pcts，环比下降10.3pcts，毛利率环比下降由于学习服务业务净收入下降导致规模效应缩减，同比下降由于学科类课外培训业务已经停止。 22Q2云音乐毛利润2.9亿元，环比增长13.5%，毛利率13.0%，同比增长8.9pcts，环比提升0.9pcts，连续五个季度实现毛利端为正，毛利率增长主要得益于会员订阅和社交娱乐服务的收入增长和成本管控的整体改善。 22Q2创新业务及其他（不包括云音乐，未剔除CC直播等游戏相关增值服务）毛利润4.8亿元，同比持稳。毛利率25.8%，同比下降1.5pcts，环比上升4pcts，毛利率波动主要由于广告服务毛利率变动。 图3：18Q3-22Q2分业务毛利率情况 2）营业费用：22Q2公司营业费用合计80亿元人民币，同比增长7.6%，环比增长9.1%，主要由于游戏及相关增值服务市场推广支出增加，以及研发投入和人员成本增加。各项费用率分别同比略有下降，具体如下：22Q2销售费用率14.0%，同比下降0.7pcts；一般与行政费用率4.7%，同比下降0.2pcts；研究与开发费率15.2%，同比下降1.4pcts。 图4：18Q3-22Q2销售费用率、管理费用率、研发费用率变化 图5：18Q3-22Q2毛利率、营业利润、经调整归母净利率变化 2、旗舰游戏热度维持，云音乐增速持续亮眼 2.1、游戏及相关增值服务： 22M7 重磅新品《暗黑破坏神》国服增量确定性强 22Q2游戏及相关增值服务实现净收入181亿元，同比增长15.0%。其中，在线游戏实现净收入168亿元，同比增长16%，收入占比73%，同比上升2pcts。 在线游戏业务收入同比健康增长，主要得益于经典的旗舰游戏产品《梦幻西游》、《大话西游》生命力仍保持旺盛，其他热门游戏产品《第五人格》《无尽的拉格朗日》等人气不减。 其中，来自手游的净收入占在线游戏服务净收入的66%，同比下降6pcts，环比下降1pcts，我们认为，手游占比下降部分因22Q2《梦幻西游》PC版表现稳健，以及端游《永劫无间》持续推出重磅更新，并于 22M6 发布其Xbox版本，持续贡献收入。 图6：18Q3-22Q2在线游戏服务净收入情况 图7：18Q3-22Q2端游、手游净收入占游戏收入比例情况 22Q2公司期末递延收入（合同负债）123.2亿元人民币，同比增长8.4%，环比增长2.2%，我们假设公司递延收入主要由在线游戏服务业务所贡献，通过公式：游戏流水当期确认占比=当期游戏确认收入/(当期游戏确认收入+期末递延收入)，估算得到22Q2公司游戏流水当期确认占比为57.7%，环比下降1.2pcts。 图8：18Q3-22Q2期末递延收入情况 图9：18Q3-22Q2游戏流水当期确认占比估算 重磅游戏新品《暗黑破坏神：不朽》国服22年7月25日全平台上线，2 2H2 贡献较强确定性业绩增量。 《暗黑破坏神：不朽》国服稳居游戏畅销榜排名前列，爆款潜质已现。根据七麦数据，截至8月15日，《暗黑破坏神：不朽》在中国iphone游戏-畅销榜中日均排名为3.2；截至8月15日16：00，taptap平台下载量超61万。 《暗黑破坏神：不朽》游戏品质优秀，在MMO品类中具备较强竞争力。具备经典端游IP，用户基础广泛。《暗黑：不朽》高度还原传统大IP“暗黑系列”特色，拥有经验证的深度、成熟玩法，结合网易精致的美术制作，更强的社交属性，有望快速实现用户体量积累。《暗黑破坏神：不朽》为“暗黑”IP的首次手游化，粉丝体验意愿更高，有望带动流水增长。 《暗黑破坏神：不朽》22年6月海外上线以来，表现持续亮眼。根据Sensor Tower数据，《暗黑破坏神：不朽》截至7月底海外总收入突破1亿美元。按地区分布看，美国是《暗黑破坏神：不朽》最大的海外市场，占7月海外总收入的38%，韩国和日本次之，美日韩等发达国家玩家消费水平较高，《暗黑破坏神：不朽》海外流水具备长期较高潜力。根据Appmagic数据，《暗黑破坏神：不朽》 22M6 下载量突破1000万。 图10：22年7月25日-22年8月15日《暗黑破坏神：不朽》IOS游戏-畅销榜与游戏-角色扮演畅销榜排名情况 图11：《暗黑破坏神：不朽》游戏实机画面 “西游”IP核心用户基本盘稳定，旗舰游戏长线化运营可期。根据七麦数据，22H1网易两款旗舰MMO手游《大话西游》、《梦幻西游》手游在中国IOS游戏-角色扮演畅销榜中日均排名分别为10和1.4， 22M7 日均排名分别为15.5和1.5；截至22年8月11日的一年间，《梦幻西游》稳居游戏-角色扮演畅销榜TOP5，《大话西游》排名有所下滑，但仍位居游戏-角色扮演畅销榜前列。 深挖IP文化价值，线上线下联动提供更丰富的用户体验，助力维系游戏热度与用户粘性。公司深耕西游文化，推出“火焰山联动”，启动“梦幻IP文旅计划”，串联线上游戏地图及线下实体空间，打通线上线下空间的闭环体验，有望增加用户付费意愿和游玩时长。联合中国邮政推出IP衍生品：梦幻专属明信片和邮票，布局文旅产业。 网易头部MMO游戏有望保持较长的用户生命周期和稳定的流水贡献。1）网易多年运营下，MMO品类的道具、装备等数值售卖的付费模式、数值平衡已逐步成熟，玩家体验较好，能够满足其在强社交属性下的“角色成长、道具收集、展示、合作”等需求。2）网易成熟的内置官方道具交易平台为玩家提供获取道具的变现渠道，使得低付费的用户也有投入时间，持续游玩的动力，游戏的用户留存率有望保持在较高水平。 图12：21年8月11日-22年8月11日《大话西游》游戏-角色扮演畅销榜排名 图13：21年8月11日-22年8月11日《梦幻西游》游戏-角色扮演畅销榜排名 《永劫无间》copy销量突破千万份，热度有望维持。《永劫无间》融合格斗、射击、吃鸡等多个玩法要素，其创新性带来较高的玩家口碑和用户体量。根据Steam平台数据，《永劫无间》峰值同时在线用户数于21年12月达18.7万人，22M1 -M7有所下滑但仍维持较高体量。2022年6月，公司宣布《